Draghi e Trump, i gemelli diversi

...mettendo in ordine le idee per una lezione che devo tenere domani a un master, riflettevo sul fatto che in fondo Draghi e Trump sono più simili di quanto non si pensi.

Draghi, infatti, vuole un'economia più competitiva, ma ignora che CAB = FAB, e quindi che se l'aumento di competitività farà crescere le esportazioni nette di merci dell'Eurozona, necessariamente dall'Eurozona il risparmio fluirà (o, come direbbe lui, fluisciuerà) verso il resto del mondo. Non si capisce del resto perché quello che era positivo per la Germania (prestare soldi ai Piigs) dovrebbe essere negativo per l'Eurozona, considerando soprattutto che in questo caso i prenditori hanno un merito di credito e delle prospettive di sopravvivenza più rosee dei Piigs (basta non essere Stati membri del Titanic Europa...).

Trump, invece, vuole preservare il privilegio esorbitante della "America's financial sector dominance" (qui a pag. 14 ), ma ignora che siccome FAB = CAB, chi emette attività finanziarie particolarmente appetite dal resto del mondo ed è quindi un importatore netto di capitali (tutti pazzi per Treasuries!) necessariamente è anche un importatore netto di merci. Non si capisce del resto perché preservare il privilegio esorbitante senza esercitarlo: e il privilegio è appunto quello di potersi indebitare a breve prestando a lungo (cioè di emettere pezzi di carta e comprare aziende: qui da noi gli esempi non mancano).

Insomma: sono due don Chisciotte in dissidio col mondo e con se stessi, e in battaglia contro il mulino a vento delle identità contabili, che li sfarinerà come sta sfarinando gli economisti terrapiattisti che spopolano sui social.

Non si riesce a credere, e del resto non saprei come acquisirne le prove, che appartengano alla stessa specie (razza non si può dire, e specie è comunque più appropriato) di Keynes...

Grok vs Draghi

 (il testo lo trovate qui).

Hey Grok, is it true that if a country is a net exporter of goods and services, it must also be a net exporter of capital?

Yes, it is true. If a country is a net exporter of goods and services (i.e., its exports of goods and services exceed its imports, so net exports NX > 0), it must also be a net exporter of capital (net capital outflow NCO > 0). 

This follows directly from a core macroeconomic identity in an open economy, which comes from the national income accounts: Y = C + I + G + NX, where:

Y = GDP (total output/income)

C = consumption

I = domestic investment

G = government spending

NX = net exports of goods and services (exports minus imports)

National saving S is what’s left after consumption and government spending: S = Y − C − G. Rearranging the identity gives: S = I + NX o rNX = S − I.

The term S − I is exactly net capital outflow (NCO)—also called net foreign investment. It measures how much a country is lending to (or borrowing from) the rest of the world:

If S > I (excess domestic saving), the country invests the difference abroad → net capital outflow (net exporter of capital).

This is recorded in the financial/capital account of the balance of payments as domestic residents buying more foreign assets than foreigners buy of domestic assets (with the opposite sign convention). 

So, whenever NX > 0 (net exporter of goods and services), it must be that NCO > 0 (net exporter of capital). The two are accounting identities—they are always equal by definition. 

A quick real-world example

Germany has long run large trade surpluses in goods and services (net exporter). As a direct result, it is also a net exporter of capital—its residents and firms invest heavily abroad (portfolio investment, direct investment, etc.). The identity holds even if there are other current-account items like income flows or transfers; the goods-and-services trade balance is what ties directly to the saving-investment gap in the standard macro framework. 

(Note: Introductory textbooks sometimes simplify by treating NX as a close proxy for the full current-account balance. In more advanced national accounts, the current account as a whole equals NCO. But the statement in your question uses the standard textbook language—“net exporter of goods and services”—and the identity holds exactly as stated.)In short, a country can’t sell more stuff to the world than it buys without, on net, acquiring claims on the world (i.e., exporting capital). The accounts have to balance!

Building on these accounting facts, does it make sense to call for greater competitiveness in a country while complaining about its capital exports?

No, it does not make sense. Calling for greater competitiveness (i.e., policies or conditions that would increase a country’s net exports of goods and services, NX) while simultaneously complaining about its capital exports is economically incoherent. The two are not separate phenomena—they are literally the same thing, just viewed from different sides of the national accounts. Recall the core open-economy identity we discussed: NX = S − I = NCO

Greater competitiveness → higher NX (more exports relative to imports).  

This necessarily means higher NCO (net capital outflow), i.e., the country is a larger net exporter of capital.

If a country sells more goods and services to the world than it buys, it must be acquiring financial claims on the rest of the world (lending, buying foreign stocks/bonds/real estate, or building factories abroad). That is capital export. You cannot increase one without increasing the other; the balance of payments must balance.

Why the complaint sounds plausible but isn’t

People sometimes praise “competitiveness” (strong manufacturing, trade surpluses, “winning” at exports) as a virtue, yet view capital exports as a problem (“we’re sending our savings abroad instead of investing at home,” “losing capital,” or “funding foreign competitors”).

This is a classic case of wanting the accounting identity to work only in the direction you like:

You like the trade surplus (NX > 0).  

You dislike the mirror-image capital outflow (NCO > 0).

But they are two sides of the identical coin. Complaining about capital exports while pushing for even greater competitiveness is equivalent to saying:

“I want Germany/Japan/China/Switzerland to sell even more stuff to the world… but I don’t want Germans/Japanese/Chinese/Swiss to end up owning even more foreign assets.”It’s like cheering for a company to run bigger profits while griping that those profits are being paid out as dividends or reinvested elsewhere.

What actually drives both

Both NX and NCO are determined by the same underlying gap: national saving (S) versus domestic investment (I).  Policies that genuinely raise competitiveness (productivity gains, better infrastructure, wage restraint, trade-opening deals, etc.) tend to raise S − I.  

That shows up simultaneously as higher exports and higher net capital outflows.  

If you dislike the capital-export side, the consistent response would be policies that reduce S − I (e.g., higher domestic consumption or investment), which would automatically reduce NX as well. You can’t cherry-pick.

In short, the accounting facts make the position self-contradictory. A country can legitimately debate whether its saving-investment balance is too high (or too low), but it cannot coherently celebrate one half of the identity while condemning the other half. They rise and fall together.

(...qualche giorno fa qualcuno di voi mi aveva chiesto di tritare Draghi per l'ennesima sconclusionata filippica ex cathedra. Ma questo è il tipico lavoro che un italiano non vuole più fare, e non ci sprecherei nemmeno un Liturri o un Giraldo. Basta Grok! Draghi è il classico caso di persona che vuole "the accounting identity to work only in the direction he likes" e per questo " praises “competitiveness” (strong manufacturing, trade surpluses, “winning” at exports) as a virtue, yet views capital exports as a problem (“we’re sending our savings abroad instead of investing at home,” “losing capital,” or “funding foreign competitors”)". Io non so se vi rendete conto di quanto immensamente sopravvalutata sia quella persona, i cui meriti dobbiamo pur riconoscere. Ma faremmo bene a noi e anche a lui se oltre ai meriti ne riconoscessimo i limiti: Grok ci riesce, potremmo farcela anche noi...)

La ricchezza esterna dell'Eurozona

Proseguo dall'ultimo post sulla bilancia dei pagamenti investigando le conseguenze dei flussi, deflussi, e reflussi di capitali sugli stock di ricchezza, cioè sulla quantità complessiva di attività estere (extra Eurozona) detenute dai residenti dell'Eurozona, e di attività emesse nell'Eurozona detenute dal residenti esteri (che sono quindi passività per l'Eurozona: se uno statunitense comprasse per qualche motivo un Btp, sarebbe un'attività per lui, ma per noi sarebbe sempre debito pubblico).

I cambiamenti di struttura nel saldo finanziario (cioè, al netto di errori ed omissioni, nella somma algebrica del saldo delle partite correnti e del conto capitale) sono sostanzialmente due. Il primo, fra 2011 e 2012, è il passaggio da una situazione di sostanziale pareggio, con un saldo in media nullo, a una situazione di surplus, cioè di deflusso di capitali/accreditamento estero netto a una media di oltre 300 miliardi di dollari l'anno. Il secondo, localizzato nello stesso punto, riguarda la composizione del saldo finanziario: questo incremento medio di 300 miliardi di dollari è spiegato principalmente dalla componente di investimenti di portafoglio (che sono, lo ricordo, quelli fatti a scopo di gestione della liquidità, non di controllo di aziende). Il flusso di investimenti di portafoglio passa infatti da un deficit di circa 150 miliardi di dollari l'anno (afflusso di capitali/indebitamento netto) a un surplus di oltre 100 miliardi di dollari l'anno (deflusso di capitali/accreditamento netto), spiegando in buona sostanza quasi tutto l'incremento di 300 miliardi dell'accreditamento estero netto complessivo.

In termini di stock quindi ci aspettiamo che la posizione finanziaria netta (attività meno passività) cominci a migliorare dal 2012, e che questo dipenda in particolare dagli investimenti di portafoglio, il cui stock (netto) dovrebbe aumentare (nel senso che dovrebbero aumentare i titoli esteri nei portafogli europei, al netto dei titoli europei nei portafogli esteri).

L'andamento degli stock è in effetti più o meno coerente con queste considerazioni:

anche se non mancano discrepanze, su cui ci soffermeremo. Nel grafico vedete le attività e le passività lorde dell'Eurozona verso il resto del mondo (scala di sinistra) e la posizione netta (attività meno passività, scala di destra). In effetti la posizione netta comincia a migliorare (dal 2014 anziché dal 2012) fino a tornare positiva nel 2024. Dato che le passività crescono sempre, questo miglioramento è dovuto al fatto che le attività crescono più in fretta, come avevamo visto anche in questo grafico, riferito ai flussi, presentato nel post precedente:

La dinamica degli stock è quindi coerente con quella dei flussi: se l'accreditamento è più alto dell'indebitamento, i crediti crescono più dei debiti e la posizione netta migliora.

Circa la composizione della posizione netta, questo grafico:

chiarisce che, in effetti, a essere migliorata è soprattutto la posizione netta degli investimenti di portafoglio, che nel complesso è e resta debitoria (cioè sono più i titoli - azioni e obbligazioni - europei collocati all'estero che i titoli esteri acquistati da europei), ma dal 2013 si riduce in valore assoluto, cioè "migliora" (o peggiora: questo tipo di evoluzione può anche significare che all'estero hanno meno voglia di prestarci soldi, ma non entro ora in questo tema).

Nei dati di stock, ripeto, vediamo quindi riflessa in modo abbastanza fedele la dinamica di quelli di flusso, con una significativa eccezione: perché mai dal 1999 al 2013 la posizione creditoria netta sull'estero (NIIP) diminuisce, nonostante che il flusso di accreditamento netto verso l'estero sia in media sostanzialmente nullo?

Questa cosa in realtà non è difficile da capire sulla base delle nostre esperienze personali: quelli di noi che riescono ad avere un flusso di risparmio lo investono in strumenti finanziari, e in linea di principio la somma lungo gli anni di questi risparmi è la ricchezza individuale, ma naturalmente il valore di questa ricchezza non si traduce nella mera somma algebrica dei risparmi accumulati, ma risente anche del valore degli investimenti fatti: 100 euro di risparmi investiti in azioni nell'anno t (flusso di risparmio) possono diventare alla fine dell'anno 120 o 80 a seconda che l'azione sia salita o scesa. La posizione netta sull'estero misura la ricchezza, non il risparmio, del Paese, e quindi risente del valore degli investimenti, motivo per cui può muoversi in su o in giù a seconda di come si muovono i tassi di interesse, i corsi azionari, e i tassi di cambio, anche se il saldo finanziario (FAB) è sostanzialmente nullo. Eh già, perché trattandosi di investimenti internazionali, ovviamente contano anche i tassi di cambio!

A titolo di esempio, immaginate il caso in cui un residente europeo emette un titolo denominato in euro e lo vende a un residente statunitense a un cambio ipoteticamente pari a 1. I 100 euro di debito europeo verso gli Usa corrispondono quindi a 100 dollari di debito europeo verso gli Usa. Se poi l'euro si rivaluta, salendo ad esempio a 1,2 dollari per euro (quotazione certo per incerto: un euro compra 1,2 dollari), il debito è sempre di 100 euro, ma nel frattempo purtroppissimo è diventato di 120 dollari, e quindi la posizione finanziaria netta espressa in dollari peggiora. Nel primo decennio del secolo in Europa è successo proprio questo, e ve lo spiega in modo limpido la BCE in questo riquadro esplicativo del 2010, mentre in questo successivo Occasional paper del 2017 chiarisce che questi effetti non sono stati invece determinanti nella fase di rientro dalle posizioni nette negative (cioè dalle esposizioni debitorie nette), operazione per la quale il vecchio metodo di tirare la cinghia (cioè di portare in terreno positivo il CAB e quindi il FAB, le partite correnti e quindi il saldo finanziario) si era dimostrato insostituibile.

E così abbiamo messo un'altra piccola tessera nel mosaico della nostra comprensione.

Ovviamente, seguitemi per altri trucchetti... perché ora bisogna tornare sul discorso di LVI, di cui non credo che tutti abbiano colto ogni sfumatura (e vale senz'altro la pena di approfondirle)...

La bilancia dei pagamenti fluisciue (BPM6)

In questo mondo a misura di cretino (il dibattito sul referendum ci lascia poche speranze in merito) capita anche che si sia deciso di reimpostare in termini economico-patrimoniali un documento che, registrando pagamenti, era tradizionalmente stilato in termini di cassa. L'argomento sarebbe piuttosto tecnico e quindi in teoria non appassionante (un comunicatore prontamente interverrebbe a reprimermi al grido di "la signora Maria non lo capisce!", e in effetti va detto che la mia spiegazione della riforma era oscura e contraddittoria - per non parlare di quanto fosse "divisiva", altro motivo di censura da parte dei comunicatori - motivo per cui c'è da rallegrarsi che io non sia stato mandato a diffonderla), ma siccome la bilancia dei pagamenti (di questo stiamo parlando) è nei fatti lo strumento analitico cardine del nostro discorso, avviato il 16 novembre del 2011 proprio per affermare il principio, allora eretico e ora mainstream, che sono gli squilibri esteri a determinare le crisi finanziarie, temo che dovremo occuparcene, anche in vista dei prossimi incontri (a titolo di esempio, il 28 marzo sarò a Genova e il 12 aprile a Roma in varie scuole della Lega per parlare di international finance).

Questo post quindi rettifica il precedente post in cui ci occupammo di bilancia del pagamenti, e la necessità di questa rettifica scaturisce dal fatto che a partire dalla sesta edizione, pubblicata nel 2009, sono cambiati i criteri di registrazione delle transazioni finanziarie (cioè della compilazione del financial account, del conto finanziario della bilancia dei pagamenti), il che comporta che questo grafico:

e quindi l'analoga Figura 7 del Tramonto dell'euro:

non siano più corretti, perché il segno del saldo finanziario è cambiato. Intendiamoci: i fatti economici restano, e quindi vale sempre l'ovvio principio che chi è esportatore netto di beni (merci e servizi) è anche esportatore netto di capitali, cioè che il risparmio "fluisciue" dai Paesi esportatori netti di beni verso i Paesi importatori netti di beni (ricordo che "fluisciue" non è un errore di ortografia, ma di contabilità nazionale...). Quello che cambia è la loro rappresentazione.

Vi spiego rapidamente come e perché è cambiata, non prima di segnalarvi come questa innovazione comporterà, probabilmente, la necessità di riscrivere alcune pagine del Tramonto, e quindi di fare una vera e propria riedizione, dato che, lo ripeto, la bilancia dei pagamenti e la sua corretta comprensione sono centrali nel nostro ragionamento, e lasciare il testo così com'è obbligherebbe il lettore a uno sforzo di storicizzazione che secondo me frustrerebbe l'intento didattico del testo (ad esempio,  la Figura 7 e la sua spiegazione andranno riscritte). Già la contabilità non è materia ovvia: se in più ci si aggiungesse anche la necessità di confrontare con le fonti attuali (aggiornate al nuovo sistema) dei grafici redatti secondo il vecchio sistema si manderebbe in confusione il lettore, e si darebbe a un infinito stuolo di esperti à la Zamponi l'opportunità di dire che "Bagnai ha sbagliato segno!".

Come è cambiata la rappresentazione degli scambi finanziari?

Fino al quinto manuale della Bilancia dei pagamenti, la registrazione delle transazioni fra unità residenti e non residenti seguiva un criterio di cassa piuttosto ovvio: le transazioni che davano luogo ad un afflusso di cassa (l'esportazione di un bene, la vendita di un titolo - e quindi l'accensione di un debito) venivano registrate con segno positivo, mentre le transazioni che davano luogo a un deflusso di cassa (l'importazioni di un bene, l'acquisto di un titolo - e quindi l'accensione di un credito) venivano registrate con segno negativo. Lo trovate scritto a pagina 7:

Di conseguenza:

che è appunto quanto vedete nei due grafici sopra riportati: a un surplus delle partite correnti corrisponde un deflusso di capitali, cioè un aumento di crediti (claims) verso i non residenti (capitale degli operatori residenti che "fluisciue" all'estero per acquistare carta non residente).

A partire dal sesto manuale della bilancia dei pagamenti (che trovate qui) le cose cambiano, perché la rappresentazione degli scambi finanziari non avviene più secondo la logica credits/debits (afflussi o deflussi di valuta), ma secondo la logica dell'acquisizione o cessione netta di attività finanziarie. Lo trovate scritto a pag. 9:

dove, come vedete, non si parla di segno cambiato, com'era prima. La conseguenza pratica è spiegata nel box 2.1 dello stesso manuale:

ovvero: per rendere la presentazione dei dati a prova di idiota, la rappresentazione aggregata segue un criterio economico-patrimoniale, cioè evidenzia il fatto che quando da un Paese fuoriescono capitali quel Paese è più "ricco" (perché ha acquisito attività finanziarie estere: ad esempio, titoli del Tesoro statunitense), anziché il criterio di cassa, quello che evidenzia che per acquistare attività finanziarie estere occorre che dal Paese escano soldi. La logica attuale è esemplificata (data la necessità di venire incontro agli idioti che non capirebbero per quale motivo un incremento delle attività finanziarie veniva registrato con segno negativo) in un semplice esempio numerico, la Table 2.1 che vi mostro:

dove noterete che anche nelle partite correnti si abbandona il criterio di cassa, per cui le importazioni non sono registrate con segno meno (pur rappresentando una fuoriuscita di valuta) ma col segno più (come in contabilità nazionale), dal che consegue che il saldo delle partite correnti non è più una somma algebrica ma la differenza fra voci "a credito" e "a debito" (cioè, appunto, X-M), e conseguentemente il conto finanziario cambia in modo ancor più radicale, perché i flussi di nuove attività e passività finanziarie sono riportati in termini netti e anch'essi entrambi con segno positivo, per cui il loro saldo non si ottiene per somma algebrica come prima, ma sottraendo alle attività le passività (57 - 47 = 10) ed è uguale alla somma algebrica dei saldi delle partite correnti e del conto capitale non cambiata di segno (ovviamente, stiamo immaginando che non ci siano errori ed omissioni, che nello schema sono poste a zero, altrimenti dovremmo tenerne conto: ricordo che questi errori ed omissioni derivano sostanzialmente dal fatto che le statistiche doganali e quelle finanziarie seguono logiche diverse e non immediatamente riconciliabili).

Questo è spiegato anche nelle fuck, pardon: FAQ, sulle differenze fra i due sistemi, segnatamente nella domanda 3 dell'allegato I sulle convenzioni circa i segni adottati dal BPM6:

ma anche, prima, da questo simpatico schemetto:

e direi che con questo le spiegazioni su come è cambiata la rappresentazione possiamo dichiararle concluse (salvo vostre domande).

Perché è cambiato il criterio di rappresentazione?

Beh, è spiegato nel manuale: per riconciliare la contabilità degli scambi con l'estero con la contabilità nazionale (spiegazione "alta"), ma anche per venire incontro a due categorie di idioti: quelli che non capiscono che sottrarre M a X è del tutto equivalente a sommare -M a X (cioè gli ignari di algebra, che dobbiamo supporre essere piuttosto numerosi nell'anglosfera, soprattutto fra gli scolarizzati nel XXI secolo), e quelli che non capiscono che per acquistare un titolo estero devi far uscire capitali dal Paese.

Qui si apre un interessante spaccato ermeneutico. Posto che la sostanza dei fatti non cambia, nel senso che alla base delle registrazioni c'è sempre il criterio della partita doppia, la scelta di abbandonare un criterio in cui la correttezza delle registrazioni veniva verificata controllando che la somma algebrica dei vari saldi sommasse a zero ovviamente influisce (anzi: influisciue) sulla rappresentazione e quindi sulla narrazione della realtà (che resta identica).

Banalmente, nella rappresentazione precedente, dato che a un saldo delle partite correnti attivo corrispondeva un saldo finanziario negativo, era immediatamente percepibile, anche dal più sprovveduto dei lettori, che quando le partite correnti sono in attivo il risparmio nazionale "fluisciue" verso l'estero: il segno meno era la più chiara indicazione del fatto che quei soldi venivano sottratti al finanziamento di attività nazionali. Nella rappresentazione attuale, dove a parità di condizioni (cioè di saldo delle partite correnti attivo) il saldo finanziario è positivo, si evidenzia invece che quando il risparmio nazionale "fluisciue" all'estero il Paese è più ricco perché accumula attività finanziarie emesse da non residenti, e questo di per sé sembra (e in una certa misura è) un dato positivo, ma è anche una fuga di capitali, cioè esattamente quella cosa di cui l'establishment europeo, a partire da LVI, si lamenta, pur continuando a gonfiarci le zampogne col mantra della competitività, che significa maggior surplus delle partite correnti, che significa maggior deflusso di capitali (perché significa maggiore disponibilità di risorse finanziarie, raccolte anche esportando, rispetto a quelle impiegate per sostenere gli investimenti nazionali).

L'auspicabile transito dal mantra della competitività al mantra della crescita richiederebbe che si deprecasse il modello di sviluppo basato sul surplus estero, e si riflettesse sulla necessità, per un'ordinata convivenza fra i popoli, di immaginare un insieme di regole che conduca a scambi internazionali equilibrati, nello spirito della proposta di Keynes a Bretton Woods, che sostanzialmente prevedeva un demurrage sui saldi attivi. Capite bene che una riflessione di questo genere è difficile da proporre se la rappresentazione dei fatti economici suggerisce ai decisori politici che fomentando gli squilibri diventeranno più ricchy!

Aggiungo, con l'occasione, una precisazione tecnica a beneficio dei tanti amici secondo cui "tu attacchi la Germania per il suo gigantesco surplus ma ci hai spiegato che il modello di crescita post-Keynesiano è trainato dalle esportazioni e quindi sei incoerente!". Poveri cocchi, non vogliategli male! Non sono cattivi: semplicemente, non sanno leggere. Il modello di crescita export-led post-Keynesiano si fonda infatti sulla relazione X = M, cioè sull'ipotesi che nel lungo periodo i conti con l'estero siano in equilibrio (come vi spiegai a suo tempo qui). In altri termini, non c'è nulla nel modello post-Keynesiano che suggerisca l'opportunità di fomentare squilibri macroeconomici globali (altrimenti non sarebbe un modello post-Keynesiano, ma un modello post-Colbertiano, per dire).

E quindi?

E quindi nella rappresentazione attuale, quella introdotta dalla sesta e mantenuta dalla settima versione del manuale sulla bilancia dei pagamenti, nei due grafici sopra riportati il saldo delle partite correnti e quello finanziario anziché muoversi a specchio coinciderebbero. Questo ovviamente comporterebbe che se fosse nullo (cioè in equilibrio) il primo sarebbe nullo (cioè in equilibrio) anche il secondo, cioè non si registrerebbero deflussi (o afflussi) netti di capitale, con l'osservazione che i deflussi di capitale ora avrebbero segno positivo, e gli afflussi segno negativo.

Tutto chiaro?

Bene.

Se siamo tutti a bordo, vediamo allora da quanto i capitali hanno iniziato a defluire (anzi, a defluisciuere) dall'Eurozona. Ci aiuta il Fondo monetario internazionale, e la risposta la sapete già...

I dati si presentano così:

Estraendoli possiamo riordinarli in questa tabella:

dove noterete che in virtù dell'innovazione metodologica apportata per calcolare il totale a pareggio il FAB (financial account balance) va sottratto e non sommato, e rappresentandoli graficamente si ottiene questo:

Come vedete, ora partite correnti e conto finanziario non si muovono più a specchio ma in parallelo. In un certo senso, questo facilita l'intuizione: sia le esportazioni nette di beni (merci e servizi) che quelle di capitali ora hanno segno positivo. Basta ricordarsi, però, che le prime sono soldi che entrano, e le seconde soldi che escono (e di cui non bisogna lamentare ipocritamente la dipartita, se ci si felicita dell'ingresso dei proventi delle esportazioni).

Naturalmente i dati raccontano quello che sapete, e in particolare che abbiamo sviscerato il 5 marzo scorso, cioè che l'esportazione verso l'estero degli squilibri dell'Eurozona coincide con l'adozione delle politiche di austerità. La distruzione del mercato interno ha costretto la potenza egemone a cercare mercati di sbocco altrove, e la depressione delle economia europee ha spinto a cercare altrove opportunità di investimento (le due cose viaggiano di pari passo per ovvi motivi).

Qui siamo ancora nel mondo dei flussi, cioè dei nuovi debiti (importazione di capitali) o crediti (esportazione di capitali) accesi nel corso dell'anno.

Le linee di approfondimento sono almeno due: la prima consiste nel distinguere, all'interno dei movimenti di capitali, quale sia la componente di investimenti di portafoglio (cioè con finalità di gestione della liquidità) e quale quella di investimenti diretti (cioè con finalità di gestione di un'azienda). La seconda consiste nel vedere in che modo questi flussi determinano l'evoluzione degli stock, cioè la IIP (International Investment Position) del Paese.

Le domande che possiamo porci quindi sono diverse. Ve ne elenco un paio, quelle cui penso ragionevolmente di poter rispondere prima di arrivare a Milano:

1. l'esplosione nell'acquisizione netta di attività estere dipende da un incremento nell'acquisizione di attività estere/rimborso dei debiti versi l'estero da parte dei residenti (aumento dei deflussi di capitale) o da un decremento nell'acquisizione di attività nazionali/aumento dell'indebitamento con l'estero da parte dei non residenti (aumenti degli afflussi di capitali)?
2. quale componente (di portafoglio, diretta, altri investimenti) in particolare, se ce n'è una, è stata responsabile del visibile cambiamento di struttura che si verifica nel 2012? Ad esempio: sono esplose le acquisizioni di titoli esteri (aumento degli investimenti di portafoglio), o magari sono crollate le vendite di aziende all'estero (diminuzione degli investimenti diretti), o qualsiasi altra combinazione di questi elementi?

Circa la prima domanda, la risposta è questa:

Il vistoso incremento dei deflussi di capitale dal 2012 in poi dipende decisamente da un aumento delle acquisizioni di attività estere (la linea blu), a fronte di una dinamica delle passività verso l'estero sostanzialmente stabile. Insomma: il saldo è migliorato (cioè sono usciti più soldi) perché abbiamo acquistato più titoli esteri, non perché abbiamo rimborsato più debiti esteri.

Ma quali sono le attività cui ci siamo rivolti in particolare?

La risposta è in questo grafico, che mostra l'andamento del saldo finanziario come somma algebrica delle sue componenti (diretta, di portafoglio, derivati, ecc.):

L'occhio allenato vede la risposta al volo, all'occhio meno allenato fornisco un aiutino:

La componente del saldo finanziario che cambia decisamente struttura fra prima e dopo l'austerità è quella degli investimenti di portafoglio. Prima dell'austerità questa componente era passiva, cioè l'Eurozona importava capitali, cioè in giro per il mondo c'era gente disposta a comprare carta europea per differenziare il proprio portafoglio. Dopo l'austerità questa componente diventa attiva, cioè l'Eurozona diventa esportatrice di capitali perché gli europei si rivolgono alla carta emessa da non residenti per diversificare il rischio del (proprio) Paese (l'Eurozona). Le altre componenti sono tutte mediamente in crescita nel secondo sotto periodo considerato (2012-2024), ma un vero e proprio cambiamento di struttura c'è solo nei flussi di investimenti di portafoglio.

E del resto voi, che sapete tante cose, comprereste i titoli emessi da un insieme di Paesi che dopo aver suicidato il proprio sistema bancario ha suicidato le proprie imprese e si accinge a suicidare i propri risparmiatori?

Direi di no.

Quindi non dovete stupirvi se gli altri non lo fanno!

Concludendo...

Bene: ci siamo fatti un bel ripasso su come vedere, nel nuovo sistema di conti con l'estero, se e perché il risparmio "fluisciue". Ovviamente a questa analisi di flusso sarebbe utile affiancare una analisi di stock, magari differenziando il tutto geograficamente (perché ci sarebbe anche da capire dove "fluisciue", chi ha più titoli europei in portafoglio, da quale Paese o Paesi vengono emessi i titoli nei portafoglio degli europei, quante aziende nostre sono in mano altrui e quante aziende altrui in mano nostra, ecc.). Ma abbiamo ancora tanta strada da fare insieme e non voglio togliervi oggi tutte le curiosità. Intanto, lunedì ci toglieremo una curiosità più pressante (io me ne toglierò due, ma l'altra non vi riguarda). Buona domenica!

Il parere sulla MISP

(...lo trovate nei resoconti parlamentari ma ve lo metto qui. Ora non ho tempo di commentarlo, aggiungerò due righe stasera dopo due incontri sul referendum e anche tenendo conto delle vostre curiosità e osservazioni...)

Proposta di regolamento che abroga la direttiva sul carattere definitivo del regolamento nei sistemi di pagamento e nei sistemi di regolamento titoli e modifica la direttiva sui contratti di garanzia finanziaria (COM(2025(941) e proposta di direttiva e proposta di regolamento relative all’ulteriore sviluppo dell’integrazione dei mercati dei capitali e della vigilanza nell’UE (COM(2025)942 e COM(2025)943)

Proposta di documento del relatore, On. Bagnai ai fini della valutazione di conformità con il principio di sussidiarietà

La XIV Commissione,

esaminate, ai fini della verifica di conformità con il principio di sussidiarietà, la proposta di regolamento (di seguito proposta sul carattere definitivo del regolamento) che abroga la direttiva sul carattere definitivo del regolamento nei sistemi di pagamento e nei sistemi di regolamento titoli e modifica la direttiva sui contratti di garanzia finanziaria (COM(2025)941) e la proposta di direttiva e la proposta di regolamento relative all’ulteriore sviluppo dell’integrazione dei mercati dei capitali e della vigilanza nell’UE (COM(2025)942 e COM(2025)943), parte integrante del cosiddetto Pacchetto sull’integrazione e la vigilanza dei mercati (Market Integration and Supervision Package, MISP), a sua volta componente centrale della strategia per l’Unione dei Risparmi e degli Investimenti (Savings and Investments Union, SIU).

preso atto delle relazioni trasmesse dal Governo ai sensi dell’articolo 6, comma 5, della legge 24 dicembre 2012, n. 234, sulle proposte relative all’ulteriore sviluppo dell’integrazione dei mercati dei capitali e della vigilanza nell’UE;

tenuto conto degli elementi di conoscenza e di valutazione acquisiti nel corso dell’esame delle proposte, in particolare mediante l’acquisizione delle memorie trasmesse da soggetti istituzionali e da associazioni di categoria;

premesso che:

• le proposte intendono sostituire la direttiva sul carattere definitivo del regolamento e aumentare il livello di integrazione dei mercati dei capitali dell’UE, modificando molteplici atti legislativi al fine migliorare il livello di armonizzazione in materia di vigilanza ed eliminare alcune differenze regolative presenti tra Stati membri;

• tali obiettivi sono complessivamente condivisibili, in linea con quanto ritenuto dal Governo nelle relazioni trasmesse. Tuttavia le proposte di direttiva e di regolamento relative allo sviluppo dell’integrazione dei mercati dei capitali e della vigilanza sembrano richiedere profondi interventi correttivi, in quanto presentano alcune incoerenze strutturali e profili critici che, se non adeguatamente affrontati, rischiano di compromettere il pieno conseguimento degli obiettivi perseguiti;

• le due proposte, in particolare, ridefiniscono per un verso il quadro di vigilanza riservando un ruolo marginale alle autorità di vigilanza nazionali; per altro verso, non operano una riorganizzazione e codificazione organica della normativa europea di riferimento (single rulebook) nel comparto del risparmio gestito, necessario per una reale ed efficace integrazione dei mercati finanziari europei;

• gli interventi di razionalizzazione dell’assetto vigente prospettati dalle proposte in esame – quali il trasferimento di alcune disposizioni dalle direttive ai regolamenti, la riduzione delle opzioni e discrezionalità nazionali suscettibili di generare fenomeni di gold-plating, nonché il rafforzamento delle misure delegate ed esecutive – risultano insufficienti a garantire un quadro normativo pienamente integrato, coerente e competitivo a livello globale;

ritenuto pertanto che, pur condivisibili negli obiettivi generali, alcune delle misure prospettate dalle proposte relative all’ulteriore sviluppo dell’integrazione dei mercati dei capitali e della vigilanza nell’UE potrebbero generare forti criticità, in particolare:

• la modifica delle disposizioni riguardanti l’accesso tra infrastrutture di negoziazione e post-negoziazione, prevista dall’articolo 3 della proposta di direttiva e dagli articoli 2, 3 e 4 della proposta di regolamento, non sembra idonea a eliminare completamente le sovrapposizioni e le incertezze interpretative dell’attuale quadro regolativo. Invero, sarebbe necessario prevedere un nuovo testo organico che racchiuda tutte le previsioni in materia;

• il rafforzamento delle procedure di passaportazione per gli organismi d'investimento collettivo in valori mobiliari (OICVM) e i fondi di investimento alternativi (FIA) attraverso la costituzione di una piattaforma di dati gestita dall’Autorità europea degli strumenti finanziari e dei mercati (ESMA), disposta dall’articolo 6 della proposta di regolamento che modifica l’articolo 12 del regolamento sulla distribuzione transfrontaliera, dovrebbe essere accompagnato da una armonizzazione del regime autorizzativo e di vigilanza;

• la previsione di un passaporto UE per i depositari, introdotta dalla proposta di direttiva che, modificando l’articolo 21 della direttiva GEFIA e l’articolo 23 della direttiva OICVM, consente ai gestori di fondi di nominare un depositario situato ovunque nell’UE, solleva non solo criticità in relazione alle capacità di esercitare una adeguata vigilanza su depositari situati in giurisdizioni diverse, ma rappresenta una minaccia asimmetrica per l'industria bancaria e del risparmio gestito nazionale. Tale misura espone i custodian bank italiani alla concorrenza diretta dei grandi operatori esteri. Inoltre, l'eliminazione delle "discrezionalità nazionali" e l'introduzione del concetto di "gruppo UE di società di gestione" rischiano di favorire esplicitamente i grandi conglomerati finanziari stranieri dotati di scala industriale, consolidando di fatto le rendite di posizione di altre giurisdizioni.;

rilevato, con riferimento al rispetto del principio di attribuzione, che la base giuridica delle proposte è correttamente individuata nell’articolo 114 del Trattato sul funzionamento dell’Unione europea (TFUE) relativo al funzionamento del mercato interno. Per la proposta di direttiva è altresì richiamato l’articolo 53, paragrafo 1, TFUE in coerenza con le direttive che intende modificare;

ritenuta la proposta sul carattere definitivo del regolamento complessivamente conforme al principio di sussidiarietà in quanto l’intervento intende rimuovere gli ostacoli all’attività transfrontaliera, obiettivo che non può essere perseguito in misura sufficiente dagli Stati membri;

ritenute le proposte relative all’ulteriore sviluppo dell’integrazione dei mercati dei capitali e della vigilanza nell’UE solo parzialmente conformi al principio di sussidiarietà in quanto talune misure non sembrano adeguatamente motivate in relazione alla necessità e al valore aggiunto dell’intervento e determinano una allocazione non razionale delle competenze di vigilanza tra livello europeo e livello nazionale. In particolare:

• l’attribuzione all’ESMA di poteri di vigilanza sulle sedi di negoziazione significative a livello UE, nonché su tutte le entità del gruppo qualora ne faccia parte una sede significativa, di cui all’articolo 3 della proposta di regolamento, determina un eccessivo accentramento delle funzioni in capo all’Autorità europea. Inoltre, si prospetta in tal modo una scissione tra le responsabilità di vigilanza sul gestore del mercato e sulla piattaforma di mercato, quest’ultima competenza mantenuta dalle autorità nazionali. Tale ripartizione rischia di non assicurare un adeguato livello di accountability, considerato che le modalità di cooperazione tra ESMA e autorità nazionali sono demandate a generici accordi bilaterali;

• il conferimento a ESMA delle funzioni di supervisione diretta sui depositari centrali di titoli (CSD) qualificati come “significativi”, ai sensi dell’articolo 4 della proposta di regolamento, potrebbe generare difficoltà nell’applicazione omogenea delle regole date le persistenti differenze negli ordinamenti nazionali in materia di diritto fallimentare e societario. Inoltre, l’analoga previsione relativa ai sistemi di controparte centrale (CCP), di cui all’articolo 2 della proposta di regolamento, non considera l’assenza di disposizioni sulla gestione di una possibile crisi di un operatore, determinando un assetto asimmetrico in cui, al contrario di quanto avviene nel settore bancario, le eventuali ripercussioni fiscali di simili crisi rimarrebbero, in capo alle autorità nazionali;

• l’assegnazione di compiti di vigilanza all’ESMA, prevista dall’articolo 9 della proposta di regolamento, in riferimento ai prestatori di servizi per le cripto-attività (CASP) e alle entità finanziarie (escluse le banche) che forniscono come “principale attività” servizi per le cripto-attività, risulta inefficiente e non giustificata in relazione agli operatori di dimensioni minori. La previsione di una vigilanza centralizzata assume i caratteri della necessità solo in relazione ai soggetti attivi su base transfrontaliera di grandi dimensioni. Le autorità di vigilanza nazionali appaiono in grado di garantire una tutela più efficiente alla clientela in ragione della loro prossimità al mercato in relazione ai CASP “non significativi”;

• il rafforzamento dei poteri di convergenza dell’ESMA rispetto alle attività transfrontaliere dei gruppi di gestione patrimoniale di maggiori dimensioni, previsto dagli articoli 1 e 2 della proposta di direttiva, determina un aumento della complessità del sistema di vigilanza, pregiudicando l’efficienza operativa delle autorità nazionali;

• la redistribuzione delle competenze e dei poteri di intervento nell’ambito della commercializzazione transfrontaliera dei fondi, di cui l’articolo 6 della proposta di regolamento, prospetta un peggioramento della protezione degli investitori del Paese ospitante in quanto non consente una tempistica di intervento efficiente, determinando la perdita del presidio di prossimità assicurato dalle autorità del Paese ospitante. In particolare, l’eliminazione dei poteri di vigilanza diretta delle autorità del Paese ospitante in relazione alle comunicazioni di marketing dei fondi commercializzati su base transfrontaliera determina una situazione peggiorativa rispetto a quella attuale;

• l’introduzione del concetto di gruppo UE, per consentire una allocazione efficiente delle risorse e delle competenze interne dei gruppi di mercato, così come prospettato dagli articoli 1 e 2 della proposta di direttiva e dall’articolo 3 della proposta di regolamento, non consente il mantenimento degli attuali presidi di tutela. Sarebbe pertanto necessario mantenere il vaglio delle autorità di vigilanza in modo da garantire una effettiva conoscenza dell’allocazione delle funzioni all’interno del gruppo;

• la sostituzione dell’attuale consiglio di amministrazione dell’ESMA, prevista dall’articolo 1, paragrafi 33 e 39, della proposta di regolamento, con un comitato esecutivo con rilevanti poteri decisionali, e la complessiva revisione delle funzioni del consiglio delle autorità di vigilanza comporterebbero un rilevante ridimensionamento del ruolo delle autorità nazionali nel processo decisionale dell’ESMA;

• in riferimento al nuovo status di gestore del mercato paneuropeo (PEMO), previsto dall’articolo 3 della proposta di regolamento, la gestione dei mercati nazionali dovrebbe essere affidata a organizzazioni locali che possano garantire la prossimità con l’ecosistema domestico, valorizzando la conoscenza del quadro giuridico nazionale e delle infrastrutture di mercato delle autorità nazionali;

• presenta forti criticità anche l’attribuzione all’ESMA di ampi poteri correttivi, inclusa la possibilità di raccomandare “azioni correttive”, di attivare procedure per violazione del diritto dell’Unione, di esercitare poteri di mediazione vincolante e, in talune circostanze, di incidere direttamente su autorizzazioni o attività transfrontaliere. Pur essendo necessari strumenti efficaci in presenza di una minaccia concreta e significativa alla tutela degli investitori o alla stabilità finanziaria, l’estensione generalizzata di tali poteri correttivi non viene adeguatamente giustificata dalla Commissione europea. In particolare, l’attribuzione di questi nuovi poteri, incisivi ma non sufficientemente circostanziati quanto ai presupposti applicativi, potrebbe essere fonte di incertezza giuridica e disincentivare l’evoluzione e lo sviluppo di nuovi prodotti, in contrasto con le finalità del pacchetto di proposte in esame. Va inoltre sottolineato che l’ESMA dispone già di strumenti incisivi (quali i poteri di intervento sui prodotti e le peer review), che si sono dimostrati nella pratica efficaci;

considerata la proposta sul carattere definitivo del regolamento complessivamente coerente con il principio di proporzionalità poiché si limita a quanto necessario per eliminare le divergenze nell’applicazione delle norme vigenti;

considerate invece le proposte di direttiva e di regolamento relative all’ulteriore sviluppo dell’integrazione dei mercati dei capitali e della vigilanza nell’UE non coerenti con il principio di proporzionalità, in quanto:

• l'impianto della riforma innesca un meccanismo di disintermediazione bancaria penalizzante per l'economia reale italiana. L'incentivo esplicito a spostare i depositi bancari – che in Italia storicamente finanziano il credito alle PMI locali – verso fondi e prodotti di mercato paneuropei, rischia di privare il tessuto produttivo nazionale della sua principale fonte di liquidità;

• tale disintermediazione produrrebbe una riallocazione geografica del capitale basata su criteri di scala e rendimento, dirottando il risparmio domestico verso infrastrutture e grandi emittenti di altri Stati membri. Ciò configurerebbe per l'Italia un'esportazione netta di capacità finanziaria senza un equivalente ritorno in termini di finanziamento dell'economia reale;

• il rafforzamento del sistema consolidato di pubblicazione di dati di negoziazione previsto dall’articolo 3 della proposta di regolamento che integra il regolamento MiFIR, appare prematuro rispetto all’attuale fase di sviluppo del sistema e non sufficientemente efficace per agevolare le operazioni di trading verso piattaforme trasparenti;

• l’attribuzione ad ESMA della facoltà di imporre contributi di vigilanza sui gestori operativi su base transfrontaliera, di cui agli articoli 1 e 2 della proposta di direttiva, comporterebbe una duplicazione rispetto a quelli già imposti dalle autorità nazionali ai medesimi soggetti;

• la modifica dell’articolo 56, paragrafo 2, della direttiva OICVM che adegua i limiti di investimento degli OICVM per favorire l’investimento in cartolarizzazioni determinerebbe livelli di rischio non coerenti con la natura dei fondi destinati agli investitori al dettaglio;

• la previsione di misure di livello 3 in materia di regole di condotta e requisiti prudenziali non appare adeguata ad assicurare il coordinamento tra la disciplina della prestazione dei servizi di investimento e quella della gestione collettiva del risparmio, capace di valorizzarne le interrelazioni sistemiche pur preservando le rispettive specificità funzionali e finalità di tutela dell’investitore. Sarebbe appropriato, anche alla luce della delicatezza e rilevanza della materia, stabilire meccanismi volti ad assicurare coerenza strutturale tra i due ambiti con disposizioni legislative nelle proposte in esame;

• andrebbe valutata l’estensione delle misure di semplificazione previste dal pacchetto ai procedimenti nazionali di autorizzazione dei gestori e dei fondi, anziché demandare ad ESMA l’adozione di norme di livello 2 volte a specificare le informazioni richieste ai fini dei procedimenti autorizzativi e le relative procedure e tempistiche;

rilevata la necessità di valutare con maggiore attenzione, nel corso del negoziato interistituzionale, la possibilità di:

• adottare un modello di vigilanza basato sull’istituzione di collegi di supervisori presieduti da ESMA con funzioni relative ai soggetti con dimensioni e attività transfrontaliere significative. Tale modello consentirebbe di preservare, in coerenza con il principio di sussidiarietà, un ruolo rilevante delle autorità nazionali, tutelando la loro capacità di intervenire in maniera tempestiva in caso di necessità e valorizzando la loro conoscenza dell’ecosistema nazionale, e di garantire il necessario allineamento tra responsabilità di vigilanza e capacità di intervento operativo;

• mantenere in capo alle autorità del Paese ospitante i poteri di vigilanza da attivare in ultima istanza, in via sussidiaria rispetto all’autorità nazionale dei CSD, nell’ambito delle modifiche di semplificazione previste delle regole di passaporto per i depositari centrali, di cui agli articoli 1 e 2 della proposta di direttiva e dell’articolo 5 della proposta di regolamento;

• stabilire che l’ESMA, nell’esercizio delle competenze ad essa attribuite, operi sistematicamente valutazioni d’impatto e analisi costi-benefici adeguate, promuovendo la revisione di requisiti e oneri duplicativi o non proporzionati nonché la riduzione di frammentazioni, senza pregiudicare la tutela degli investitori e la stabilità finanziaria, e riferisca periodicamente al Parlamento europeo e ai parlamenti nazionali il risultato di queste analisi;

• assicurare che i costi connessi all’introduzione del ricorso obbligatorio alla piattaforma T2S (Target2-Securities) per il regolamento delle operazioni, di cui all’articolo 4 della proposta di regolamento, e di obblighi di connessione tra depositari centrali, considerato l’inserimento dell’articolo 48 bis nel regolamento CSRD previsto dal citato articolo 4, siano inferiori ai benefici attesi;

• limitare l’estensione soggettiva dell’ambito di applicazione del regolamento sul regime pilota DLT (tecnologia a registro distribuito), prevista dall’articolo 8 della proposta di regolamento, al fine di evitare che i CASP, che operano in un settore diverso rispetto a quello dell’intermediazione finanziaria, possano accedere al regime pilota;

• aumentare la quota a carico del bilancio dell’UE in relazione ai costi relativi alle funzioni assegnate all’ESMA, indipendentemente dalle modifiche prospettate dal pacchetto di proposte in esame, al fine di non incidere sui bilanci delle autorità nazionali;

• siano previsti regimi semplificati per intermediari di piccole dimensioni e PMI, corredati di apposite linee guida operative su governance e compliance;

rilevata l’esigenza che il presente documento sia trasmesso al Parlamento europeo, al Consiglio e alla Commissione europea, nell’ambito del dialogo politico,

DELIBERA DI EMETTERE PARERE MOTIVATO

ai sensi dell’articolo 6 del Protocollo n. 2 sull’applicazione dei principi di sussidiarietà e di proporzionalità allegato ai Trattati, nel senso di valutare NON CONFORMI le proposte di direttiva (COM(2025)942) e di regolamento (COM(2025)943) ai suddetti principi di cui all’articolo 5 del Trattato sull'Unione europea, per i motivi diffusamente esposti in premessa.

(...aspetto vostre considerazioni...)

La triplice e i trilemmi

Ieri sono sceso a Roma per un incontro con i sindacati metalmeccanici. La richiesta veniva dalle tre sigle FIM-CISL, FIOM-CGIL e UILM ed era rivolta ai capigruppo parlamentari. Il capogruppo Molinari ha delegato me in quanto vicecapogruppo più vicino ai temi economici (gli altri sono Iezzi, in Commissione Affari Costituzionali, Bruzzone, in Commissione Agricoltura, Coin, in Commissione Affari Esteri, e Furgiuele, in Commissione Trasporti). L'incontro è stato molto costruttivo e le preoccupazioni espresse dai sindacati sostanzialmente condivisibili. Il punto tecnico, che credo conosciate, è che la "decarbonizzazione", cioè il passaggio a forni alimentati con energia elettrica prodotta emettendo CO2 (perché alternative per il momento non ce ne sono!), comporta la necessità di produrre "preridotto" (il cosiddetto DRI, che in qualche modo possiamo immaginare come l'alternativa alla ghisa prodotta nel ciclo tradizionale in altoforno), gli impianti per il preridotto richiedono altra energia, da produrre usando altro gas e quindi producendo altra CO2, e quindi per farla breve il piano dei commissari di governo prevedeva lo stazionamento a Taranto di un rigassificatore che però il sindaco di Taranto, interpretando l'opinione dei suoi elettori, non vuole assolutamente. L'alternativa sarebbe fare il preridotto da un'altra parte (Gioia Tauro?), il che comporterebbe, oltre alla perdita di posti di lavoro a Taranto, il simpatico paradosso che per decarbonizzare si dovrebbe trasportare il preridotto da Gioia Tauro a Taranto, ovviamente via nave, e quindi, altrettanto ovviamente, producendo altra CO2. Il dato positivo è che i sindacati trovano congruo il piano del Governo, il dato spinoso è che il problema ce l'hanno a sinistra, non a destra, perché che io sappia il sindaco di Taranto leghista non è. Va da sé che le elezioni imminenti non aiutano un ragionamento razionale, e vedremo quindi come andrà a finire.

Avrete comunque capito, da questo breve resoconto, che la CO2 è esattamente come l'altro idolo polemico dei piddini, erdebbitopubblico: tutte le strategie proposte per combatterla la fanno aumentare, o almeno non diminuire quanto si dice, il che pone la questione del perché mai un Paese che conta per lo 0,83% delle emissioni globali:

dovrebbe innescare bombe sociali come quella di Taranto e condannarsi all'irrilevanza, considerando che i rimedi proposti se non peggiori, non sono molto migliori del male. Ma su questo so che siete d'accordo con me (tranne il Comico, che però ci ha prematuramente abbandonato lasciando un vuoto colmabile dal buonsenso).

Ovviamente io ho ascoltato con rispetto e non ho polemizzato su nulla, anche perché non ne vedevo sinceramente il motivo, evitando qualsiasi tipo di sottolineatura politica tranne una, necessaria, al fatto che il partito in cui mi onoro di militare era stato il primo e l'unico fra quelli italiani a opporsi a tutte le follie del Green Deal per esattamente gli stessi motivi per i quali chi ce le ha proposte ora ci sta ripensando (fra cui, appunto, l'impatto sociale).

Resta il fatto però che mentre svolgevo rispettosamente il mio ruolo con la triplice, non potevo togliermi dalla testa il trilemma.

Quale?

Non quello di Mundell e Fleming, che gli economisti conoscono:

secondo cui non puoi avere contemporaneamente libertà dei movimenti di capitale, tassi di cambio fissi e controllo della tua politica monetaria, ma devi rinunciare a una di queste tre cose:

a) se hai tassi di cambio fissi e libertà dei movimenti di capitale, non puoi controllare il tuo tasso di interesse, perché se lo fissi a un livello inferiore a quello prevalente sui mercati finanziari internazionali subirai una fuga di capitali che renderà insostenibile il cambio fisso, forzandone il deprezzamento (questo è in qualche modo il mondo dell'euro, e prima quello del gold standard);

b) simmetricamente, se hai libertà dei movimenti di capitale ma manovri il tuo tasso di interesse, ovviamente devi lasciare che fluttui il tuo tasso di cambio (questo era in qualche modo il mondo dello SME, con la sua fluttuazione controllata);

c) quindi, per controllare il tuo tasso di cambio e il tuo tasso di interesse, devi controllare i movimenti di capitale (questo era in qualche modo il mondo di Bretton Woods).

Non pensavo nemmeno al trilemma "aumentato" di Rodrik, che trovate qui e che conoscono (spero) anche i politologi:

nella parte inferiore della figura (quella superiore riporta il trilemma standard di Mundell-Fleming), secondo cui non puoi avere simultaneamente completa integrazione economica (vista come sviluppo dell'integrazione dei mercati finanziari, cioè della mobilità dei capitali), stati nazionali, e democrazia, ma puoi solo avere due di queste cose (una spiegazione esauriente la fornisce Orizzonte48):

a) se vuoi integrazione economica mantenendo gli Stati nazionali devi accettare che questi siano ingabbiati da una camicia di forza che circoscriva l'ambito delle loro politiche (e questo è lo stato attuale dell'UE), rinunciando quindi alla democrazia in favore delle "regole";

b) puoi avere integrazione economica e democrazia se rinunci allo Stato nazionale e ti sposti verso una prospettiva federale come quella statunitense (qui da noi impraticabile per ovvi motivi storici e culturali): a tendere si avrebbe un mercato mondiale governato dagli Stati Uniti del Mondo (ma resta da chiedersi quale sia il significato che Rodrik dia alla democrazia in assenza di demos: questo non mi è affatto chiaro...);

c) poi, naturalmente, puoi avere (come in qualche modo, imperfettamente, avevamo) democrazia e Stati nazionali se rinunci alla piena integrazione economica, e questo è ovviamente il compromesso di Bretton Woods, in cui i vincoli ai movimenti di capitali (e quindi la libertà dal ricatto dei mercati) dava qualche grado di libertà in più ai governi nazionali.

No, io pensavo a un trilemma analogo, ma di tipo diverso, un trilemma di Bagnai che sostanzialmente dice che non puoi avere insieme Europa, decarbonizzazione, e posti di lavoro (posto che queste tre cose prese singolarmente abbiano un senso, e secondo me lo ha solo l'ultima), ma puoi avere solo due di queste cose:

Come potrete constatare qui, questo trilemma non ha tantissimo a che vedere con il "nuovo trilemma" proposto da Rodrik nel 2024, che si riferisce alle prospettive di sviluppo dell'economia mondiale, ma ha un significato molto più circoscritto, facilmente sintetizzabile:

a) la "decarbonizzazione" proposta dall'"Europa" col green deal distrugge posti di lavoro (e produce CO2), quindi se vuoi "Europa" e "decarbonizzazione" devi rinunciare al lavoro (prova ne sia che la Germania sta pensando di creare posti di lavoro nell'esercito!);

2) l'"Europa" potrebbe tornare a produrre occupazione solo se adottasse un approccio pragmatico, che comporterebbe il rinunciare all'obiettivo ideologico della "decarbonizzazione" (lanciato per favorire la riconversione dell'automotive tedesco, ma sostanzialmente fallito);

3) un vero balzo in avanti tecnologico (chiamiamolo "decarbonizzazione", per capirci) compatibile con la creazione di posti di lavoro richiederebbe livelli di investimenti pubblici incompatibili con le regole europee (fiscali e monetarie) e quindi con l'"Europa".

Per me è abbastanza chiaro da che parte dovremmo stare in questo grafico: da quella del "Bretton Woods (compromise)" e quindi della rinuncia alla cosiddetta "Europa", che in un modo o nell'altro ci condanna a un progressivo e inarrestabile slittamento verso l'irrilevanza economica, tecnologica, politica. La mia sensazione, che ovviamente mi sono tenuto per me, è però che qui in Italia i sindacati vogliano tutto, e tutto non si può avere, né secondo Mundell-Fleming, né secondo Rodrik, né secondo quanto abbiamo sotto gli occhi, di cui vi ho offerto una personale e discutibile sintesi.

Voi a che cosa rinuncereste?

Chi esporta merci esporta capitale (umano)

Abbiamo ormai perso ogni speranza di far capire al secol superbo e sciocco (LVI incluso) che per mera contabilità la somma dei saldi merci e capitali (rectius: la somma algebrica del saldo delle partite correnti e del conto finanziario della bilancia dei pagamenti) deve (must) essere nulla. Non si tratta di alchimia o di convenzione! Si tratta della rappresentazione nitida e facilmente comprensibile di un dato di fatto. Quando l’esportatore italiano incassa dollari (e in bilancia dei pagamenti si registra quindi un segno più, come sempre quando la valuta entra), la storia non finisce, ne manca un pezzo importante.

Con i suoi dollari l’esportatore può fare tre cose:

1) tenerli in tasca (ma a meno che non sia Eta Beta questa strategia potrebbe dimostrarsi rapidamente insostenibile, oltre a essere finanziariamente poco conveniente);

2) acquistarci attività finanziarie denominate in dollari, per non tenere contante ozioso e infruttifero, nel qual caso in bilancia dei pagamenti si registrerebbe un segno meno (un’uscita di valuta annotata nel conto finanziario);

3) convertirli in euro per comprarsi un gelato (o per fare investimenti produttivi), nel qual caso si registrerebbe ugualmente un segno meno sul conto finanziario della bilancia dei pagamenti, perché la Banca centrale non è come il deposito di Paperone un gigantesco hangar blindato colmo di dollaroni metallici ballanti e sonanti, ma un ufficio popolato da una burocrazia più o meno amica del Paese ma sicuramente razionale, che quindi con i dollari che le vengono ceduti in cambio di euro acquista attività denominate in dollari (con relativa annotazione in uscita nella bilancia dei pagamenti).

Punto.

È così difficile? Apparentemente sì, se perfino LVI non capisce che non puoi chiedere al contempo più competitività e meno fuga di capitali! La competitività, in quanto venga raggiunta, si manifesta come esportazione di merci e quindi esportazione (o fuga) di capitali.

Ri-punto.

Ma c’è un’altro aspetto su cui non si riflette abbastanza, che nessuno vede (strano…), nonostante sia sotto gli occhi di tutti, nonostante perfino 🍇 lo abbia in qualche modo confessato a denti stretti.

Seguitemi: per esportare devi essere competitivo, giusto? Per essere competitivo devi tagliare i salari (lo ha detto Draghi), giusto? Ma se i salari di ingresso sono troppo bassi, che cosa fanno i giovani migliori? Ma è semplice: emigrano in cerca di migliori opportunità! Quindi in un’unione monetaria chi vuole esportare merci vuole esportare capitale umano, vuole separarsi dai propri figli.

Dite che non vuole?

Eh, no: Keynes dice che vuole, perché ricordate che cosa afferma ne “Le conseguenze economiche di Mr. Churchill”? Ve lo ricordo: “chi vuole il fine vuole anche i mezzi per realizzarlo”! Quindi quando sentite qualcuno, come 🍇 o chi gli è intellettualmente subalterno, parlare di competitività della nostra economia sappiate che lui vuole separarvi dai vostri figli, di quello sta parlando, perché ora funziona così, perché qualcuno (non noi) ha voluto che funzionasse così. Il presupposto per non esportare capitale umano è un mercato interno florido e dinamico, è un modello di crescita basato sulla domanda interna, e quindi wage led, non export led.

Aspetto argomentate confutazioni di queste ovvietà.

Ma ora… decollo per Genova!

A mente fresca

 

Immagino che possiate essere scettici, eppure (non potreste supporlo!) questo testo è una buona occasione per tornare sui temi che qui ci hanno appassionato e ci appassionano. Chi verrà non se ne pentirà, non fosse che per la temperatura...

Il cambio fisso e i suoi correttivi (lettere dal mercato unico)

(...vi aspettavate il post politico, vero? E invece no: per dispetto, ve ne offro uno tecnico...)


C'è un modo fastidiosamente truffaldino di raccontare Keynes, quello adottato da certi intellettuali della Magna Grecia senza arte e con molta parte che ci siamo lasciati parecchie leghe indietro (ma in realtà ne è bastata una, di Lega, per consegnarli alla Gehenna, dove è pianto e stridore di denti): quello secondo cui la costruzione dell'Eurozona sarebbe keynesiana perché Keynes era per i cambi fissi di Bretton Woods.

Chi ragiona così prende due piccioni con una fava (se stesso): dimostra cioè di non conoscere né Keynes, né Bretton Woods, e questo per due ben precisi e individuabili motivi.

Non conosce Keynes, perché la proposta di Keynes, come vi ho spiegato diverse volte (gratis qui) prevedeva, fra le tante cose, che gli squilibri inevitabilmente prodotti dai cambi fissi venissero penalizzati in maniera simmetrica, scongiurando quindi tentazioni mercantilistiche (ovvero, la tentazione di esportare sistematicamente più di quanto si importa). Ventidue anni prima di Bretton Woods, del resto, Keynes era stato piuttosto esplicito nel dire che comunque i cambi flessibili erano un meccanismo di aggiustamento superiore, perché alla deflazione (taglio dei salari) era senz'altro preferibile la svalutazione (un discorso che abbiamo iniziato ma non concluso qui).

Non conosce Bretton Woods, perché anche il sistema di Bretton Woods prevedeva un importante correttivo agli squilibri di bilancia dei pagamenti. Quale? Ma è semplice: il controllo dei movimenti di capitali. Insomma: la famigerata "repressione finanziaria" di cui qui tante volte abbiamo parlato.

In che modo la repressione finanziaria tutela i paesi dagli squilibri di bilancia dei pagamenti? Ma, sostanzialmente perché se i capitali non sono totalmente liberi di muoversi da un paese all'altro, se i loro spostamenti sono disciplinati, il governo ha la possibilità di fissare il tasso di interesse, e quindi di stimolare o frenare la propria economia, e, soprattutto, di determinare il costo del proprio debito (ovviamente, di quello collocato sul mercato interno). Quindi, se il resto del mondo va in recessione, ma non puoi svalutare, puoi però rilanciare l'economia con politiche monetarie espansive senza che i capitali defluiscano all'estero (deflusso di capitali significa Ideal Standard, significa Brioni, significa Honeywell, significa Embraco: il capitale va altrove e lascia il "fattore lavoro", cioè i disoccupati, a te). Al tempo stesso, con apposite restrizioni valutarie, puoi governare i flussi di import/export (se non ti do la valuta per acquistare un prodotto estero devi acquistare un prodotto italiano e quindi generare reddito e occupazione in Italia).

Le cose che si potrebbero fare sono tante, e i paesi che le mettono in pratica sono tanti, come anche qui abbiamo imparato, leggendo gli studi del Fmi (andate a vedere come è classificata la Germania).

Noi, però, i Leuropei, la razza eletta che con empito prometeico si è data il compito di forgiare una forma di governo che nessun'altra accolita di paesi liberi aveva mai pensato di potersi dare, noi, questi controlli, in Leuropa, non possiamo praticarli.

Il Single European Act del 1986 (entrato in vigore nel 1987, avviando un processo che si sarebbe completato nel 1992) trasformava la Comunità Europea in un mercato unico. E cos'è un mercato unico? Il quarto stadio di integrazione economica, che si ottiene quando a una unione doganale (cioè un insieme di paesi che non hanno barriere doganali al proprio interno e hanno una politica tariffaria comune verso l'esterno), si aggiunge la libera circolazione dei fattori produttivi: capitale e lavoro. Dal 1992 i controlli dei movimenti di capitali sarebbero stati eliminati. Noi, in verità, li eliminammo dal 1990. Ottima scelta! Proprio in quel periodo la Germania aveva bisogno di tassi elevati per finanziare la propria riunificazione, mentre a noi facevano comodo tassi bassi per rifinanziare il nostro debito pubblico elevato per i noti motivi (divorzio Tesoro-Banca d'Italia). La scelta era fra lasciare che i capitali defluissero dall'Italia, o lasciare che diventassero più costosi per il governo italiano. La conseguenza fu la crisi del 1992.

Tutta roba che ci siamo lasciati dietro le spalle, naturalmente.

I soloni dei giornali di regime vi diranno che oggi (?) c'è la globalizzazione (?) e quindi non è possibile rifugiarsi nell'autarchia (?) anche perché siamo troppo piccoli (?) e quindi non possiamo opporci alla tendenza all'apertura (?) che caratterizza l'economia mondiale (Trump, che è uomo di mondo, la sta interpretando alla perfezione)...

E, se in trasmissione non ci siamo io o Claudio Borghi, a questi bei tomi nessuno ride in faccia (ma ora c'è un nuovo sceriffo in città, e presto se ne accorgeranno: quanto a Siri, lui, Armando, è troppo un signore e si contiene...).

Perché rido in faccia a questi cialtroncelli? Semplice. Perché purtroppo, e sottolineo purtroppo, l'apertura di questo blog ha portato alla mia conoscenza tante cose che avrei preferito evitare di conoscere. Non parlo solo delle sofferenze che condividete con me e dello sfacelo che i nostri governi hanno fatto del nostro paese. Parlo anche e soprattutto della consapevolezza ormai assoluta e totale che i media ci forniscono sistematicamente una visione travisata della realtà, il cui risultato, se non il cui scopo, è quello di impedirci di reagire come popolo italiano alle ingiustizie e alle vessazioni cui veniamo sottoposti.

(...apro e chiudo una parentesi politica, dopo avervi dato nel blog innumerevoli esempi in materia economica: qualsiasi cosa i media vi dicano della Lega in questo momento è falsa, per il semplice motivo che siamo gli unici che allarmino chi li controlla, come si è visto qui. Quindi fategliela dire, sorridete e annuite cortesemente, e poi interpretate al contrario quello che vi viene detto...)

A titolo di ulteriore esempio di questa pervasiva e truffaldina distorsione della realtà, condivido con voi una lettera che mi viene da uno de passaggio che oggi è in America Latina, perché le piccole imprese non sono produttive e non si aprono al commercio estero e via scemenzando (ma questo è un altri filone di scemenze da bar: restiamo sul discorso dei capital controls che non si possono fare perché autarchiabbrutta e italiettapiccola...).

A: amministrativa@unodepassaggio.it

Da: amministrativa@paesepiùpiccolodellitalia.gr

Data: 23/02/2018 02.31PM

Oggetto: Order No: 666 - Payment

Dear Gesualda,

Thank you very much for the explanation.

Customer made the transfer. Because of the capital controls he was not able to send the total amount, as there is a monthly allowed limit which he has exceeded. Beginning of March he will be able to send the remaining amount (about €45)

As soon as we receive the bank documents we will let you know.

Wishing you a lovely day,

Best regards

Chiara la solfa? La Grecia (paese più piccolo dell'Italia, se il mappamondo non mi inganna) continua ad applicare controlli ai movimenti di capitali, e questo a vari scopi, fra i quali quelli di gestire i flussi di importazioni (del resto, se avete letto Stiglitz avrete visto che anche lui fa una proposta del genere, ma molto più farlocca). Non potendoli controllare, come sarebbe naturale in un mercato, col prezzo della valuta, li controlla in via amministrativa, lesinando la liquidità necessaria (in questo caso l'importatore aveva sforato di 45 euro e l'esportatore italiano è rimasto col cerino in mano: piccolo, ma per sempre un cerino).

Quindi?

Quindi questo.

Il controllo dei movimenti di capitali, additato, insieme al finanziamento monetario degli investimenti pubblici (cui tanto dovremo arrivare), come retaggio di un passato di scialacquamento e di immoralità nella condotta della politica pubblica, è prassi corrente dentro un mercato unico, in una unione nella quale in teoria merci, servizi, lavoratori e capitali dovrebbero fluire come linfa in un albero a primavera, e invece... invece no: i movimenti di capitali possono essere controllati indipendentemente dalla dimensione del paese (li ha controllati Cipro, li controlla la Grecia, ma anche la Germania, come avrete visto, non è considerata paese aperto nella classificazione dell'IMF, il che è perfettamente sensato, perché da sempre chi è più potente si protegge e lascia che siano gli altri ad aprirsi - vedi alla voce Trump), l'integrazione del mercato dei servizi è lungi dall'essere completata (aggiungo: per fortuna, e ci metteremo di traverso alla Bolkestein senza se e senza ma), la mobilità del lavoro sconta, oltre alle ovvie barriere culturali, una serie di altre barriere amministrative che ha sempre scontato, il che non ha mai impedito di muoversi a chi volesse farlo, e via dicendo.

Ma allora, se poi, nella vita di tutti i giorni, ognuno fa come gli pare, se ogni volta che parto devo ricordarmi quale adattatore prendere per le prese di corrente, se controllare i movimenti di capitale è possibile, allora potrebbe essere possibile anche "stampare moneta" (come dicono i soloni) per ristrutturare la rete viaria di un paese, o no? Se ne parla nelle riviste scientifiche (qui un esempio, in chiave critica) e nei giornali finanziari dei paesi liberi. Qui, però, casca l'asino. Lasciare che sia la Bce a decidere se finanziare il raddoppio di una linea ferroviaria in Toscana o la manutenzione di un canale ad Amburgo significherebbe dare alla Bce funzioni politiche che non possono competerle e che nell'attuale quadro istituzionale non hanno un contrappeso politico. L'idea delirante di "ministro delle finanze europeo" nasce proprio per ovviare a questo strapotere (ed è un'idea francese da sempre, come abbiamo imparato qui).

Peraltro, come nota Stefan Kawalec in un libro che presto spero appaia in inglese, se l'aggiustamento di competitività restasse legato alla svalutazione interna, cioè al fatto che il paese in difficoltà tagliasse i salari, o quello prospero li aumentasse, invece di diminuire o aumentare il tasso di cambio, il novello imperatore di Leuropa (Weidmann?) si troverebbe di fronte a uno stravagante paradosso.

Infatti, se, poniamo, l'Italia fosse in crisi per difetto di competitività (poche esportazioni) e la Bce decidesse di aiutarla (finanziando opere pubbliche), la diminuzione dei disoccupati italiani impedirebbe ai salari italiani di diminuire. In queste circostanze, quindi, i maggiori redditi italiani, a parità di costi dei prodotti italiani, farebbero aumentare le importazioni dell'Italia, senza rilanciarne le esportazioni, aggravando la crisi di bilancia dei pagamenti. Se invece decidesse di finanziare un paese forte, sperando di rilanciare la sua domanda, e di aiutare così, indirettamente, i paesi deboli (la proposta ripetutamente fatta da De Grauwe: la Germania deve alzare i salari così gli operai verranno in vacanza a Rimini), lo Imperatore si esporrebbe alla critica di correre in soccorso del vincitore.

Insomma: il presidente della Bce farebbe il male cercando di fare il bene, ma se facesse il bene gli verrebbe imputato di fare il male.

Che uomo sfortunato!

Quindi?

Quindi basta guardarsi in giro per il mondo: a parte l'allegra brigata leuropea, altrove gli stati gestiscono i propri confini e la propria moneta. Qualcuno lo fa bene, qualcuno lo fa male, qualche volta per merito o colpa proprio, qualche altra volta per colpa o merito altrui. Ma dire che gli italiani sarebbero pregiudizialmente incapaci di farlo, oltre a urtare contro l'evidenza storica e la nostra stessa percezione, che ci indica chiaramente come quando lo facevamo non stessimo peggio, è una forma intollerabile di razzismo che dovremo espiantare da questo paese. Questa sarà, come sapete, la stella polare della mia azione politica: restituire al mio paese la sua dignità calpestata e derisa dai media di regime, propalatori finora incontrastati di fake news economiche e non solo, contrastando ovunque e con ogni mezzo mi sia possibile e lecito mettere in campo chi continuerà a farsi megafono di una campagna denigratoria il cui unico scopo è quello di convincere i cittadini che resistere è inutile.

Chi mi ha votato è convinto che resistere sia utile.

Questa volta siete stati abbastanza.

La prossima volta sarete di più, soprattutto se sarò riuscito a dimostrarvi che col tempo non avrò dimenticato l'arte di dire no:

(...bè, non era proprio un post solo tecnico: un po' era anche politico. Ma, del resto, la tecnica mi è servita a dimostrarvi per tabulas quale sia il metodo dei media. Se volete liberare il paese, ricordatevene anche quando leggete le loro analisi politiche, fatte con la stessa onestà intellettuale, con gli stessi riscontri fattuali, con le stessa libertà dai pregiudizi di quelle economiche. Perché, chi ce l'ha, fa tutto con la stessa testa, come mi diceva la mia mamma prima di perdere la sua...)