La bilancia dei pagamenti fluisciue (BPM6)

In questo mondo a misura di cretino (il dibattito sul referendum ci lascia poche speranze in merito) capita anche che si sia deciso di reimpostare in termini economico-patrimoniali un documento che, registrando pagamenti, era tradizionalmente stilato in termini di cassa. L'argomento sarebbe piuttosto tecnico e quindi in teoria non appassionante (un comunicatore prontamente interverrebbe a reprimermi al grido di "la signora Maria non lo capisce!", e in effetti va detto che la mia spiegazione della riforma era oscura e contraddittoria - per non parlare di quanto fosse "divisiva", altro motivo di censura da parte dei comunicatori - motivo per cui c'è da rallegrarsi che io non sia stato mandato a diffonderla), ma siccome la bilancia dei pagamenti (di questo stiamo parlando) è nei fatti lo strumento analitico cardine del nostro discorso, avviato il 16 novembre del 2011 proprio per affermare il principio, allora eretico e ora mainstream, che sono gli squilibri esteri a determinare le crisi finanziarie, temo che dovremo occuparcene, anche in vista dei prossimi incontri (a titolo di esempio, il 28 marzo sarò a Genova e il 12 aprile a Roma in varie scuole della Lega per parlare di international finance).

Questo post quindi rettifica il precedente post in cui ci occupammo di bilancia del pagamenti, e la necessità di questa rettifica scaturisce dal fatto che a partire dalla sesta edizione, pubblicata nel 2009, sono cambiati i criteri di registrazione delle transazioni finanziarie (cioè della compilazione del financial account, del conto finanziario della bilancia dei pagamenti), il che comporta che questo grafico:

e quindi l'analoga Figura 7 del Tramonto dell'euro:

non siano più corretti, perché il segno del saldo finanziario è cambiato. Intendiamoci: i fatti economici restano, e quindi vale sempre l'ovvio principio che chi è esportatore netto di beni (merci e servizi) è anche esportatore netto di capitali, cioè che il risparmio "fluisciue" dai Paesi esportatori netti di beni verso i Paesi importatori netti di beni (ricordo che "fluisciue" non è un errore di ortografia, ma di contabilità nazionale...). Quello che cambia è la loro rappresentazione.

Vi spiego rapidamente come e perché è cambiata, non prima di segnalarvi come questa innovazione comporterà, probabilmente, la necessità di riscrivere alcune pagine del Tramonto, e quindi di fare una vera e propria riedizione, dato che, lo ripeto, la bilancia dei pagamenti e la sua corretta comprensione sono centrali nel nostro ragionamento, e lasciare il testo così com'è obbligherebbe il lettore a uno sforzo di storicizzazione che secondo me frustrerebbe l'intento didattico del testo (ad esempio,  la Figura 7 e la sua spiegazione andranno riscritte). Già la contabilità non è materia ovvia: se in più ci si aggiungesse anche la necessità di confrontare con le fonti attuali (aggiornate al nuovo sistema) dei grafici redatti secondo il vecchio sistema si manderebbe in confusione il lettore, e si darebbe a un infinito stuolo di esperti à la Zamponi l'opportunità di dire che "Bagnai ha sbagliato segno!".

Come è cambiata la rappresentazione degli scambi finanziari?

Fino al quinto manuale della Bilancia dei pagamenti, la registrazione delle transazioni fra unità residenti e non residenti seguiva un criterio di cassa piuttosto ovvio: le transazioni che davano luogo ad un afflusso di cassa (l'esportazione di un bene, la vendita di un titolo - e quindi l'accensione di un debito) venivano registrate con segno positivo, mentre le transazioni che davano luogo a un deflusso di cassa (l'importazioni di un bene, l'acquisto di un titolo - e quindi l'accensione di un credito) venivano registrate con segno negativo. Lo trovate scritto a pagina 7:

Di conseguenza:

che è appunto quanto vedete nei due grafici sopra riportati: a un surplus delle partite correnti corrisponde un deflusso di capitali, cioè un aumento di crediti (claims) verso i non residenti (capitale degli operatori residenti che "fluisciue" all'estero per acquistare carta non residente).

A partire dal sesto manuale della bilancia dei pagamenti (che trovate qui) le cose cambiano, perché la rappresentazione degli scambi finanziari non avviene più secondo la logica credits/debits (afflussi o deflussi di valuta), ma secondo la logica dell'acquisizione o cessione netta di attività finanziarie. Lo trovate scritto a pag. 9:

dove, come vedete, non si parla di segno cambiato, com'era prima. La conseguenza pratica è spiegata nel box 2.1 dello stesso manuale:

ovvero: per rendere la presentazione dei dati a prova di idiota, la rappresentazione aggregata segue un criterio economico-patrimoniale, cioè evidenzia il fatto che quando da un Paese fuoriescono capitali quel Paese è più "ricco" (perché ha acquisito attività finanziarie estere: ad esempio, titoli del Tesoro statunitense), anziché il criterio di cassa, quello che evidenzia che per acquistare attività finanziarie estere occorre che dal Paese escano soldi. La logica attuale è esemplificata (data la necessità di venire incontro agli idioti che non capirebbero per quale motivo un incremento delle attività finanziarie veniva registrato con segno negativo) in un semplice esempio numerico, la Table 2.1 che vi mostro:

dove noterete che anche nelle partite correnti si abbandona il criterio di cassa, per cui le importazioni non sono registrate con segno meno (pur rappresentando una fuoriuscita di valuta) ma col segno più (come in contabilità nazionale), dal che consegue che il saldo delle partite correnti non è più una somma algebrica ma la differenza fra voci "a credito" e "a debito" (cioè, appunto, X-M), e conseguentemente il conto finanziario cambia in modo ancor più radicale, perché i flussi di nuove attività e passività finanziarie sono riportati in termini netti e anch'essi entrambi con segno positivo, per cui il loro saldo non si ottiene per somma algebrica come prima, ma sottraendo alle attività le passività (57 - 47 = 10) ed è uguale alla somma algebrica dei saldi delle partite correnti e del conto capitale non cambiata di segno (ovviamente, stiamo immaginando che non ci siano errori ed omissioni, che nello schema sono poste a zero, altrimenti dovremmo tenerne conto: ricordo che questi errori ed omissioni derivano sostanzialmente dal fatto che le statistiche doganali e quelle finanziarie seguono logiche diverse e non immediatamente riconciliabili).

Questo è spiegato anche nelle fuck, pardon: FAQ, sulle differenze fra i due sistemi, segnatamente nella domanda 3 dell'allegato I sulle convenzioni circa i segni adottati dal BPM6:

ma anche, prima, da questo simpatico schemetto:

e direi che con questo le spiegazioni su come è cambiata la rappresentazione possiamo dichiararle concluse (salvo vostre domande).

Perché è cambiato il criterio di rappresentazione?

Beh, è spiegato nel manuale: per riconciliare la contabilità degli scambi con l'estero con la contabilità nazionale (spiegazione "alta"), ma anche per venire incontro a due categorie di idioti: quelli che non capiscono che sottrarre M a X è del tutto equivalente a sommare -M a X (cioè gli ignari di algebra, che dobbiamo supporre essere piuttosto numerosi nell'anglosfera, soprattutto fra gli scolarizzati nel XXI secolo), e quelli che non capiscono che per acquistare un titolo estero devi far uscire capitali dal Paese.

Qui si apre un interessante spaccato ermeneutico. Posto che la sostanza dei fatti non cambia, nel senso che alla base delle registrazioni c'è sempre il criterio della partita doppia, la scelta di abbandonare un criterio in cui la correttezza delle registrazioni veniva verificata controllando che la somma algebrica dei vari saldi sommasse a zero ovviamente influisce (anzi: influisciue) sulla rappresentazione e quindi sulla narrazione della realtà (che resta identica).

Banalmente, nella rappresentazione precedente, dato che a un saldo delle partite correnti attivo corrispondeva un saldo finanziario negativo, era immediatamente percepibile, anche dal più sprovveduto dei lettori, che quando le partite correnti sono in attivo il risparmio nazionale "fluisciue" verso l'estero: il segno meno era la più chiara indicazione del fatto che quei soldi venivano sottratti al finanziamento di attività nazionali. Nella rappresentazione attuale, dove a parità di condizioni (cioè di saldo delle partite correnti attivo) il saldo finanziario è positivo, si evidenzia invece che quando il risparmio nazionale "fluisciue" all'estero il Paese è più ricco perché accumula attività finanziarie emesse da non residenti, e questo di per sé sembra (e in una certa misura è) un dato positivo, ma è anche una fuga di capitali, cioè esattamente quella cosa di cui l'establishment europeo, a partire da LVI, si lamenta, pur continuando a gonfiarci le zampogne col mantra della competitività, che significa maggior surplus delle partite correnti, che significa maggior deflusso di capitali (perché significa maggiore disponibilità di risorse finanziarie, raccolte anche esportando, rispetto a quelle impiegate per sostenere gli investimenti nazionali).

L'auspicabile transito dal mantra della competitività al mantra della crescita richiederebbe che si deprecasse il modello di sviluppo basato sul surplus estero, e si riflettesse sulla necessità, per un'ordinata convivenza fra i popoli, di immaginare un insieme di regole che conduca a scambi internazionali equilibrati, nello spirito della proposta di Keynes a Bretton Woods, che sostanzialmente prevedeva un demurrage sui saldi attivi. Capite bene che una riflessione di questo genere è difficile da proporre se la rappresentazione dei fatti economici suggerisce ai decisori politici che fomentando gli squilibri diventeranno più ricchy!

Aggiungo, con l'occasione, una precisazione tecnica a beneficio dei tanti amici secondo cui "tu attacchi la Germania per il suo gigantesco surplus ma ci hai spiegato che il modello di crescita post-Keynesiano è trainato dalle esportazioni e quindi sei incoerente!". Poveri cocchi, non vogliategli male! Non sono cattivi: semplicemente, non sanno leggere. Il modello di crescita export-led post-Keynesiano si fonda infatti sulla relazione X = M, cioè sull'ipotesi che nel lungo periodo i conti con l'estero siano in equilibrio (come vi spiegai a suo tempo qui). In altri termini, non c'è nulla nel modello post-Keynesiano che suggerisca l'opportunità di fomentare squilibri macroeconomici globali (altrimenti non sarebbe un modello post-Keynesiano, ma un modello post-Colbertiano, per dire).

E quindi?

E quindi nella rappresentazione attuale, quella introdotta dalla sesta e mantenuta dalla settima versione del manuale sulla bilancia dei pagamenti, nei due grafici sopra riportati il saldo delle partite correnti e quello finanziario anziché muoversi a specchio coinciderebbero. Questo ovviamente comporterebbe che se fosse nullo (cioè in equilibrio) il primo sarebbe nullo (cioè in equilibrio) anche il secondo, cioè non si registrerebbero deflussi (o afflussi) netti di capitale, con l'osservazione che i deflussi di capitale ora avrebbero segno positivo, e gli afflussi segno negativo.

Tutto chiaro?

Bene.

Se siamo tutti a bordo, vediamo allora da quanto i capitali hanno iniziato a defluire (anzi, a defluisciuere) dall'Eurozona. Ci aiuta il Fondo monetario internazionale, e la risposta la sapete già...

I dati si presentano così:

Estraendoli possiamo riordinarli in questa tabella:

dove noterete che in virtù dell'innovazione metodologica apportata per calcolare il totale a pareggio il FAB (financial account balance) va sottratto e non sommato, e rappresentandoli graficamente si ottiene questo:

Come vedete, ora partite correnti e conto finanziario non si muovono più a specchio ma in parallelo. In un certo senso, questo facilita l'intuizione: sia le esportazioni nette di beni (merci e servizi) che quelle di capitali ora hanno segno positivo. Basta ricordarsi, però, che le prime sono soldi che entrano, e le seconde soldi che escono (e di cui non bisogna lamentare ipocritamente la dipartita, se ci si felicita dell'ingresso dei proventi delle esportazioni).

Naturalmente i dati raccontano quello che sapete, e in particolare che abbiamo sviscerato il 5 marzo scorso, cioè che l'esportazione verso l'estero degli squilibri dell'Eurozona coincide con l'adozione delle politiche di austerità. La distruzione del mercato interno ha costretto la potenza egemone a cercare mercati di sbocco altrove, e la depressione delle economia europee ha spinto a cercare altrove opportunità di investimento (le due cose viaggiano di pari passo per ovvi motivi).

Qui siamo ancora nel mondo dei flussi, cioè dei nuovi debiti (importazione di capitali) o crediti (esportazione di capitali) accesi nel corso dell'anno.

Le linee di approfondimento sono almeno due: la prima consiste nel distinguere, all'interno dei movimenti di capitali, quale sia la componente di investimenti di portafoglio (cioè con finalità di gestione della liquidità) e quale quella di investimenti diretti (cioè con finalità di gestione di un'azienda). La seconda consiste nel vedere in che modo questi flussi determinano l'evoluzione degli stock, cioè la IIP (International Investment Position) del Paese.

Le domande che possiamo porci quindi sono diverse. Ve ne elenco un paio, quelle cui penso ragionevolmente di poter rispondere prima di arrivare a Milano:

1. l'esplosione nell'acquisizione netta di attività estere dipende da un incremento nell'acquisizione di attività estere/rimborso dei debiti versi l'estero da parte dei residenti (aumento dei deflussi di capitale) o da un decremento nell'acquisizione di attività nazionali/aumento dell'indebitamento con l'estero da parte dei non residenti (aumenti degli afflussi di capitali)?
2. quale componente (di portafoglio, diretta, altri investimenti) in particolare, se ce n'è una, è stata responsabile del visibile cambiamento di struttura che si verifica nel 2012? Ad esempio: sono esplose le acquisizioni di titoli esteri (aumento degli investimenti di portafoglio), o magari sono crollate le vendite di aziende all'estero (diminuzione degli investimenti diretti), o qualsiasi altra combinazione di questi elementi?

Circa la prima domanda, la risposta è questa:

Il vistoso incremento dei deflussi di capitale dal 2012 in poi dipende decisamente da un aumento delle acquisizioni di attività estere (la linea blu), a fronte di una dinamica delle passività verso l'estero sostanzialmente stabile. Insomma: il saldo è migliorato (cioè sono usciti più soldi) perché abbiamo acquistato più titoli esteri, non perché abbiamo rimborsato più debiti esteri.

Ma quali sono le attività cui ci siamo rivolti in particolare?

La risposta è in questo grafico, che mostra l'andamento del saldo finanziario come somma algebrica delle sue componenti (diretta, di portafoglio, derivati, ecc.):

L'occhio allenato vede la risposta al volo, all'occhio meno allenato fornisco un aiutino:

La componente del saldo finanziario che cambia decisamente struttura fra prima e dopo l'austerità è quella degli investimenti di portafoglio. Prima dell'austerità questa componente era passiva, cioè l'Eurozona importava capitali, cioè in giro per il mondo c'era gente disposta a comprare carta europea per differenziare il proprio portafoglio. Dopo l'austerità questa componente diventa attiva, cioè l'Eurozona diventa esportatrice di capitali perché gli europei si rivolgono alla carta emessa da non residenti per diversificare il rischio del (proprio) Paese (l'Eurozona). Le altre componenti sono tutte mediamente in crescita nel secondo sotto periodo considerato (2012-2024), ma un vero e proprio cambiamento di struttura c'è solo nei flussi di investimenti di portafoglio.

E del resto voi, che sapete tante cose, comprereste i titoli emessi da un insieme di Paesi che dopo aver suicidato il proprio sistema bancario ha suicidato le proprie imprese e si accinge a suicidare i propri risparmiatori?

Direi di no.

Quindi non dovete stupirvi se gli altri non lo fanno!

Concludendo...

Bene: ci siamo fatti un bel ripasso su come vedere, nel nuovo sistema di conti con l'estero, se e perché il risparmio "fluisciue". Ovviamente a questa analisi di flusso sarebbe utile affiancare una analisi di stock, magari differenziando il tutto geograficamente (perché ci sarebbe anche da capire dove "fluisciue", chi ha più titoli europei in portafoglio, da quale Paese o Paesi vengono emessi i titoli nei portafoglio degli europei, quante aziende nostre sono in mano altrui e quante aziende altrui in mano nostra, ecc.). Ma abbiamo ancora tanta strada da fare insieme e non voglio togliervi oggi tutte le curiosità. Intanto, lunedì ci toglieremo una curiosità più pressante (io me ne toglierò due, ma l'altra non vi riguarda). Buona domenica!

In memoriam

"Numerosi sono i dubbi nei confronti dell'Europa. Idea nata nel dopoguerra per scongiurare altre guerre fra Stati europei, sta ora partorendo un mostro che non genererà né democrazia né stabilità né vantaggi economici per tutti. Non può generare democrazia, perché il suo Parlamento non legifera. È l'Europa dei grandi capitalisti: il popolo, gli artigiani, gli imprenditori, i cittadini non ci sono oggi né tanto meno ci saranno domani, perché non potrà mai nascere un'Europa politica."

Umberto Bossi, III Congresso straordinario della Lega Nord, Milano, 28 marzo 1998 (file 4/6, dal minuto 1:25:00)

(...vi invito ad ascoltarlo tutto...)

(...quando questa avventura è iniziata, nel 2011, avevo di lui l'immagine che me ne davano i media: un matto in canottiera, che vociferava assurdità a un pubblico di decerebrati. Per questo ora sono relativamente indulgente verso chi si fa manipolare, come chi voterà no domenica prossima: perché sono stato manipolato anch'io.

Il mio articolo sul manifesto dava del leghismo una lettura piuttosto sommaria:

"Secondo la teoria economica un’unione monetaria può reggere senza tensioni sui salari se i paesi sono fiscalmente integrati, poiché ciò facilita il trasferimento di risorse da quelli in espansione a quelli in recessione. Una “soluzione” che interviene a valle, cioè allevia i sintomi, senza curare la causa (gli squilibri esterni). È il famoso “più Europa”. Un esempio: festeggiamo quest’anno il 150° anniversario dell’unione monetaria, fiscale e politica del nostro paese. “Più Italia” l’abbiamo avuta, non vi pare? Ma 150 anni dopo la convergenza dei prezzi fra le varie regioni non è completa, e il Sud ha un indebitamento estero strutturale superiore al 15% del proprio Pil, cioè sopravvive importando capitali dal resto del mondo (ma in effetti dal resto d’Italia). Dopo cinquanta anni di integrazione fiscale nell’Italia (monetariamente) unita abbiamo le camicie verdi in Padania: basterebbero dieci anni di integrazione fiscale nell’area euro, magari a colpi di Eurobond, per riavere le camicie brune in Germania. L’integrazione fiscale non è politicamente sostenibile perché nessuno vuole pagare per gli altri, soprattutto quando i media, schiavi dell’asimmetria ideologica, bombardano con il messaggio che gli altri sono pigri, poco produttivi, che “è colpa loro”. Siano greci, turchi, o ebrei, sappiamo come va a finire quando la colpa è degli altri."

Le tensioni autonomiste, in quell'articolo, venivano ricondotte al desiderio di "non pagare per gli altri", alla resistenza verso quella "unione di trasferimenti" che una unione monetaria infelice necessariamente porta con sé. Un'analisi forse un po' liquidatoria nei toni, ma tutto sommato centrata, anche alla luce del discorso che vi ho citato sopra, e che all'epoca non conoscevo, così come non potevo sapere nel 2011 che la circostanziata denuncia dei limiti di un'unione monetaria non ottimale contenuta nel Tramonto dell'euro era stata anticipata non solo da paludati economisti britannici, ma anche dal "matto in canottiera", che ci fosse arrivato da solo, o che avesse avuto frequentazioni culturali per me insospettabili, alla luce della costante opera denigratoria condotta dagli operatori informativi cui avevo dato credito.

Non potevo nemmeno sapere che nel 2018 saremmo diventati colleghi senatori: all'epoca non mi passava nemmeno per la testa di intraprendere una carriera politica, vedevo la politica come una cosa sporca, né mai e poi mai avrei pensato di affiliarmi ai folcloristici leghisti, quelli del "matto in canottiera". Ma la vita riesce a sorprenderti, se te lo meriti. Entrando, in punta dei piedi, nel partito che mi aveva accolto, e studiandone la storia, leggendo o ascoltando le parole veramente pronunciate dai miei nuovi compagni di percorso, capivo quanto ero stato condizionato da quello che era stato lasciato filtrare per manipolarmi, capivo che solo l'impegno e la conoscenza diretta potevano restituirmi una libertà di giudizio, capivo che la persona di cui si voleva che io pensassi fosse un pazzo, era solo uno che aveva visto prima di me le aporie del sistema in cui ci eravamo andati a cacciare, che prima di me si era interrogato sui motivi che ci avessero spinti in questa tonnara, che prima e meglio e più di me aveva saputo dare a tante persone una speranza di riscatto. Mi accostavo a lui sempre con un certo timore reverenziale: lui era il fondatore e io l'ultimo arrivato, e questo a me, per quanto potessi credere di essere sostenuto da "mijoni" - voi! - era ben chiaro. L'ultimo ricordo nitido che ho risale al 12 febbraio 2019. Uscendo dall'aula passai davanti al suo banco e lui sorrise. Volli pensare che sorridesse a me e la cosa mi fece piacere, mi fece sentire accettato. Non ho assolutamente idea se fosse veramente così, se sapesse chi ero e che cosa avevo detto, come ero capitato nella sua squadra. Ma una cosa è certa: se invece di limitarmi a quanto dicevano i telegiornali fossi andato ad ascoltarmi i suoi discorsi, avrei perso meno tempo nel tentativo di rianimare il sozzo cadavere della sinistra puttana e traditrice. Poi, tre giorni dopo, ebbe un malore in casa, e non lo vidi più in aula...)

(...resta il paradosso un po' misterioso insito nel fatto che chi ha riportato in Lega le analisi di Bossi sia stato visto come il fumo negli occhi da leghisti puri e duri che si ritenevano più bossiani di Bossi. Ma questo richiederebbe capacità analitiche superiori alle mie e forse sproporzionate rispetto all'interesse dell'indagine. Non è oggi il momento del confronto, è quello del cordoglio...)

(...non potrà mai nascere un'Europa politica: #tuttoqua. Altro che "siamo stati capaci di attrarre le ingenti risorse del PNRR", o "grazie ai fondi europei abbiamo ecc."...)

Referendum e indipendenza: la distribuzione ipergeometrica

L'incontro di ieri sera al Palazzo Vetoli di Scurcola Marsicana è stato molto partecipato:

e per chi avesse desiderio di prendervi parte in differita il video (fatto al volo col mio telefono, quindi con poca profondità di campo) è qui:

(per inciso, al piano terra di Palazzo Vetoli c'è un posto che vaut le détour e se ci andate dite a Mario che mi conoscete).

Diciamo che se si ha tempo e modo di esprimersi, se si rinuncia a citare i padri nobili (da Giuliano Vassalli in giù) o a inerpicarsi in dotte disquisizioni de iure condendo in cui il disquisente spesso si smarrisce prima della sua incolpevole vittima (il pubblico), se si mettono in campo i chiari e veri e istruttivi numeri della statistica, in particolare quelli che documentano la cultura dell'impunità della magistratura rispetto ai cittadini, e la correlata cultura della sfiducia dei cittadini verso la magistratura (reazione uguale e contraria a una stortura del sistema), se si spiega quello che la riforma vuole fare, è piuttosto difficile che si trovino obiezioni sostanziali. Insomma: se la riforma la spieghi, gli ascoltatori la capiscono. Lo abbiamo visto succedere qui, in questo blog, per cose oggettivamente più complesse come l'economia monetaria internazionale, quindi per noi non è una sorpresa.

Come bonus track vi regalo la domanda che un signore voleva fare, ma non è riuscito a fare per mancanza di tempo. A incontro chiuso sono andato a chiedergli quale fosse la sua curiosità, e la risposta è stata: "Mi è molto piaciuto come ha spiegato la riforma, ma volevo chiedere: come mai il sostenitori del "sì" spesso mentono?" E io: "Guardi, in effetti mentono anche quelli del no!" E lui: "Sì, lo so, ma loro ne hanno bisogno. Perché invece anche quelli del sì non entrano nel merito?" E io: "Perché secondo i comunicatori il popolo non è in grado di capire argomenti non banalizzati. Io non sono d'accordo, sono arrivato in Parlamento dando spiegazioni molto tecniche di cose molto complicate, ma le regole della comunicazione prevedono che siate trattati da idioti, che la vostra attenzione duri pochi secondi, e che quindi si debba urlare. Probabilmente sarà così, non mi intendo di comunicazione, e continuo a fare come mi pare. Resta il fatto che come sempre i peggiori nemici li abbiamo in casa e sarebbe bastato lasciar parlare Gratteri...".

Ma anche di questo abbiamo parlato mille volte e in mille contesti, per cui non credo vi torni nuovo. Vorrei invece dedicarmi a gestire con voi una delle più ricorrenti fra le obiezioni residue (è stata fatta anche ieri sera), quella riferita all'attuazione del sorteggio, che per tutti i "noncielodiconoooh1!!1!", ma anche per un significativo numero di persone normali, resta oggetto di perplessità e quindi merita di essere presa in considerazione.

I negazionisti sostengono che essa sarebbe un grimaldello per mettere il CSM sotto il controllo di tecnici nominati dal Governo. Ora, che non possa essere così è piuttosto ovvio, per il semplice motivo che la riforma preserva la composizione percentuale del (cioè dei) CSM secondo le attuali proporzioni:

Aggiungo che l'elenco di membri laici dovrà essere "compilato mediante elezione" (e quindi votato) dal Parlamento in seduta comune, che non è ovviamente concepibile una votazione a maggioranza semplice, dato che nell'attuale nomina dei laici la legge prevede una maggioranza qualificata di 3/5 e che rimuovere questo presidio di garanzia all'opposizione sarebbe pericoloso per l'attuale maggioranza sia finché è tale (perché significherebbe condannarsi a un fine legislatura di guerriglia su tutto) sia quando diventerà nuovamente opposizione (perché significherebbe non avere voce in capitolo). Ne consegue che l'elenco compilato accoglierà proposte delle varie forze politiche in modo più o meno proporzionale rispetto alla composizione dei gruppi. In questo momento, ad esempio, la maggioranza è di circa il 59,5% alla Camera e 58,5% al Senato, per cui non riuscirebbe ad approvarsi da sola una lista con maggioranza dei 3/5 (cioè del  60%) nemmeno se riuscisse a portare in aula tutti i ministri, i sottosegretari, i deputati in missione, i malati ecc. Possiamo quindi immaginare che ci sia una riserva di posti per l'opposizione fra il 30% e il 40% (può sembrare strano, ma capita che ci siano nomi graditi indipendentemente dagli schieramenti), senza la quale l'opposizione non approverebbe l'elenco.

Resterebbe naturalmente il problema evidenziato da uno degli intervenienti, cioè che la probabilità di avere una componente laica interamente di maggioranza dipende da quanto sarebbe lunga la lista. Con una lista di dieci persone tutte di maggioranza la probabilità di sorteggiare dieci membri laici di maggioranza è abbastanza facile da calcolare, ed è uno (la certezza). Ma se la lista fosse composta da 30 persone di cui 20 di maggioranza e 10 di opposizione? Quanto sarebbe probabile avere dieci componenti laici di maggioranza in un caso come questo? E se invece, visto che i partiti comunque saranno sotto posti a pressioni per inserire un numero ampio di aspiranti candidati, la lista fosse di 100 componenti, di cui 67 si riconoscono nella maggioranza e 33 nell'opposizione? In questo caso quale sarebbe la probabilità di avere in CSM dieci laici che sotto il loro tacco schiaccino i venti componenti togati (come raccontano i negazionisti)?

La soluzione di questo interessante problema è vecchia di alcuni secoli e va sotto il nome di distribuzione ipergeometrica, quella che permette di calcolare la probabilità di estrarre un certo numero di palline "vincenti" (bianche o nere, di maggioranza o di opposizione) da un'urna, senza reinserimento. Quella che interessa è quindi la variabile indicata come H(n, h, r), cioè il numero di componenti di maggioranza che vengono ottenuti estraendo senza reinserimento r componenti, data una lista contenente h componenti di maggioranza e n-h componenti di opposizione. La probabilità di ottenere k componenti di maggioranza (sugli h contenuti nella lista) è data da questa formula:

dove si utilizza l'espressione dei cosiddetti coefficienti binomiali:

in cui n! è il fattoriale di n, cioè il prodotto di tutti i numeri interi da uno a n. Per i non addetti ai lavori mi rendo conto che sono formule complicate, ma Excel vi dà una mano nei calcoli con la sua funzione DISTRIB.IPERGEOM.N, che vi fa i conti in scioltezza. Gli ordini di grandezza, se interessano, sono questi:

e quindi la probabilità del "ritornoo del fasheesmo" (cioè, nella retorica vacua e demagogica degli oppositori della riforma, di avere tutti i laici governativi, cioè di avere k = r = 10), sarebbe dello 0,6% con un elenco di 30 candidati di cui il 66,6% di maggioranza, e del 1,4% se l'elenco arrivasse a 100 candidati mantenendo la stessa composizione percentuale (e quindi 67 candidati di maggioranza su 100). Ovviamente in entrambi i casi, cioè indipendentemente dalla lunghezza della lista di candidati, la composizione più probabile della componente laica, cioè dei dieci estratti, è quella che riflette la composizione della lista (cioè circa 7 su dieci), con probabilità attorno a un terzo (cioè al 30%).

Chiaro, no?

Ci si poteva anche arrivare senza tanta matematica.

Che cos'è quindi che fa paura ai sostenitori del "NO"?

Non è il rischio che nell'1,4% dei casi il sorteggio della componente laica conduca a una granitica e compatta minoranza del 30% di laici che schiacci sotto il suo tacco una esigua e frazionata maggioranza del 70% di togati!

No.

È la certezza che il sorteggio della componente togata sottrarrebbe al ricatto di una chiassosa minoranza del 21,7% di magistrati iscritti alle correnti (2100 su 9657) il destino professionale della silenziosa maggioranza del 78,3% di magistrati che invece pensano solo a fare con scrupolo il loro lavoro.

Questo dicono i numeri, e su questo ci si pronuncia fra tre giorni.

Referendum e indipendenza: l'elezione del vicepresidente

Su questo blog abbiamo maturato una certa sensibilità circa il concetto di "indipendenza", riscontrando come se in teoria essa dovrebbe essere una relazione simmetrica (se A è indipendente da B, B è indipendente da A), in pratica spesso diventa la foglia di fico di uno squilibrio di poteri macroscopico e inemendabile, tale per cui A è indipendente da B ma lo condiziona senza alcuna possibilità per B di richiamare A alle sue responsabilità. Abbiamo insomma imparato a leggere l'indipendenza come un vacuum di accountability, o come un plenum (visto che parliamo di CSM) di impunità!

Trovo piuttosto divertente, a questo proposito, la pretesa secondo cui la riforma Nordio lederebbe l'indipendenza della magistratura. Per vedere quanto la magistratura sia indipendente dalla politica adesso basta rifarsi alla cronotassi dei vicepresidenti del CSM, che sono i presidenti de facto, dato che il presidente de jure ha anche altri incarichi da assolvere e quindi deve lasciare la gestione ordinaria dell'organo (la convocazione delle sedute, gli ordini del giorno) al vicepresidente (un po' come il vero presidente della Commissione Amore era Verducci, non Segre, coi bei risultati che ricordiamo tutti).

Vi ricordo che ai sensi dell'art. 104, comma 5, della #piùbelladelmondo, "Il Consiglio elegge un vicepresidente fra i membri designati dal Parlamento". Viene quindi escluso che la vicepresidenza, cioè la presidenza de facto, possa andare a un togato, e questo, evidentemente, per scongiurare una totale autoreferenzialità dell'organo. Una decisione molto sofferta, come si può evincere dai sempre interessantissimi lavori preparatori, nel corso dei quali se da un lato emergeva con chiarezza la volontà di limitare l'autoreferenzialità (con connessa impunità) della magistratura, dall'altra si affermava la volontà di preservarne l'indipendenza (e quindi le fattispecie considerate furono le più varie, dalla doppia vicepresidenza con una delle due conferite a un alto magistrato, alla vicepresidenza conferita al ministro della Giustizia, ecc.).

Ma torniamo all'esperienza attuale. Vi riassumo la situazione dal 1981 a oggi:

1981-1986 Giancarlo De Carolis, già senatore DC per tre legislature.

1986-1990 Cesare Mirabelli, giurista

1990-1994 Giovanni Galloni, deputato DC per sei legislature, già ministro della pubblica istruzione

1994-1996 Piero Alberto Capotosti, giurista

1996-1998 Carlo Federico Grosso, giurista

1998-2002 Giovanni Verde, giurista

2002-2006 Virginio Rognoni, deputato DC per sette legislature, tre volte ministro

2006-2010 Nicola Mancino, senatore DC-Ulivo per nove legislature, ministro, presidente del Senato, ecc.

2010-2014 Michele Vietti, deputato CCD-UDC-Casa delle libertà per quattro legislature, due volte sottosegretario

2014-2018 Giovanni Legnini, senatore DS-PD per tre legislature, deputato PD per una legislatura, sottosegretario ecc.

2018-2023 David Ermini, deputato PD per due legislature

2024-oggi Fabio Pinelli, avvocato

Quindi, riassumendo: il vicepresidente è stato un tecnico per quattordici degli ultimi 45 anni, mentre in tutti gli altri casi è stato un politico di razza, spesso con precedenti incarichi di Governo.

In concreto, visto che dal 1958 in qua l'elezione "da parte del Parlamento in seduta comune delle  due  Camere  avviene  a  scrutinio segreto e con la maggioranza dei tre quinti dell'assemblea" (legge 24 marzo 1958, n. 195, art. 22), dove i tre quinti si riferiscono agli aventi diritto nei primi due tentativi e ai votanti nei tentativi ulteriori, è evidente che in questo più che in altri casi l'immagine del Parlamento come Pentecoste laica cui gli apostoli-parlamentari accedono con animo puro attendendo  in assemblea l'illuminazione dello Spirito Santo sotto forma di libertà di coscienza è particolarmente poco calzante! Mi sembra invece piuttosto ovvio (dovrebbe esserlo anche a chi a differenza di me non ne è stato testimone) che a monte dell'elezione dei membri laici vi sia la "chiusura" di un pacchetto che per essere a prova di franco tiratore (dato che l'elezione è a scrutinio segreto) deve essere condiviso con la minoranza (dato che salvo il caso improbabile di maggioranza compatta al 60% più uno dei parlamentari l'opposizione diventa essenziale per definire un quadro complessivo). Questo è il motivo per cui nelle cinque consiliature precedenti all'attuale il vicepresidente è sempre stato un parlamentare, eletto dai suoi simili parlamentari, a chiusura di un pacchetto condiviso con le minoranze e da queste conseguentemente votato. La sintesi è che è #lapiùbelladelmondo a porre le premesse perché a guida dell'organo di "autogoverno" ci sia un politico, e questo avviene on purpose, proprio per scongiurare la totale autoreferenzialità di questo organo.

Non vorrei che vi sfuggisse un passaggio, che è il passaggio essenziale: l'elezione del vicepresidente avviene in Consiglio, non in Parlamento. Non mi risulta tuttavia che il Consiglio abbia mai smentito una decisione politica presa in Parlamento nel compilare il "pacchetto" dei laici (magari sbaglio...), votandosi un presidente (necessariamente laico) in difformità da quanto previsto in Parlamento. In altri termini, tramite il meccanismo delle correnti, proprio in quanto esse rispondono ai partiti che raggiungono l'accordo sulla componente laica eletta in Parlamento, si garantisce che la votazione del vicepresidente in CSM non smentisca l'accordo politico raggiunto appunto in Parlamento. Chiaro il concetto? Quindi, come dire: è adesso che la connessione funzionale fra politica e "autogoverno" esiste ed è piuttosto cogente. D'altra parte, se "le toghe" decidessero di sconfessare la "chiusura" politica, la vita dell'organo di "autogoverno" diventerebbe, per forza di cose, piuttosto difficile.

Come cambia questa situazione con la riforma?

Il comma 5 del nuovo articolo 104 recita "Ciascun Consiglio elegge il proprio vicepresidente tra i componenti designati mediante sorteggio dall’elenco compilato dal Parlamento in seduta comune." Si parla di "ciascun Consiglio" anziché de "il Consiglio" perché i consigli diventano due: uno per i giudicanti e l'altro per i requirenti (com'è noto). La votazione dei due vicepresidenti avviene sempre nei consigli, e l'elettorato passivo è sempre dei membri laici. Il problema, però, è che il Parlamento non vota direttamente il "pacchetto" di chiusura dell'accordo politico, ma vota una lista più o meno ampia di nomi, che, per essere approvata, dovrà necessariamente prevedere una rappresentanza proporzionale delle varie sensibilità politiche (incluse quelle  di opposizione, che altrimenti non la voterebbe). Il "pacchetto" di laici inviato al CSM viene eletto dal caso, con sorteggio. Risulta quindi impossibile che quando il Parlamento vota la lista ci sia già un accordo chiuso su chi andrà a fare il vicepresidente, perché quest'ultimo dovrà essere necessariamente eletto (dal Consiglio) nell'ambito di un "pacchetto" sorteggiato, cioè sottoposto all'arbitrio del caso.

Non riesco quindi a capire, ma sarà un limite mio, come si faccia a dire che la riforma rafforza la presa della politica sull'autogoverno della magistratura! Non può oggettivamente farlo, perché il passaggio intermedio del sorteggio fra il voto parlamentare sui laici e l'elezione di un laico in CSM scombina qualsiasi preventivo accordo. Questo non vuol dire che un accordo non ci possa essere e non ci sarà: ma sarà successivo e in qualche modo "indebolito", essendo preclusa alle forze politiche la scelta della farina con cui impastare il proprio pane (perché rimessa all'arbitrio del caso), ed essendo quindi le forze politiche costrette, nel bene o nel male, a fare il pane con la farina che avranno a esito del sorteggio.

E... attenzione!

Mentre sopra vi ho chiarito che oggi è appunto il meccanismo delle correnti a garantire la tenuta dell'accordo politico sulla vicepresidenza (perché è quel meccanismo a far sì che anche i togati si compieghino a votare il laico designato dal negoziato parlamentare), domani, qualora il sorteggio della componente togata facesse saltare il ruolo delle correnti, diventerebbe molto ma molto più complesso per #aaaaabolidiga dire la sua sul vicepresidente, non solo perché questo verrebbe necessariamente eletto da un sottoinsieme di sorteggiati sottratto al di lei controllo, ma anche perché chi materialmente dovrebbe procedere all'elezione, cioè i membri laici e togati del CSM, non avendo vincoli di appartenenza né partitica né correntizia, sarebbe esso stesso sottratto al di lei controllo.

Chiaro?

Insomma: mentre oggi al peón arriva il fogliettino con su scritti i due nomi da votare, e ai piani alti si sentono ragionamenti del tipo "allora, ci danno la vicepresidenza del CSM se in cambio gli diamo due membri nell'Authority tal dei tali", un domani al peón non arriverà nessun fogliettino, e ai piani alti la vicepresidenza sarà sottratta ad accordi preventivi. 

E quindi sì, lo avete capito: dire che con questa riforma l'indipendenza della magistratura sarebbe compromessa è un po' come dire che con l'unione monetaria i salari cresceranno più in fretta! L'analogia, del resto, è completa, perché sapete bene che chi oggi difende l'euro, ieri sapeva che avrebbe compromesso gli interessi dei lavoratori salariati, e chi oggi attacca la separazione delle carriere, ieri la proponeva nei suoi programmi di governo, e difendeva il sorteggio come strumento di indispensabile (ahimè) moralizzazione della magistratura.

Che è un po' come dire "ego sum disputatio tua, qui eduxi te de terra Piddinorum, de domo servitutis. Non habebis disputationem alienam coram me."

(... poi fate come vi pare...)

Il parere sulla MISP

(...lo trovate nei resoconti parlamentari ma ve lo metto qui. Ora non ho tempo di commentarlo, aggiungerò due righe stasera dopo due incontri sul referendum e anche tenendo conto delle vostre curiosità e osservazioni...)

Proposta di regolamento che abroga la direttiva sul carattere definitivo del regolamento nei sistemi di pagamento e nei sistemi di regolamento titoli e modifica la direttiva sui contratti di garanzia finanziaria (COM(2025(941) e proposta di direttiva e proposta di regolamento relative all’ulteriore sviluppo dell’integrazione dei mercati dei capitali e della vigilanza nell’UE (COM(2025)942 e COM(2025)943)

Proposta di documento del relatore, On. Bagnai ai fini della valutazione di conformità con il principio di sussidiarietà

La XIV Commissione,

esaminate, ai fini della verifica di conformità con il principio di sussidiarietà, la proposta di regolamento (di seguito proposta sul carattere definitivo del regolamento) che abroga la direttiva sul carattere definitivo del regolamento nei sistemi di pagamento e nei sistemi di regolamento titoli e modifica la direttiva sui contratti di garanzia finanziaria (COM(2025)941) e la proposta di direttiva e la proposta di regolamento relative all’ulteriore sviluppo dell’integrazione dei mercati dei capitali e della vigilanza nell’UE (COM(2025)942 e COM(2025)943), parte integrante del cosiddetto Pacchetto sull’integrazione e la vigilanza dei mercati (Market Integration and Supervision Package, MISP), a sua volta componente centrale della strategia per l’Unione dei Risparmi e degli Investimenti (Savings and Investments Union, SIU).

preso atto delle relazioni trasmesse dal Governo ai sensi dell’articolo 6, comma 5, della legge 24 dicembre 2012, n. 234, sulle proposte relative all’ulteriore sviluppo dell’integrazione dei mercati dei capitali e della vigilanza nell’UE;

tenuto conto degli elementi di conoscenza e di valutazione acquisiti nel corso dell’esame delle proposte, in particolare mediante l’acquisizione delle memorie trasmesse da soggetti istituzionali e da associazioni di categoria;

premesso che:

• le proposte intendono sostituire la direttiva sul carattere definitivo del regolamento e aumentare il livello di integrazione dei mercati dei capitali dell’UE, modificando molteplici atti legislativi al fine migliorare il livello di armonizzazione in materia di vigilanza ed eliminare alcune differenze regolative presenti tra Stati membri;

• tali obiettivi sono complessivamente condivisibili, in linea con quanto ritenuto dal Governo nelle relazioni trasmesse. Tuttavia le proposte di direttiva e di regolamento relative allo sviluppo dell’integrazione dei mercati dei capitali e della vigilanza sembrano richiedere profondi interventi correttivi, in quanto presentano alcune incoerenze strutturali e profili critici che, se non adeguatamente affrontati, rischiano di compromettere il pieno conseguimento degli obiettivi perseguiti;

• le due proposte, in particolare, ridefiniscono per un verso il quadro di vigilanza riservando un ruolo marginale alle autorità di vigilanza nazionali; per altro verso, non operano una riorganizzazione e codificazione organica della normativa europea di riferimento (single rulebook) nel comparto del risparmio gestito, necessario per una reale ed efficace integrazione dei mercati finanziari europei;

• gli interventi di razionalizzazione dell’assetto vigente prospettati dalle proposte in esame – quali il trasferimento di alcune disposizioni dalle direttive ai regolamenti, la riduzione delle opzioni e discrezionalità nazionali suscettibili di generare fenomeni di gold-plating, nonché il rafforzamento delle misure delegate ed esecutive – risultano insufficienti a garantire un quadro normativo pienamente integrato, coerente e competitivo a livello globale;

ritenuto pertanto che, pur condivisibili negli obiettivi generali, alcune delle misure prospettate dalle proposte relative all’ulteriore sviluppo dell’integrazione dei mercati dei capitali e della vigilanza nell’UE potrebbero generare forti criticità, in particolare:

• la modifica delle disposizioni riguardanti l’accesso tra infrastrutture di negoziazione e post-negoziazione, prevista dall’articolo 3 della proposta di direttiva e dagli articoli 2, 3 e 4 della proposta di regolamento, non sembra idonea a eliminare completamente le sovrapposizioni e le incertezze interpretative dell’attuale quadro regolativo. Invero, sarebbe necessario prevedere un nuovo testo organico che racchiuda tutte le previsioni in materia;

• il rafforzamento delle procedure di passaportazione per gli organismi d'investimento collettivo in valori mobiliari (OICVM) e i fondi di investimento alternativi (FIA) attraverso la costituzione di una piattaforma di dati gestita dall’Autorità europea degli strumenti finanziari e dei mercati (ESMA), disposta dall’articolo 6 della proposta di regolamento che modifica l’articolo 12 del regolamento sulla distribuzione transfrontaliera, dovrebbe essere accompagnato da una armonizzazione del regime autorizzativo e di vigilanza;

• la previsione di un passaporto UE per i depositari, introdotta dalla proposta di direttiva che, modificando l’articolo 21 della direttiva GEFIA e l’articolo 23 della direttiva OICVM, consente ai gestori di fondi di nominare un depositario situato ovunque nell’UE, solleva non solo criticità in relazione alle capacità di esercitare una adeguata vigilanza su depositari situati in giurisdizioni diverse, ma rappresenta una minaccia asimmetrica per l'industria bancaria e del risparmio gestito nazionale. Tale misura espone i custodian bank italiani alla concorrenza diretta dei grandi operatori esteri. Inoltre, l'eliminazione delle "discrezionalità nazionali" e l'introduzione del concetto di "gruppo UE di società di gestione" rischiano di favorire esplicitamente i grandi conglomerati finanziari stranieri dotati di scala industriale, consolidando di fatto le rendite di posizione di altre giurisdizioni.;

rilevato, con riferimento al rispetto del principio di attribuzione, che la base giuridica delle proposte è correttamente individuata nell’articolo 114 del Trattato sul funzionamento dell’Unione europea (TFUE) relativo al funzionamento del mercato interno. Per la proposta di direttiva è altresì richiamato l’articolo 53, paragrafo 1, TFUE in coerenza con le direttive che intende modificare;

ritenuta la proposta sul carattere definitivo del regolamento complessivamente conforme al principio di sussidiarietà in quanto l’intervento intende rimuovere gli ostacoli all’attività transfrontaliera, obiettivo che non può essere perseguito in misura sufficiente dagli Stati membri;

ritenute le proposte relative all’ulteriore sviluppo dell’integrazione dei mercati dei capitali e della vigilanza nell’UE solo parzialmente conformi al principio di sussidiarietà in quanto talune misure non sembrano adeguatamente motivate in relazione alla necessità e al valore aggiunto dell’intervento e determinano una allocazione non razionale delle competenze di vigilanza tra livello europeo e livello nazionale. In particolare:

• l’attribuzione all’ESMA di poteri di vigilanza sulle sedi di negoziazione significative a livello UE, nonché su tutte le entità del gruppo qualora ne faccia parte una sede significativa, di cui all’articolo 3 della proposta di regolamento, determina un eccessivo accentramento delle funzioni in capo all’Autorità europea. Inoltre, si prospetta in tal modo una scissione tra le responsabilità di vigilanza sul gestore del mercato e sulla piattaforma di mercato, quest’ultima competenza mantenuta dalle autorità nazionali. Tale ripartizione rischia di non assicurare un adeguato livello di accountability, considerato che le modalità di cooperazione tra ESMA e autorità nazionali sono demandate a generici accordi bilaterali;

• il conferimento a ESMA delle funzioni di supervisione diretta sui depositari centrali di titoli (CSD) qualificati come “significativi”, ai sensi dell’articolo 4 della proposta di regolamento, potrebbe generare difficoltà nell’applicazione omogenea delle regole date le persistenti differenze negli ordinamenti nazionali in materia di diritto fallimentare e societario. Inoltre, l’analoga previsione relativa ai sistemi di controparte centrale (CCP), di cui all’articolo 2 della proposta di regolamento, non considera l’assenza di disposizioni sulla gestione di una possibile crisi di un operatore, determinando un assetto asimmetrico in cui, al contrario di quanto avviene nel settore bancario, le eventuali ripercussioni fiscali di simili crisi rimarrebbero, in capo alle autorità nazionali;

• l’assegnazione di compiti di vigilanza all’ESMA, prevista dall’articolo 9 della proposta di regolamento, in riferimento ai prestatori di servizi per le cripto-attività (CASP) e alle entità finanziarie (escluse le banche) che forniscono come “principale attività” servizi per le cripto-attività, risulta inefficiente e non giustificata in relazione agli operatori di dimensioni minori. La previsione di una vigilanza centralizzata assume i caratteri della necessità solo in relazione ai soggetti attivi su base transfrontaliera di grandi dimensioni. Le autorità di vigilanza nazionali appaiono in grado di garantire una tutela più efficiente alla clientela in ragione della loro prossimità al mercato in relazione ai CASP “non significativi”;

• il rafforzamento dei poteri di convergenza dell’ESMA rispetto alle attività transfrontaliere dei gruppi di gestione patrimoniale di maggiori dimensioni, previsto dagli articoli 1 e 2 della proposta di direttiva, determina un aumento della complessità del sistema di vigilanza, pregiudicando l’efficienza operativa delle autorità nazionali;

• la redistribuzione delle competenze e dei poteri di intervento nell’ambito della commercializzazione transfrontaliera dei fondi, di cui l’articolo 6 della proposta di regolamento, prospetta un peggioramento della protezione degli investitori del Paese ospitante in quanto non consente una tempistica di intervento efficiente, determinando la perdita del presidio di prossimità assicurato dalle autorità del Paese ospitante. In particolare, l’eliminazione dei poteri di vigilanza diretta delle autorità del Paese ospitante in relazione alle comunicazioni di marketing dei fondi commercializzati su base transfrontaliera determina una situazione peggiorativa rispetto a quella attuale;

• l’introduzione del concetto di gruppo UE, per consentire una allocazione efficiente delle risorse e delle competenze interne dei gruppi di mercato, così come prospettato dagli articoli 1 e 2 della proposta di direttiva e dall’articolo 3 della proposta di regolamento, non consente il mantenimento degli attuali presidi di tutela. Sarebbe pertanto necessario mantenere il vaglio delle autorità di vigilanza in modo da garantire una effettiva conoscenza dell’allocazione delle funzioni all’interno del gruppo;

• la sostituzione dell’attuale consiglio di amministrazione dell’ESMA, prevista dall’articolo 1, paragrafi 33 e 39, della proposta di regolamento, con un comitato esecutivo con rilevanti poteri decisionali, e la complessiva revisione delle funzioni del consiglio delle autorità di vigilanza comporterebbero un rilevante ridimensionamento del ruolo delle autorità nazionali nel processo decisionale dell’ESMA;

• in riferimento al nuovo status di gestore del mercato paneuropeo (PEMO), previsto dall’articolo 3 della proposta di regolamento, la gestione dei mercati nazionali dovrebbe essere affidata a organizzazioni locali che possano garantire la prossimità con l’ecosistema domestico, valorizzando la conoscenza del quadro giuridico nazionale e delle infrastrutture di mercato delle autorità nazionali;

• presenta forti criticità anche l’attribuzione all’ESMA di ampi poteri correttivi, inclusa la possibilità di raccomandare “azioni correttive”, di attivare procedure per violazione del diritto dell’Unione, di esercitare poteri di mediazione vincolante e, in talune circostanze, di incidere direttamente su autorizzazioni o attività transfrontaliere. Pur essendo necessari strumenti efficaci in presenza di una minaccia concreta e significativa alla tutela degli investitori o alla stabilità finanziaria, l’estensione generalizzata di tali poteri correttivi non viene adeguatamente giustificata dalla Commissione europea. In particolare, l’attribuzione di questi nuovi poteri, incisivi ma non sufficientemente circostanziati quanto ai presupposti applicativi, potrebbe essere fonte di incertezza giuridica e disincentivare l’evoluzione e lo sviluppo di nuovi prodotti, in contrasto con le finalità del pacchetto di proposte in esame. Va inoltre sottolineato che l’ESMA dispone già di strumenti incisivi (quali i poteri di intervento sui prodotti e le peer review), che si sono dimostrati nella pratica efficaci;

considerata la proposta sul carattere definitivo del regolamento complessivamente coerente con il principio di proporzionalità poiché si limita a quanto necessario per eliminare le divergenze nell’applicazione delle norme vigenti;

considerate invece le proposte di direttiva e di regolamento relative all’ulteriore sviluppo dell’integrazione dei mercati dei capitali e della vigilanza nell’UE non coerenti con il principio di proporzionalità, in quanto:

• l'impianto della riforma innesca un meccanismo di disintermediazione bancaria penalizzante per l'economia reale italiana. L'incentivo esplicito a spostare i depositi bancari – che in Italia storicamente finanziano il credito alle PMI locali – verso fondi e prodotti di mercato paneuropei, rischia di privare il tessuto produttivo nazionale della sua principale fonte di liquidità;

• tale disintermediazione produrrebbe una riallocazione geografica del capitale basata su criteri di scala e rendimento, dirottando il risparmio domestico verso infrastrutture e grandi emittenti di altri Stati membri. Ciò configurerebbe per l'Italia un'esportazione netta di capacità finanziaria senza un equivalente ritorno in termini di finanziamento dell'economia reale;

• il rafforzamento del sistema consolidato di pubblicazione di dati di negoziazione previsto dall’articolo 3 della proposta di regolamento che integra il regolamento MiFIR, appare prematuro rispetto all’attuale fase di sviluppo del sistema e non sufficientemente efficace per agevolare le operazioni di trading verso piattaforme trasparenti;

• l’attribuzione ad ESMA della facoltà di imporre contributi di vigilanza sui gestori operativi su base transfrontaliera, di cui agli articoli 1 e 2 della proposta di direttiva, comporterebbe una duplicazione rispetto a quelli già imposti dalle autorità nazionali ai medesimi soggetti;

• la modifica dell’articolo 56, paragrafo 2, della direttiva OICVM che adegua i limiti di investimento degli OICVM per favorire l’investimento in cartolarizzazioni determinerebbe livelli di rischio non coerenti con la natura dei fondi destinati agli investitori al dettaglio;

• la previsione di misure di livello 3 in materia di regole di condotta e requisiti prudenziali non appare adeguata ad assicurare il coordinamento tra la disciplina della prestazione dei servizi di investimento e quella della gestione collettiva del risparmio, capace di valorizzarne le interrelazioni sistemiche pur preservando le rispettive specificità funzionali e finalità di tutela dell’investitore. Sarebbe appropriato, anche alla luce della delicatezza e rilevanza della materia, stabilire meccanismi volti ad assicurare coerenza strutturale tra i due ambiti con disposizioni legislative nelle proposte in esame;

• andrebbe valutata l’estensione delle misure di semplificazione previste dal pacchetto ai procedimenti nazionali di autorizzazione dei gestori e dei fondi, anziché demandare ad ESMA l’adozione di norme di livello 2 volte a specificare le informazioni richieste ai fini dei procedimenti autorizzativi e le relative procedure e tempistiche;

rilevata la necessità di valutare con maggiore attenzione, nel corso del negoziato interistituzionale, la possibilità di:

• adottare un modello di vigilanza basato sull’istituzione di collegi di supervisori presieduti da ESMA con funzioni relative ai soggetti con dimensioni e attività transfrontaliere significative. Tale modello consentirebbe di preservare, in coerenza con il principio di sussidiarietà, un ruolo rilevante delle autorità nazionali, tutelando la loro capacità di intervenire in maniera tempestiva in caso di necessità e valorizzando la loro conoscenza dell’ecosistema nazionale, e di garantire il necessario allineamento tra responsabilità di vigilanza e capacità di intervento operativo;

• mantenere in capo alle autorità del Paese ospitante i poteri di vigilanza da attivare in ultima istanza, in via sussidiaria rispetto all’autorità nazionale dei CSD, nell’ambito delle modifiche di semplificazione previste delle regole di passaporto per i depositari centrali, di cui agli articoli 1 e 2 della proposta di direttiva e dell’articolo 5 della proposta di regolamento;

• stabilire che l’ESMA, nell’esercizio delle competenze ad essa attribuite, operi sistematicamente valutazioni d’impatto e analisi costi-benefici adeguate, promuovendo la revisione di requisiti e oneri duplicativi o non proporzionati nonché la riduzione di frammentazioni, senza pregiudicare la tutela degli investitori e la stabilità finanziaria, e riferisca periodicamente al Parlamento europeo e ai parlamenti nazionali il risultato di queste analisi;

• assicurare che i costi connessi all’introduzione del ricorso obbligatorio alla piattaforma T2S (Target2-Securities) per il regolamento delle operazioni, di cui all’articolo 4 della proposta di regolamento, e di obblighi di connessione tra depositari centrali, considerato l’inserimento dell’articolo 48 bis nel regolamento CSRD previsto dal citato articolo 4, siano inferiori ai benefici attesi;

• limitare l’estensione soggettiva dell’ambito di applicazione del regolamento sul regime pilota DLT (tecnologia a registro distribuito), prevista dall’articolo 8 della proposta di regolamento, al fine di evitare che i CASP, che operano in un settore diverso rispetto a quello dell’intermediazione finanziaria, possano accedere al regime pilota;

• aumentare la quota a carico del bilancio dell’UE in relazione ai costi relativi alle funzioni assegnate all’ESMA, indipendentemente dalle modifiche prospettate dal pacchetto di proposte in esame, al fine di non incidere sui bilanci delle autorità nazionali;

• siano previsti regimi semplificati per intermediari di piccole dimensioni e PMI, corredati di apposite linee guida operative su governance e compliance;

rilevata l’esigenza che il presente documento sia trasmesso al Parlamento europeo, al Consiglio e alla Commissione europea, nell’ambito del dialogo politico,

DELIBERA DI EMETTERE PARERE MOTIVATO

ai sensi dell’articolo 6 del Protocollo n. 2 sull’applicazione dei principi di sussidiarietà e di proporzionalità allegato ai Trattati, nel senso di valutare NON CONFORMI le proposte di direttiva (COM(2025)942) e di regolamento (COM(2025)943) ai suddetti principi di cui all’articolo 5 del Trattato sull'Unione europea, per i motivi diffusamente esposti in premessa.

(...aspetto vostre considerazioni...)

Austerità e territorio

Per una serie di motivi (questi) mi sto studiando la Relazione al Parlamento sui Comuni in situazione di crisi finanziaria predisposta dalla Corte dei Conti, fresca di stampa, fra i cui estensori compare un nostro vecchio amico (quello che esortava l'opposizione a mandare il Governo in esercizio provvisorio... e quindi possiamo immaginarci con quanta equanimità analizzi le difficoltà dei comuni di centrodestra: ma questa è un'altra storia su cui non torniamo: tornateci voi fra otto giorni, perché se darete un segnale arriverà anche lì...). Trattasi di argomento di cui mai e poi mai avrei pensato non dico di appassionarmi, ma nemmeno di interessarmi (tipo gli Epstin files, per capirci), ma la vita è strana, e ti porta ad appassionarti di cose che nemmeno avevano attraversato l'orizzonte della tua attenzione (a titolo di esempio, se le statistiche non ci ingannano, nel 2026 saranno circa 700 le persone che si appassioneranno al tema della riforma della giustizia dopo essere finite - e dimenticate - ingiustamente in gattabuia: il 70% - percentuale di astensione ai referendum - delle 1000 mediamente vittime di questo odioso abuso di diritto).

In effetti, la distribuzione temporale delle procedure di riequilibrio (per gli amici: predissesto) e dissesto è piuttosto eloquente:

anche se i dati, va detto subito, non sono omogenei. L'impennata nel 2012 non è dovuta solo alla sferza dell'austerità: come vedete, in quell'anno si registra un ricorso allo strumento del riequilibrio senza precedenti, per il semplice fatto che prima del 2012 quello strumento non esisteva, essendo stato introdotto all'articolo 3 comma 1 lettera (r) del DL 10 ottobre 2012 n. 274, che ha introdotto nel Testo Unico degli Enti Locali (TUEL) gli articoli 243-bis (Procedura di riequilibrio finanziario pluriennale) e seguenti. Il cambiamento strutturale nella serie storica deriva quindi dal fatto che a partire dal 2012 misura due cose diverse: oltre ai dissesti, anche i predissesti. Naturalmente, essendosi presentata l'opportunità di attivare una procedura che evitasse il commissariamento del Comune, le amministrazioni che si sentivano in cattive acque si sono affrettate ad approfittarne. Tuttavia, se osserviamo le barre in verde scuro (cioè i dissesti) è evidente come esse fossero in crescita dal 2010, dopo un periodo di stasi iniziato nel 1996, e questa crescita raggiunge in picco nel 2019, riportando i dissesti veri e propri ai livelli dei primi anni '90. La dinamica recente, secondo la Corte dei Conti, potrebbe invece essere influenzata dalla dinamica dei contributi legati alla pandemia, prima concessi e poi, per forza di cose, sospesi (con una ripresa delle procedure di predissesto e dissesto). 

Ma ora devo lasciarvi...

(,,,diciamo che nei "Court of auditors files" c'è tanta roba, suggerisco di dare un'occhiata, ma siccome non è (quasi mai) riconducibile a Zadanah o ai bambeenee quelli che "voterò no per punirvi" verosimilmente non se ne interesserebbero nemmeno se "er bobolo" fosse così inavveduto da attribuire loro responsabilità politiche o amministrative. Ci sono più cose in cielo e in Terra di quante ne sogni il delirio degli statisti da divano...)

L'esempio sbagliato

C'è un passaggio del discorso del premier che ho trovato particolarmente consonante col lavoro che qui abbiamo fatto perfino quando eravamo di sinistra, ed è questo:

"ancora meno condivido l'idea che ci sia sempre qualcun altro da cui dobbiamo prendere esempio".

Noi che abbiamo fatto dell'autorazzismo un idolo polemico:

aspettavamo da tempo, e con ansia, un Presidente del Consiglio che avesse il coraggio di dire simili parole, parole che, per motivi che tutt'ora mi sfuggono, in Italia sono tanto coraggiose quanto impopolari.

Era ora!

C'è però un "ma", che non ho fatto in tempo a esplicitare in aula, e che riservo ai lettori del blog che non esiste.

Da qualche tempo, negli interna corporis parlamentari (ad esempio, nelle bozze di risoluzione che si elaborano prima del consigli europei), affiora con inquietante frequenza il tema della difesa (o della promozione) delle "imprese esportatrici". Me lo ha fatto notare Claudio, che ha la pazienza eroica di leggersi tutte le puttanate che arrivano da gliUffici. Ora, noi sappiamo (ce lo ha spiegato Carlo M. Cipolla) che l'Italia deve essere un Paese strutturalmente esportatore, per il semplice motivo che non ha materie prime (tranne il marmo, dice lui), e che quindi deve trasformare ed esportare per provvedersi dei fondi con cui importare le materie prime stesse (sul fatto che l'Italia non abbia materie prime tranne il marmo avrei qualche chiosa da fare, visto ad esempio che qui dove vi scrivo sono steso su una gigantesca bolla di gas, accanto a una montagna le cui viscere trasudano di bitume, ma trovo comunque corretto il senso complessivo del ragionamento). Ora, quindi, nessuno vuole negare  né tanto meno conculcare l'importanza e l'eccellenza delle imprese esportatrici italiane. Tuttavia, è evidente che esse devono alle (o meglio: ad alcune) imprese importatrici la possibilità di operare, per cui ragionare in termini di figli esportatori e figliastri importatori non è solo esteticamente brutto, ma anche fattualmente sbagliato. E poi, visto che noi esportatori lo siamo perché strutturalmente dobbiamo esserlo, questa insistenza sul doverlo essere di più fa sorgere il sospetto che mentre il premier ci esorta a non seguire modelli altrui, qualcuno di meno brillante da qualche parte, in qualche ufficio di qualche ministero, abbia in mente che sarebbe una gran bella cosa seguire il più fallimentare dei modelli altrui: quello tedesco.

Da qualche giorno, fra un incontro per le provinciali e un incontro per il referendum, mi sto lambiccando il cervello per trovare un modo di rappresentare in modo sintetico il modello tedesco e le sue inevitabili conseguenze. Diciamo che questo modello è basato sulla compressione della domanda interna per favorire quella estera (comprimo i salari per esportare di più) e l'errore di questo modello è che se applicato in un'area economica integrata obbliga gli altri a seguire la stessa strada, di fatto prosciugando i mercati di sbocco e condannandosi alla recessione.

Forse un modo sintetico di vederlo è questo: un grafico in cui il tasso di crescita medio di un determinato periodo è esplicitamente ricavato come somma algebrica della componente interna (consumi e investimenti) e di quella estera (esportazioni nette):

dove i periodi sono quello pre-changeover (fino al 2001), quello pre-austerità (fino al 2011), quello pre-Covid (fino al 2019), e infine quello in corso. Per capire meglio in che cosa il modello tedesco differisca ad esempio da quello italiano vi propongo di leggere questo grafico in parallelo con quest'altro:

Le differenze sono tante, ve ne evidenzio alcune (che poi non sono altro che un modo diverso di rappresentare cose che, se esisteste, sapreste benissimo).

Fra 2002 e 2011 la Germania frena bruscamente sul lato della domanda interna, sostituendola con domanda estera: sono le riforme Hartz, e la conseguente flessione del 6% del potere d'acquisto dei salari. In quello stesso periodo, l'Italia entra nel mondo dello zero virgola (data la frenata della "locomotiva" tedesca!). Nel periodo successivo (2012-2019), è l'Italia a reprimere la domanda interna promuovendo quella estera, con un risultato netto praticamente nullo, mentre in Germania il contributo della domanda estera sparisce (essendo stato devastato il mercato unico europeo dalle politiche di deflazione competitiva). Si arriva così all'oggi (2020-2025). L'Italia può spingere (e lo sta facendo) sulla domanda interna, sacrificando la domanda estera, il cui contributo netto è negativo (possiamo immaginare che siano le importazioni a tenerci giù), ma la Germania ha totalmente perso mercati di sbocco, fra quelli che ha distrutto (quello europeo) e quelli cui ha pestato i piedi (quello statunitense). La sua situazione è quindi uguale e contraria a quella dell'Italia nel periodo precedente: in Germania i tentativi di spingere sulla domanda interna oggi sono frustrati da un peso uguale e contrario della domanda estera netta. Ma, come avrete capito e come ci siamo più volte detti, la zavorra che il settore estero esercita sulla crescita tedesca oggi è la conseguenze logica della spinta che ha dato nel 2002-2011, per la semplice ragione che questa pressione competitiva si è scaricata in modo aggressivo sui Paesi viciniori e poi, ad austerità perpetrata, ha tirato giù chi per primo era entrato nel percorso suicida della repressione della domanda interna.

Ma questo, gli uffici, lo capiranno?

Il pacchetto MILF (cioè MISP)

Mentre nella cloaca assisto con qualche perplessità al definitivo rimbambimento di quelli che "hai votato (?) una legge sionista (?) e quindi io ti punisco votando no alla riforma della giustizia!" (che, al netto delle diverse inesattezze fattuali, mi sembra proprio il comportamento del bambino che si rompe il piede prendendo a calci la gamba del tavolo contro il cui spigolo ha sbattuto la testa), io me ne sto qui a studiare il Market Integration and Supervision Package (cioè il pacchetto MISP, ma ormai in chat lo chiamiamo MILF), sulle cui magnifiche sorti e progressive gliUffici™️ ci hanno doviziosamente informato, ma che invece ci convince poco per motivi che una volta, quando non contavo un cazzo come quelli che "Zadanahh!11! Epstin11!!1!" avrei spiegato a voi, mentre ora, pur conscio della mia irrilevanza nell'inesorabile percorso del cosmo verso la morte termica, preferisco spiegare ad altri, fra cui un paio di ministri che ovviamente sono i nemici pubblici numeri uno di quelli che "Zadanah11!1! iBambeenee™️!!!1!", perché sono, ça va sans dire, delle brutte persone, ma forse proprio per questo, visto che è ormai assodato (e so che potete fidarvi di chi ve lo dice) che sono una brutta persona anch'io, capiscono quello che gli dico e mi aiutano a proteggere il Paese.

Per tutto il resto ci sono i fails...

La variazione delle scorte

(...scrivo dal mio buen retiro. Mi è bastato salire sopra i mille metri per riprendere un minimo di vigore. Oggi pioveva, ma va bene così: l'importante è che non saetti, e fulmini non ce n'erano. Quattro ore di escursione mi hanno rimesso al mondo. Tutti si preoccupano perché vado da solo, ma nessuno sa dirmi quando lu lope abbia aggredito qualcuno: anzi, tutti mi dicono che nei rari casi in cui lo hanno visto, ha fatto come con me, se n'è andato. Purché non vada dove ho paura del vuoto, non riesco ad avere paura della solitudine, anche perché non sono tanto solo quanto vorrei: i miasmi della cloaca arrivano fin qui. In fondo, c'è continuità. Ricordo quando, da sinistra, mi infervoravo contro gli intellettuali "de sinistra" per i quali le scopate di Berlusconi erano un problema macroeconomico. Non molto è cambiato, se non in peggio. I feed degli intellettuali di sinistra sembrano oggi le chat delle mammette delle medie: tutte Zadanah e bambeenee! Forse qualcuno dovrebbe avere il coraggio di insegnarvi a unire i bambeenee come qualcun altro vi ha insegnato a unire i puntini - anche perché il risultato sarebbe largamente il medesimo - ma chi si azzarda? Ricordate che cosa diceva Flaiano? "Chi per la Matria muor vissuto è assai". E l'interesse nazionale di una Matria ovviamente si declina nel sacro nome dei bambeenee - e quindi nel sacro orrore di Zadanah - lasciando da parte quisquilie come il conflitto distributivo e pinzillacchere come l'organizzazione dei rapporti sociali di produzione o del circuito del risparmio, rilevanti invece per una Patria, che forse, sostengono le malelingue - e Flaiano era fra esse - gli italiani non hanno mai voluto avere. Poi uno si chiede come siamo entrati nell'euro, come ci siamo inflitti il bail-in, e come stiamo per infliggerci l'unione dei nostri risparmi con i loro  - cioè dei crucchi - investimenti! Mica vorrai preoccuparti di questo quando la politica sta vivendo una crisi spirituale, per colpa di Zadanah, e quando i bambeenee, o meglio un loro sottoinsieme - perché naturalmente, nel meraviglioso mondo della sinistra, ogni figurante si dedica alla psicostasia, essendo ormai la psicoanalisi deprecata da Lascienza - sono in pericolo: se c'è di mezzo Zadanah, Freud deve decisamente cedere il passo agli arcangeli e alle loro stadere. Che volete che vi dica? Quanto degrado e quanto pattume! Per chi, come me, conosce le sordide vicende umane di alcuni di questi secredenti intellettuali, o almeno ricorda il loro percorso che in selezionati casi tutti avreste l'opportunità di ricordare - immondezza grillina - questo non è altro che una triste conferma. Qui, con serenità, continuiamo il nostro umile lavoro di cronisti e analisti. Passerà anche questa nottata...)

Riprendo un grafico dal post precedente:

per porre una domanda pertinente: come mai in questa fase (quella dell'avvento del fasheesmo, cioè del Governo Meloni), la variazione delle scorte ha giocato un ruolo così pesantemente negativo, in dissonanza con gli altri quattro episodi di ripresa sperimentati dall'inizio del secolo (e ovviamente fatta astrazione del rimbalzo post-COVID)?

Provo ad abbozzare una risposta partendo dal dato contabile, che vale la pena di riassumere, anche perché la casistica è piuttosto articolata. Per non perdersi, bisogna ricordare che la contabilità nazionale registra la variazione delle scorte, e che il contributo alla crescita (cioè alla variazione del Pil) deriva quindi dalla variazione di una variazione. Il contributo della variazione delle scorte sarà quindi:

1. positivo:
1. quando aumenta la variazione positiva delle scorte, cioè quando le scorte si accumulano a un ritmo più rapido che nel periodo precedente, cioè quando aumenta lo scarto fra produzione e vendite finali, il che può indicare:
1. aspettative di domanda positive (accumulo di scorte volontario);
2. debolezza della domanda corrente (accumulo di scorte involontario).
2. quando diminuisce in valore assoluto la variazione negativa delle scorte, cioè quando le scorte si smaltiscono a un ritmo meno rapido che nel periodo precedente.
2. negativo:
1. quando diminuisce la variazione positiva delle scorte, cioè quando le scorte si accumulano a un ritmo meno rapido che nel periodo precedente, cioè quando diminuisce lo scarto fra produzione e vendite finali, il che può indicare:
1. aspettative di domanda negative (diminuzione delle scorte volontaria);
2. domanda corrente forte (diminuzione delle scorte involontaria)
2. quando aumenta in valore assoluto la variazione negativa delle scorte, cioè quando le scorte si smaltiscono a un ritmo più rapido che nel periodo precedente.

Compilato questo succinto breviario (se vi gira la testa è normale), vediamo i numeri:

Per motivi di salute non posso tirare notte (non saprei dirvi perché, ma ho bisogno di dormire come i bambeenee...). Mi limito a osservare un paio di casi, il primo e l'ultimo.

Il primo trimestre del 2023, cioè quello tutto a sinistra del grafico, sembrerebbe ricadere nel caso 2.1.2: diminuzione delle scorte involontaria dovuta a un forte "tiro" della domanda interna (in questo caso, della componente investimenti). L'ultimo trimestre del 2025, cioè quello tutto a destra nel grafico, sembrerebbe invece ricadere nel caso 1.1.2: aumento delle scorte involontario a causa di un crollo delle domanda (in questo caso, quella estera). In realtà, per discriminare fra queste fattispecie bisognerebbe andarsi a vedere i dati di base (e magari faremo anche questo), ma intanto una prima conclusione possiamo trarla: il motivo per cui nel post precedente risulta un contributo negativo piuttosto rilevante della componente "variazione delle scorte" nel periodo 2023-Q1 - 2025-Q4 è perché in sei dei dodici  trimestri di questo periodo questa componente è negativa, e in almeno due nettamente superiore (in valore assoluto) all'1%, dato decisamente rilevante considerando che si riferisce ai flussi trimestrali.

E così abbiamo imparato che oltre al vincolo esterno c'è un altro vincolo che incide sulla crescita, ed è quello del magazzino (via l'effetto 2.1.2): in effetti, i due episodi di contributo negativo delle scorte più rilevanti corrispondono a contributi positivi fuori scala rispettivamente degli investimenti (2023-Q1) e della domanda estera netta (2023-Q3).

Io ci dormo sopra, e vi suggerisco di fare altrettanto.