Il parere sulla MISP

(...lo trovate nei resoconti parlamentari ma ve lo metto qui. Ora non ho tempo di commentarlo, aggiungerò due righe stasera dopo due incontri sul referendum e anche tenendo conto delle vostre curiosità e osservazioni...)

Proposta di regolamento che abroga la direttiva sul carattere definitivo del regolamento nei sistemi di pagamento e nei sistemi di regolamento titoli e modifica la direttiva sui contratti di garanzia finanziaria (COM(2025(941) e proposta di direttiva e proposta di regolamento relative all’ulteriore sviluppo dell’integrazione dei mercati dei capitali e della vigilanza nell’UE (COM(2025)942 e COM(2025)943)

Proposta di documento del relatore, On. Bagnai ai fini della valutazione di conformità con il principio di sussidiarietà

La XIV Commissione,

esaminate, ai fini della verifica di conformità con il principio di sussidiarietà, la proposta di regolamento (di seguito proposta sul carattere definitivo del regolamento) che abroga la direttiva sul carattere definitivo del regolamento nei sistemi di pagamento e nei sistemi di regolamento titoli e modifica la direttiva sui contratti di garanzia finanziaria (COM(2025)941) e la proposta di direttiva e la proposta di regolamento relative all’ulteriore sviluppo dell’integrazione dei mercati dei capitali e della vigilanza nell’UE (COM(2025)942 e COM(2025)943), parte integrante del cosiddetto Pacchetto sull’integrazione e la vigilanza dei mercati (Market Integration and Supervision Package, MISP), a sua volta componente centrale della strategia per l’Unione dei Risparmi e degli Investimenti (Savings and Investments Union, SIU).

preso atto delle relazioni trasmesse dal Governo ai sensi dell’articolo 6, comma 5, della legge 24 dicembre 2012, n. 234, sulle proposte relative all’ulteriore sviluppo dell’integrazione dei mercati dei capitali e della vigilanza nell’UE;

tenuto conto degli elementi di conoscenza e di valutazione acquisiti nel corso dell’esame delle proposte, in particolare mediante l’acquisizione delle memorie trasmesse da soggetti istituzionali e da associazioni di categoria;

premesso che:

• le proposte intendono sostituire la direttiva sul carattere definitivo del regolamento e aumentare il livello di integrazione dei mercati dei capitali dell’UE, modificando molteplici atti legislativi al fine migliorare il livello di armonizzazione in materia di vigilanza ed eliminare alcune differenze regolative presenti tra Stati membri;

• tali obiettivi sono complessivamente condivisibili, in linea con quanto ritenuto dal Governo nelle relazioni trasmesse. Tuttavia le proposte di direttiva e di regolamento relative allo sviluppo dell’integrazione dei mercati dei capitali e della vigilanza sembrano richiedere profondi interventi correttivi, in quanto presentano alcune incoerenze strutturali e profili critici che, se non adeguatamente affrontati, rischiano di compromettere il pieno conseguimento degli obiettivi perseguiti;

• le due proposte, in particolare, ridefiniscono per un verso il quadro di vigilanza riservando un ruolo marginale alle autorità di vigilanza nazionali; per altro verso, non operano una riorganizzazione e codificazione organica della normativa europea di riferimento (single rulebook) nel comparto del risparmio gestito, necessario per una reale ed efficace integrazione dei mercati finanziari europei;

• gli interventi di razionalizzazione dell’assetto vigente prospettati dalle proposte in esame – quali il trasferimento di alcune disposizioni dalle direttive ai regolamenti, la riduzione delle opzioni e discrezionalità nazionali suscettibili di generare fenomeni di gold-plating, nonché il rafforzamento delle misure delegate ed esecutive – risultano insufficienti a garantire un quadro normativo pienamente integrato, coerente e competitivo a livello globale;

ritenuto pertanto che, pur condivisibili negli obiettivi generali, alcune delle misure prospettate dalle proposte relative all’ulteriore sviluppo dell’integrazione dei mercati dei capitali e della vigilanza nell’UE potrebbero generare forti criticità, in particolare:

• la modifica delle disposizioni riguardanti l’accesso tra infrastrutture di negoziazione e post-negoziazione, prevista dall’articolo 3 della proposta di direttiva e dagli articoli 2, 3 e 4 della proposta di regolamento, non sembra idonea a eliminare completamente le sovrapposizioni e le incertezze interpretative dell’attuale quadro regolativo. Invero, sarebbe necessario prevedere un nuovo testo organico che racchiuda tutte le previsioni in materia;

• il rafforzamento delle procedure di passaportazione per gli organismi d'investimento collettivo in valori mobiliari (OICVM) e i fondi di investimento alternativi (FIA) attraverso la costituzione di una piattaforma di dati gestita dall’Autorità europea degli strumenti finanziari e dei mercati (ESMA), disposta dall’articolo 6 della proposta di regolamento che modifica l’articolo 12 del regolamento sulla distribuzione transfrontaliera, dovrebbe essere accompagnato da una armonizzazione del regime autorizzativo e di vigilanza;

• la previsione di un passaporto UE per i depositari, introdotta dalla proposta di direttiva che, modificando l’articolo 21 della direttiva GEFIA e l’articolo 23 della direttiva OICVM, consente ai gestori di fondi di nominare un depositario situato ovunque nell’UE, solleva non solo criticità in relazione alle capacità di esercitare una adeguata vigilanza su depositari situati in giurisdizioni diverse, ma rappresenta una minaccia asimmetrica per l'industria bancaria e del risparmio gestito nazionale. Tale misura espone i custodian bank italiani alla concorrenza diretta dei grandi operatori esteri. Inoltre, l'eliminazione delle "discrezionalità nazionali" e l'introduzione del concetto di "gruppo UE di società di gestione" rischiano di favorire esplicitamente i grandi conglomerati finanziari stranieri dotati di scala industriale, consolidando di fatto le rendite di posizione di altre giurisdizioni.;

rilevato, con riferimento al rispetto del principio di attribuzione, che la base giuridica delle proposte è correttamente individuata nell’articolo 114 del Trattato sul funzionamento dell’Unione europea (TFUE) relativo al funzionamento del mercato interno. Per la proposta di direttiva è altresì richiamato l’articolo 53, paragrafo 1, TFUE in coerenza con le direttive che intende modificare;

ritenuta la proposta sul carattere definitivo del regolamento complessivamente conforme al principio di sussidiarietà in quanto l’intervento intende rimuovere gli ostacoli all’attività transfrontaliera, obiettivo che non può essere perseguito in misura sufficiente dagli Stati membri;

ritenute le proposte relative all’ulteriore sviluppo dell’integrazione dei mercati dei capitali e della vigilanza nell’UE solo parzialmente conformi al principio di sussidiarietà in quanto talune misure non sembrano adeguatamente motivate in relazione alla necessità e al valore aggiunto dell’intervento e determinano una allocazione non razionale delle competenze di vigilanza tra livello europeo e livello nazionale. In particolare:

• l’attribuzione all’ESMA di poteri di vigilanza sulle sedi di negoziazione significative a livello UE, nonché su tutte le entità del gruppo qualora ne faccia parte una sede significativa, di cui all’articolo 3 della proposta di regolamento, determina un eccessivo accentramento delle funzioni in capo all’Autorità europea. Inoltre, si prospetta in tal modo una scissione tra le responsabilità di vigilanza sul gestore del mercato e sulla piattaforma di mercato, quest’ultima competenza mantenuta dalle autorità nazionali. Tale ripartizione rischia di non assicurare un adeguato livello di accountability, considerato che le modalità di cooperazione tra ESMA e autorità nazionali sono demandate a generici accordi bilaterali;

• il conferimento a ESMA delle funzioni di supervisione diretta sui depositari centrali di titoli (CSD) qualificati come “significativi”, ai sensi dell’articolo 4 della proposta di regolamento, potrebbe generare difficoltà nell’applicazione omogenea delle regole date le persistenti differenze negli ordinamenti nazionali in materia di diritto fallimentare e societario. Inoltre, l’analoga previsione relativa ai sistemi di controparte centrale (CCP), di cui all’articolo 2 della proposta di regolamento, non considera l’assenza di disposizioni sulla gestione di una possibile crisi di un operatore, determinando un assetto asimmetrico in cui, al contrario di quanto avviene nel settore bancario, le eventuali ripercussioni fiscali di simili crisi rimarrebbero, in capo alle autorità nazionali;

• l’assegnazione di compiti di vigilanza all’ESMA, prevista dall’articolo 9 della proposta di regolamento, in riferimento ai prestatori di servizi per le cripto-attività (CASP) e alle entità finanziarie (escluse le banche) che forniscono come “principale attività” servizi per le cripto-attività, risulta inefficiente e non giustificata in relazione agli operatori di dimensioni minori. La previsione di una vigilanza centralizzata assume i caratteri della necessità solo in relazione ai soggetti attivi su base transfrontaliera di grandi dimensioni. Le autorità di vigilanza nazionali appaiono in grado di garantire una tutela più efficiente alla clientela in ragione della loro prossimità al mercato in relazione ai CASP “non significativi”;

• il rafforzamento dei poteri di convergenza dell’ESMA rispetto alle attività transfrontaliere dei gruppi di gestione patrimoniale di maggiori dimensioni, previsto dagli articoli 1 e 2 della proposta di direttiva, determina un aumento della complessità del sistema di vigilanza, pregiudicando l’efficienza operativa delle autorità nazionali;

• la redistribuzione delle competenze e dei poteri di intervento nell’ambito della commercializzazione transfrontaliera dei fondi, di cui l’articolo 6 della proposta di regolamento, prospetta un peggioramento della protezione degli investitori del Paese ospitante in quanto non consente una tempistica di intervento efficiente, determinando la perdita del presidio di prossimità assicurato dalle autorità del Paese ospitante. In particolare, l’eliminazione dei poteri di vigilanza diretta delle autorità del Paese ospitante in relazione alle comunicazioni di marketing dei fondi commercializzati su base transfrontaliera determina una situazione peggiorativa rispetto a quella attuale;

• l’introduzione del concetto di gruppo UE, per consentire una allocazione efficiente delle risorse e delle competenze interne dei gruppi di mercato, così come prospettato dagli articoli 1 e 2 della proposta di direttiva e dall’articolo 3 della proposta di regolamento, non consente il mantenimento degli attuali presidi di tutela. Sarebbe pertanto necessario mantenere il vaglio delle autorità di vigilanza in modo da garantire una effettiva conoscenza dell’allocazione delle funzioni all’interno del gruppo;

• la sostituzione dell’attuale consiglio di amministrazione dell’ESMA, prevista dall’articolo 1, paragrafi 33 e 39, della proposta di regolamento, con un comitato esecutivo con rilevanti poteri decisionali, e la complessiva revisione delle funzioni del consiglio delle autorità di vigilanza comporterebbero un rilevante ridimensionamento del ruolo delle autorità nazionali nel processo decisionale dell’ESMA;

• in riferimento al nuovo status di gestore del mercato paneuropeo (PEMO), previsto dall’articolo 3 della proposta di regolamento, la gestione dei mercati nazionali dovrebbe essere affidata a organizzazioni locali che possano garantire la prossimità con l’ecosistema domestico, valorizzando la conoscenza del quadro giuridico nazionale e delle infrastrutture di mercato delle autorità nazionali;

• presenta forti criticità anche l’attribuzione all’ESMA di ampi poteri correttivi, inclusa la possibilità di raccomandare “azioni correttive”, di attivare procedure per violazione del diritto dell’Unione, di esercitare poteri di mediazione vincolante e, in talune circostanze, di incidere direttamente su autorizzazioni o attività transfrontaliere. Pur essendo necessari strumenti efficaci in presenza di una minaccia concreta e significativa alla tutela degli investitori o alla stabilità finanziaria, l’estensione generalizzata di tali poteri correttivi non viene adeguatamente giustificata dalla Commissione europea. In particolare, l’attribuzione di questi nuovi poteri, incisivi ma non sufficientemente circostanziati quanto ai presupposti applicativi, potrebbe essere fonte di incertezza giuridica e disincentivare l’evoluzione e lo sviluppo di nuovi prodotti, in contrasto con le finalità del pacchetto di proposte in esame. Va inoltre sottolineato che l’ESMA dispone già di strumenti incisivi (quali i poteri di intervento sui prodotti e le peer review), che si sono dimostrati nella pratica efficaci;

considerata la proposta sul carattere definitivo del regolamento complessivamente coerente con il principio di proporzionalità poiché si limita a quanto necessario per eliminare le divergenze nell’applicazione delle norme vigenti;

considerate invece le proposte di direttiva e di regolamento relative all’ulteriore sviluppo dell’integrazione dei mercati dei capitali e della vigilanza nell’UE non coerenti con il principio di proporzionalità, in quanto:

• l'impianto della riforma innesca un meccanismo di disintermediazione bancaria penalizzante per l'economia reale italiana. L'incentivo esplicito a spostare i depositi bancari – che in Italia storicamente finanziano il credito alle PMI locali – verso fondi e prodotti di mercato paneuropei, rischia di privare il tessuto produttivo nazionale della sua principale fonte di liquidità;

• tale disintermediazione produrrebbe una riallocazione geografica del capitale basata su criteri di scala e rendimento, dirottando il risparmio domestico verso infrastrutture e grandi emittenti di altri Stati membri. Ciò configurerebbe per l'Italia un'esportazione netta di capacità finanziaria senza un equivalente ritorno in termini di finanziamento dell'economia reale;

• il rafforzamento del sistema consolidato di pubblicazione di dati di negoziazione previsto dall’articolo 3 della proposta di regolamento che integra il regolamento MiFIR, appare prematuro rispetto all’attuale fase di sviluppo del sistema e non sufficientemente efficace per agevolare le operazioni di trading verso piattaforme trasparenti;

• l’attribuzione ad ESMA della facoltà di imporre contributi di vigilanza sui gestori operativi su base transfrontaliera, di cui agli articoli 1 e 2 della proposta di direttiva, comporterebbe una duplicazione rispetto a quelli già imposti dalle autorità nazionali ai medesimi soggetti;

• la modifica dell’articolo 56, paragrafo 2, della direttiva OICVM che adegua i limiti di investimento degli OICVM per favorire l’investimento in cartolarizzazioni determinerebbe livelli di rischio non coerenti con la natura dei fondi destinati agli investitori al dettaglio;

• la previsione di misure di livello 3 in materia di regole di condotta e requisiti prudenziali non appare adeguata ad assicurare il coordinamento tra la disciplina della prestazione dei servizi di investimento e quella della gestione collettiva del risparmio, capace di valorizzarne le interrelazioni sistemiche pur preservando le rispettive specificità funzionali e finalità di tutela dell’investitore. Sarebbe appropriato, anche alla luce della delicatezza e rilevanza della materia, stabilire meccanismi volti ad assicurare coerenza strutturale tra i due ambiti con disposizioni legislative nelle proposte in esame;

• andrebbe valutata l’estensione delle misure di semplificazione previste dal pacchetto ai procedimenti nazionali di autorizzazione dei gestori e dei fondi, anziché demandare ad ESMA l’adozione di norme di livello 2 volte a specificare le informazioni richieste ai fini dei procedimenti autorizzativi e le relative procedure e tempistiche;

rilevata la necessità di valutare con maggiore attenzione, nel corso del negoziato interistituzionale, la possibilità di:

• adottare un modello di vigilanza basato sull’istituzione di collegi di supervisori presieduti da ESMA con funzioni relative ai soggetti con dimensioni e attività transfrontaliere significative. Tale modello consentirebbe di preservare, in coerenza con il principio di sussidiarietà, un ruolo rilevante delle autorità nazionali, tutelando la loro capacità di intervenire in maniera tempestiva in caso di necessità e valorizzando la loro conoscenza dell’ecosistema nazionale, e di garantire il necessario allineamento tra responsabilità di vigilanza e capacità di intervento operativo;

• mantenere in capo alle autorità del Paese ospitante i poteri di vigilanza da attivare in ultima istanza, in via sussidiaria rispetto all’autorità nazionale dei CSD, nell’ambito delle modifiche di semplificazione previste delle regole di passaporto per i depositari centrali, di cui agli articoli 1 e 2 della proposta di direttiva e dell’articolo 5 della proposta di regolamento;

• stabilire che l’ESMA, nell’esercizio delle competenze ad essa attribuite, operi sistematicamente valutazioni d’impatto e analisi costi-benefici adeguate, promuovendo la revisione di requisiti e oneri duplicativi o non proporzionati nonché la riduzione di frammentazioni, senza pregiudicare la tutela degli investitori e la stabilità finanziaria, e riferisca periodicamente al Parlamento europeo e ai parlamenti nazionali il risultato di queste analisi;

• assicurare che i costi connessi all’introduzione del ricorso obbligatorio alla piattaforma T2S (Target2-Securities) per il regolamento delle operazioni, di cui all’articolo 4 della proposta di regolamento, e di obblighi di connessione tra depositari centrali, considerato l’inserimento dell’articolo 48 bis nel regolamento CSRD previsto dal citato articolo 4, siano inferiori ai benefici attesi;

• limitare l’estensione soggettiva dell’ambito di applicazione del regolamento sul regime pilota DLT (tecnologia a registro distribuito), prevista dall’articolo 8 della proposta di regolamento, al fine di evitare che i CASP, che operano in un settore diverso rispetto a quello dell’intermediazione finanziaria, possano accedere al regime pilota;

• aumentare la quota a carico del bilancio dell’UE in relazione ai costi relativi alle funzioni assegnate all’ESMA, indipendentemente dalle modifiche prospettate dal pacchetto di proposte in esame, al fine di non incidere sui bilanci delle autorità nazionali;

• siano previsti regimi semplificati per intermediari di piccole dimensioni e PMI, corredati di apposite linee guida operative su governance e compliance;

rilevata l’esigenza che il presente documento sia trasmesso al Parlamento europeo, al Consiglio e alla Commissione europea, nell’ambito del dialogo politico,

DELIBERA DI EMETTERE PARERE MOTIVATO

ai sensi dell’articolo 6 del Protocollo n. 2 sull’applicazione dei principi di sussidiarietà e di proporzionalità allegato ai Trattati, nel senso di valutare NON CONFORMI le proposte di direttiva (COM(2025)942) e di regolamento (COM(2025)943) ai suddetti principi di cui all’articolo 5 del Trattato sull'Unione europea, per i motivi diffusamente esposti in premessa.

(...aspetto vostre considerazioni...)

“Il risparmio fluisciue…”

(…e no, non è un errore di battitura. Così come non lo era il Fogno, che era un errore politico. Il risparmio che fluisciue, invece, è un errore di macroeconomia…)

Ve la devo fare breve, perché mi sono dimenticato a casa l’alimentatore del PC. Quindi, per una volta, niente grafici e niente figure, ma solo un ragionamento, assistito (per chi gradisce) da un po’ di sana algebra.

Ve lo ricordate tutti, vero, che S - I = X - M?

Cosa vogliono dire queste lettere arcane? Che l’eccesso dei Savings (risparmi) nazionali rispetto agli Investimenti nazionali è necessariamente uguale all’eccesso delle esportazioni sulle importazioni, cioè al saldo della bilancia dei pagamenti. Prima di addentrarmi in una spiegazione a beneficio di chi ne necessita e di chi crede di non necessitarne, vi anticipo a che cosa ci serve questa identità: molto semplicemente, a capire come e perché la narrazione dominante in Europa, quella sulla necessità di integrare il mercato dei capitali per evitare che i risparmi fluiscano verso gli Usa, è (tanto per cambiare) truffaldina. Ne consegue che se l’integrazione (unione) del mercato dei capitali non serve a arrestare il deflusso, serve a qualcos’altro, e potete facilmente immaginare a cosa: una cosa che riguarda le vostre tasche.

Per capire perché ripercorriamo i passaggi che ci portano a questa identità.

Ci si arriva dalla definizione di Pil dal lato della spesa, che abbiamo visto innumerevoli volte (una delle ultime qui):

Y = C + G + I + X - M

La produzione nazionale Y consta di consumi privati (C), di consumi collettivi (G), di investimenti fissi lordi (I), di esportazioni (X), cui sottraiamo le importazioni (M), perché, per definizione, non fanno parte della produzione (e quindi del reddito) nazionale. Forse lo si capisce meglio se lo si scrive come conto delle risorse e degli impieghi:

Y + M = C + G + I + X

Una collettività nazionale ha a disposizione quello che produce e quello che importa: queste sono le risorse. Questo ammontare di risorse viene impiegato in consumi, investimenti (formazione di capitale fisso) e esportazioni: questi sono gli impieghi. Ovviamente, in un’economia di mercato si produce per guadagnare, quindi Y, che è il prodotto nazionale, è anche il reddito nazionale, e siccome le casse da morto non hanno saccocce, il reddito si converte in spesa: C è la spesa in beni di consumo, I quella in beni di investimento, X quella dei residenti esteri, ecc. Così come non si può utilizzare un bene (o usufruire di un servizio) che non è stato prodotto, non  si può spendere un reddito che non è stato guadagnato (il settore finanziario consente di ridistribuire le spese nel tempo, ma siccome i prestiti vanno restituiti, alla fine si bussa sempre alla porta di Y, e se non risponde… è penale!).

Cose che dovreste sapere ma che è utile ripassare…

Ora, se al reddito dei residenti Y sottraiamo le spese dei residenti otteniamo il risparmio dei residenti (il risparmio nazionale): Y - C - G = S, per cui se riordiniamo la definizione di Pil:

Y - C - G - I = X - M

e ci sostituiamo quella di risparmio otteniamo la relazione da cui siamo partiti:

S - I = X - M

che ci chiarisce come, per definizione, l’eccesso del risparmio nazionale sugli investimenti nazionali, cioè il risparmio che fluisciue verso l’estero (perché non va a finanziare investimenti produttivi in patria) sia uguale all’eccesso delle esportazioni sulle importazioni, cioè all’eccesso dei ricavi fatti vendendo prodotti all’estero sulla spesa per l’acquisto di beni esteri. In altre parole, a livello macroeconomico una esportazione netta di beni corrisponderà sempre a una esportazione netta di capitali.

Con l’algebra si vede subito che è così e non può non essere così, ma è utile arrivarci anche col ragionamento, e visto che qui siamo bipartisan, possiamo arrivarci da destra, o da sinistra.

Cominciamo da destra: è sufficientemente chiaro che se in un Paese è sempre X < M, ovvero X - M < 0, cioè se il Paese è in deficit strutturale di bilancia dei pagamenti, al Paese, una volta esaurite le riserve, mancherà la valuta estera necessaria per pagare le importazioni in eccesso, perché non esporterà abbastanza da procurarsela, e quindi dovrà farsela prestare, dovrà indebitarsi con l’estero, dovrà importare capitali (e in caso di arresto di questi finanziamenti - sudden stop, current account reversal - dovrà riportare la bilancia dei pagamenti in attivo con l’austerità). In ogni caso, la sua posizione netta sull’estero peggiorerà, o per la diminuzione di attività estere, o per l’accensione di debiti esteri. Non ci vuole cioè molto a capire che se un paese è un importatore netto di merci, deve necessariamente essere un importatore netto di capitali, semplicemente perché questi capitali gli servono a finanziare l’eccesso delle importazioni sulle esportazioni. Messa in un altro modo, se non riuscisse a essere un importatore netto di capitali, cioè se nessuno gli prestasse dollari, quel paese non riuscirebbe meno a essere un importatore netto di merci, perché non avrebbe dollari per saldare i propri fornitori. Dietro a una verità contabile c’è sempre una verità economica.

Ma se si capisce questo, allora è anche chiaro che quando sono le esportazioni di merci a essere in eccesso, cioè quando X - M > 0, allora il Paese che è esportatore netto di merci è anche esportatore netto di capitali, cioè presta soldi al resto del mondo (esattamente come l’importatore netto se li fa prestare). Del resto, stiamo guardando il rovescio della stessa identica medaglia: così come se non riuscisse a essere importatore netto di capitali (cioè se non si facesse prestare soldi dall’estero) un Paese non potrebbe essere importatore netto strutturale di merci, perché non potrebbe saldare il conto dei suoi fornitori internazionali, allo stesso modo e per le stesse ragioni se un Paese non fosse esportatore di capitali (cioè se non prestasse soldi all’estero) non potrebbe essere esportatore netto strutturale di merci, perché i suoi clienti non avrebbero di che pagarlo, laddove non potessero contare sui suoi prestiti. Quindi X - M > 0, un saldo della bilancia dei pagamenti attivo, ha al tempo stesso una lettura reale (escono più merci di quante ne entrino) e una lettura finanziaria (il capitale fluisciue all’estero).

Leggiamola ora da sinistra la nostra identità, e facciamolo con riferimento al caso nostro, nel senso di europeo, che è, come sapete, il caso di un esportatore netto strutturale. L’espressione S - I = X - M ci ragguaglia sul fatto che quando un Paese è esportatore netto, il risparmio che fluisciue verso l’estero è esattamente quello che non ha trovato impieghi produttivi (I) in patria. Del resto, con lo stesso euro o finanzi un investimento in patria, o finanzi un importatore estero: lo stesso soldino in due tasche non può finire.

Messa così, e detta molto spiccia, se il risparmio fluisciue all’estero ci possono essere due spiegazioni, nessuna delle quali ha a che vedere con la segmentazione del mercato dei capitali (perché l’identità che stiamo descrivendo, e che governa, agganciandoli ai fondamentali macroeconomici, i flussi e deflussi di risparmio, vige anche in un sistema economico perfettamente integrato): o il Paese investe poco, o il Paese esporta troppo. It turns out che queste due spiegazioni sono, ancora una volta, due facce della stessa medaglia: la repressione degli investimenti, tramite una politica di tassi di interesse relativamente elevati ma soprattutto tramite una politica di investimenti pubblici netti asfittici, è il presupposto dell’incremento della disoccupazione necessario per indurre “moderazione” salariale e abbattere i costi al fine di “aggredire” i mercati esteri. Insomma: per fare troppe esportazioni bisogna fare troppo pochi investimenti. Detto meglio: quello che riduce le opportunità di impiego produttivo del risparmio in Europa non è la segmentazione del mercato finanziario, ma l’approccio mercantilistico dei nostri cari amici tedeschi, intrinsecamente connaturato a una politica di repressione degli investimenti produttivi.

Quel simpatico furbastro di Draghi (🍇 per gli amici) questo ovviamente lo sa: ha studiato economia quando e dove queste cose si studiavano! Ma allora perché continua a pontificare proponendoci due cose che non servono (e quindi servono a qualcos’altro): politiche per aumentare la competitività in un’area che ha già un surplus strutturale massivo nei riguardi del resto del mondo, e politiche per rimuovere ostacoli interni che in nulla influiscono sulla nostra posizione finanziaria netta sull’estero (che invece dipende dal surplus strutturale massivo di cui sopra)? Perché sì, lo avete capito: il discorso di quell’amabile imbonitore dall’insopportabile birignao (“il risparmio fluisciue”) è, algebra e contabilità alla mano, intrinsecamente contraddittorio! “Più competitività” significa in buona sostanza più deflusso di capitali (perché significa aumentare il divario fra X e M), senza che “più unione” (del mercato dei capitali) possa farci alcunché, perché non c’è architettura istituzionale e regolatoria per quanto sofisticata che possa sovvertire le leggi della contabilità!

E qui si arriva al punto! 

Posto che il “fluire” (cioè il defluire: ma come gli uomini “migrano”, così i capitali fluiscono) dei risparmi sia un male, la causa è evidentemente quella che abbiamo visto qui, cioè la repressione degli investimenti pubblici in Europa. Vediamola in un altro modo: se negli Usa ci sono opportunità di investimento profittevoli sarà forse anche perché il mercato Usa è “unico”, ma certamente è soprattutto perché da un lato il dollaro resta, coi suoi alti e bassi, lo strumento cardine di liquidità internazionale, e dall’altro perché le aziende Usa più rilevanti nascono su una rete massicciamente sostenuta, in fase di avvio, da investimenti pubblici (nel settore della difesa). D’altra parte, la repressione degli investimenti è fondamentale per la “competitività” così come viene intesa qui da noi: consente infatti di tenere sotto controllo le pretese dei lavoratori allontanando il sistema dal “baratro” della piena occupazione. L’austerità è una politica redistributiva dal basso verso l’alto e questo alla classe di cui Draghi è esponente e paladino piace, per motivi sufficientemente chiari. Non è quindi pensabile che il nostro amico proponga per il problema del risparmio che fluisciue la soluzione che il buon senso e la contabilità proporrebbero: promuovere, anziché reprimere, gli investimenti (a partire da quelli pubblici, se possibile smantellando le “regole” europee o almeno accogliendo in esse il principio della golden rule, cioè lo scorporo degli investimenti pubblici dai vari indicatori che governano le regole di bilancio).

D’altra parte, però, il riferimento alla frammentazione del mercato dei capitali (e quindi gli acronimi salvifici CMU e SIU: googlare per credere…) non è un mero diversivo. La retorica del risparmio che fluisciue si interseca qui con quella apparentemente incompatibile del risparmio ozioso (nei conti correnti), cioè con l’idea che rendendo più spessi i mercati azionari europei (ovvero: mettendoci più soldi dei risparmiatori) si stimolerebbero gli investimenti privati virtuosi, incentivando produttività, competitività, e quindi… deflusso di capitali (ma quest’ultima verità contabile viene sempre omessa, per restare alla parte convincente, eufonica, della canzoncina…)! Il grido di battaglia, in questo caso, è “ci vuole più equity!”, cioè ci vuole più capitale di rischio: i pensionati devono comprare più azioni e le aziende devono andare meno in banca, devono crescere e quotarsi (e anche questa soluzione salvifica suona come truffaldina, visto che il trend globale è per il delisting, cioè per l’uscita dai mercati azionari, a vantaggio di quelli “privati”).

A pensarci bene, non è poi così ovvio che l’uomo dei fondi (LVI), cioè dei mercati privati, sponsorizzi la transizione verso un sistema mercatocentrico, quello che in teoria appartiene alla tradizione del suo Paese di riferimento (gli Usa). D’altra parte, è pur vero che qui da noi, invece, abbiamo fatto l’impossibile per distruggere il sistema bancocentrico con la banking union, e questo in qualche modo legittima l’idea che il vuoto creato vada riempito in qualche modo, per evitare che le imprese restino drammaticamente tagliate fuori dal circuito del risparmio. Ma siamo sicuri che la risposta sia la creazione del mercatone finanziarione unico europeone? Detta in altro modo: siamo sicuri che a un Paese risparmiatore come il nostro convenga mettere la cassa in comune proprio nel momento in cui la realtà sta chiedendo il conto agli altri grandi dell’Eurozona (Germania e Francia) e la dimensione politica del progetto è soggetta a evidenti tensioni disgregtrici? Detta ancora in un altro modo: se per una PMI abruzzese la debancarizzazione dell’Abruzzo a vantaggio del campione nazionale (Intesa San Paolo) oggettivamente non è stata un gran guadagno in termini di facilità di accesso al credito (o almeno così viene percepita dagli imprenditori con cui mi confronto), perché mai il borsone unicone europeone dovrebbe esserlo? In che cosa, esattamente, questa “unione”, questa “integrazione”, aiuterebbe il nostro tessuto produttivo? Questo, almeno a me, non è immediatamente chiaro. Quello che invece mi è più visibile è la spinta a convogliare i risparmi degli italiani, in particolare quelli previdenziali, verso investimenti a più alto rendimento (cioè a più alto rischio) come quelli disponibili appunto sui mercati azionari. Una spinta che astrattamente ha senso, in una logica di “ciclo di vita“, ma che concretamente espone al rischio (cui i gestori, sottoposti a vari livelli di controllo, stanno resistendo) che i risparmi degli italiani fluiscano verso le azioni delle grandi aziende del Nord, impegnate non a ricostruire il nostro Paese, compito per il quale è indispensabile sostenere un livello adeguato di investimenti pubblici netti, ma a produrre strumenti con cui distruggerne altri. Insomma, è difficile resistere alla tentazione di vedere nella retorica della “unione del mercato dei capitali“ non il tentativo di arginare il deflusso di risparmi dall’Europa verso gli Stati Uniti, che andrebbe affrontato sul piano dei fondamentali macroeconomici promuovendo gli investimenti produttivi, ma quello di facilitare la riconversione bellica dell’industria tedesca con i risparmi degli italiani.

Ecco: ora vi ho svelato il contenuto dei tweet che l’esimio dott. Trombetta vi ammannirà nel 2028, e la trama del prossimo saggio “rivoluzionario“ ad opera del gatekeeper grillino di turno. Ma a parte questo spoiler, per il quale, ne sono certo, mi scuserete, vi ho anche indicato dove si è spostato il fronte della nostra guerra e quale battaglia è in corso. Una cosa, però, posso dirvela subito, e non è rassicurante: che S - I = X - M resta un segreto per tutti gli attori politici di questo processo. Un segreto gelosamente custodito nelle prime pagine di qualsiasi manuale di macroeconomia, e tramandato clandestinamente da questo Blog che non esiste a voi, lettori inesistenti. Questo, in altre parole, significa che non esiste nella classe politica quel minimo di anticorpi culturali per resistere alla seduzione di una narrazione tanto plausibile quanto falsa. Naturalmente io dovrei costruire una narrazione eroica, titanica, che vi restituisca il bene prezioso della speranza. Ma non posso farlo, perché ancora non avete risposto alla domanda che vi ho rivolto in una diretta di qualche settimana fa: quanto volete essere presi in giro? Io qui ho sempre aderito a una linea ben precisa: dire la verità fottendomene del consenso. E la verità è che le cose che ci siamo dette qui, e che dovrebbero essere patrimonio comune non dico dell’uomo politico, ma dell’uomo colto medio, in realtà non sono pienamente comprese neanche dagli economisti, che tendono a saltare a piè pari le prime pagine dei manuali di macro perché queste contengono concetti troppo semplici, e in quanto tali inadatti a lusingare le loro pretese di superiorità intellettuale. Eppure, la contabilità viene prima dell’economia (almeno, se si vuole evitare il penale…).

E ora sapete che cosa pensare del prossimo pensoso editoriale sul risparmio che fluisciue…

Dieci motivi per non ratificare la riforma del MES (edizione illustrata)

Riprendo qui, commentandolo e corredandolo degli appropriati disegnini, il decalogo che Claudio ha fatto su Twitter e che vi invito a leggere, cuorare, rituittare e condividere con qualsiasi mezzo e in qualsiasi sede disponibile, perché un milione di visualizzazioni e migliaia di like sono una cosa che in likecrazia un suo peso ce l'ha.

Va da sé che i ppdm faranno tutt'altro: ma loro giocano un'altra partita (e saranno sconfitti dalla vita anche in quella).

1) Ratificare la riforma significa approvare specificamente tutto il Trattato, comprese le sue parti più assurde, fatte votare da Monti a un distratto Parlamento nell'estate del 2012.

(...la riforma del MES venne approvata il 19 luglio del 2012 con un breve passaggio parlamentare di sei giorni in seconda lettura alla Camera. L'iter lo trovate qui. Il relatore in Commissione fu il presidente Dini, la discussione sostanzialmente inesistente, anche perché resa oggettivamente complessa dal fatto che veniva condotta congiuntamente su tre atti distinti, di cui solo due formalmente collegati: il ddl n. 2914 di ratifica ed esecuzione della Decisione del Consiglio europeo 2011/199/UE che modifica l'articolo 136 del Trattato sul funzionamento dell'Unione europea relativamente a un meccanismo di stabilità per gli Stati membri la cui moneta è l'euro, fatta a Bruxelles il 25 marzo 2011; il ddl n. 3239 di ratifica ed esecuzione del Trattato sulla stabilità, sul coordinamento e sulla governance nell'Unione economica e monetaria tra i Paesi dell'UE ad eccezione della Repubblica ceca e del Regno Unito, fatto a Bruxelles il 2 marzo 2012; e il ddl n. 3240 di ratifica ed esecuzione del Trattato che istituisce il Meccanismo europeo di stabilità (MES), con Allegati, fatto a Bruxelles il 2 febbraio 2012. Il primo era il presupposto del terzo - bisognava modificare il TFUE per dare un minimo di base giuridica al MES, ma il secondo, il Fiscal compact, avrebbe meritato una discussione a parte. Tuttavia, indovinate un po'? Bisognava fare presto!

La Lega votò contro, come risulta dal resoconto sommario, e dallo stenografico, da cui vi offro l'incipit della dichiarazione di voto finale sul MES, contraria:

[il resto lo trovate nello stenografico]. Già queste poche righe evidenziano come in fondo nel dibattito non sia cambiato assolutamente nulla: siamo schiavi del provincialismo denunciato all'epoca da Garavaglia, un provincialismo figlio di una lurida madre, l'ignoranza degli ordini di grandezza, e di un fetente padre, l'odio del PD verso il proprio Paese. Tra l'altro, la confusione e confusionarietà della discussione nascondeva, fra l'altro, il principale problema del Fiscal compact, che non era tanto la sostanza [che come vi ho detto era già incorporata nel Six pack], quanto la forma, questa:

cioè il recepimento in Costituzione del "pareggio" di bilancio, di cui non v'è traccia nella nostra discussione dell'epoca, e che sarebbe stato realizzato successivamente, a dicembre, con la legge 243/2012 [dove il "pareggio" divenne "equilibrio"...]. Dettaglio interessante, uno di voi, Riccardo, dava per fatta a luglio una cosa che invece sarebbe stata fatta a dicembre. Non c'è che dire, ne sapete una più del diavolo... oppure tirate semplicemente a indovinare!...)

2) La riforma del MES peggiora uno strumento già famigerato perché figlio degli interventi di austerità contro la Grecia. I paesi UE vengono divisi fra "buoni" e "cattivi". L'Italia è, guarda caso, fra i cattivi.

(...che cosa i "salvataggi" abbiano fatto alla Grecia lo abbiamo documentato qui:

e non credo ci sia molto da aggiungere: per forza nessuno ha voluto "er MES pandemico"! Di una cosa che ti porta dalla quart'ultima all'ultima posizione nella graduatoria del reddito pro capite come minimo puoi pensare che porti sfiga! Viceversa, per apprezzare la simpatica innovazione consistente nella divisione in buoni e cattivi dei Paesi potenziali destinatari può esservi utile consultare il testo a fronte del Trattato riformato - una chicca per intenditori, riservata ai lettori del blog che non c'è. Il punto rilevante è questo: 

cioè il testo riformato del primo comma dell'art. 14, laddove stabilisce, per l'accesso all'assistenza finanziaria precauzionale, il rispetto di requisiti di ammissibilità, che vengono poi successivamente dettagliati nell'appendice:

dove il testo a fronte manca, per la semplice ragione che prima della riforma la divisione fra buoni - quelli che rispettano i parametri di Maastricht - e cattivi non c'era! Si potrebbe argomentare che questa divisione in buoni e cattivi in realtà non riveli intenti maliziosi e offensivi nei riguardi del nostro Paese, in quanto all'interno dei folcloristici parametri di Maastricht ormai sono rimasti in pochi:

e non esattamente i più rilevanti - oltre a essere "cattivi", come i polacchi! Tuttavia, dal mio specifico punto di vista, questo non cambia nulla, ma anzi per un verso rafforza l'argomento, e per un verso è una circostanza laterale. Rafforza l'argomento, perché, prendendo per buona la narrazione autorazzista piddina, se neanche gli Übermenschen ariani riescono a rispettare certi limiti, vuol dire che questi limiti sono palesemente assurdi, e non è su assurdità simili che si può fondare un progetto politico solido. D'altra parte, queste considerazioni sono laterali rispetto al vero problema, che non è erdebbitopubblico, come qui dovreste ormai aver capito, ma quello privato, cioè la situazione delle banche, e per i salvataggi bancari, come vedremo dettagliatamente, non è richiesto il rispetto dei criteri di Maastricht da parte del Paese in cui la banca risiede: quindi la Germania - e la Francia - potrebbero effettivamente salvare le loro banche coi nostri soldi, che poi è lo scopo del loro gioco - e di quello del loro agente locale: il PD...)

3) Il MES potrà intervenire nei salvataggi delle banche (nota bene, non dei risparmiatori perché prima va fatto il bail-in) e non si può decidere di non farlo. Se una grande banca tedesca o francese va in crisi il MES interviene e i soldi degli italiani verranno usati per pagare i suoi creditori.

(...dicevamo appunto! La novità principale della riforma è questa: l'impiego del MES come sostegno [backstop] del Fondo di risoluzione unico. Attenzione: qui la parola chiave non è "sostegno"! Il MES era già uno strumento di sostegno alla stabilità finanziaria dei Governi, cioè, in parole povere, il suo intervento era previsto e codificato sotto forma di prestiti condizionati [come quelli del PNRR] a Paesi che avessero difficoltà a rinnovare il proprio debito pubblico sui mercati. L'innovazione è il sostegno al Fondo di risoluzione unico, e per apprezzarne il significato è indispensabile capire che cosa sia la risoluzione bancaria. Molto in sintesi, la risoluzione bancaria, secondo pilastro dell'unione bancaria disciplinato dalla Bank Recovery and Resolution Directive (BRRD), cioè dalla Direttiva 2014/59/EU del Parlamento e del Consiglio, è una procedura che disciplina i casi di dissesto bancario prevedendo che la necessaria ricapitalizzazione avvenga a spese dei creditori della banca - e quindi anche dei risparmiatori - secondo un preciso ordine di priorità che parte dagli azionisti e arriva ai depositanti [per i depositi superiori ai 100.000 euro]. Se e solo se queste risorse - cioè i risparmi - non sono sufficienti a ripristinare un livello di capitale accettabile per la prosecuzione dell'attività, la banca può attingere al Fondo di risoluzione unico o SRF [Single Resolution Fund], amministrato da un Comitato di risoluzione unico [Single Resolution Board], in questo momento diretto da un francese, Dominique Laboureix. Il fondo è stato costituito con contributi del settore bancario lungo un periodo di otto anni terminato appunto quest'anno. Il 7 luglio scorso ha raggiunto la consistenza di 77,6 miliardi di euro. Nonostante le apparenze, alla luce di recenti fatti di cronaca non è una cifra enorme, e questo motiva l'intenzione di affiancarle come meccanismo di "ultima" istanza il MES. Le virgolette però ci stanno: in analogia a quanto sosteneva Garavaglia nel 2013 con riferimento al sostegno al debito pubblico, in realtà anche l'affiancamento del MES al SRF non è risolutivo. L'unico vero salvatore di ultima istanza è la banca centrale. Se dovesse scoppiare una reale crisi sistemica, il ricorso alla BCE sarebbe inevitabile, e questo pone l'oggettivo tema politico di quanti sacrifici imporre a quali risparmiatori prima di fare la cosa giusta. Non sono io a dirlo: è il direttore del SRB al Financial Times:

Come vedete, Laboureix da un lato dice che "nella maggior parte dei casi" può farcela con le sue risorse, ma poi chiede, per assicurare un intervento tempestivo in tutte le possibili circostanze, che la BCE possa intervenire, cosa che nell'attuale ordinamento è impossibile. E, attenzione: non è scritto solo in un'intervista, che, anche se del FT, può travisare o strumentalizzare con la tecnica del "virgolettato" e l'alibi della "sintesi giornalistica". Per inciso, ricordo che il FT è questa roba qui:

cioè roba da commedia all'italiana. Meglio non fidarsene troppo, quindi, ma che alla fine in caso di crisi si dovrebbe ricorrere alla Banca centrale, come in ogni Paese civile, è scritto anche in documenti ufficialissimi, come il Rapporto semestrale del Comitato di risoluzione unico all'Eurogruppo, nella cui ultima edizione si legge che:

ovvero che nel caso in cui ci vada di mezzo una GSIB (traduzione: Global Systemically Important Bank, ad esempio Deutsche Bank, o Société générale, ecc.) l'Eurosistema (traduzione: la BCE) dovrebbe intervenire.

Spero che così sia chiaro di che cosa stiamo parlando, e in particolare sia chiaro che stiamo parlando di una cosa che nella migliore delle ipotesi è inutile - perché in ogni caso alla fine deve intervenire la BCE - e che nella peggiore delle ipotesi serve a socializzare, prima dell'intervento della BCE, parte delle perdite di banche altrui. Con questo spiegone preliminare, passiamo a vedere in quali punti del testo riformato questa roba viene messa su. I passaggi principali sono nei considerando 5-bis e 15-ter, e nei (nuovi) articoli Art. 3.2, Art. 5.6 lettera g bis, Art 12 comma 1-bis, Art 18-bis, Art 20 comma 2 e Allegato IV. Gli interventi più corposi sono nel considerando 5.bis, che è interessante perché ci racconta che anche questa malapianta europea ha radici lunghe:

Il considerando 8-bis non ha testo a fronte - perché ovviamente essendo un "bis", cioè una parte aggiuntiva, mancava nel vecchio Trattato - e ci rammenta che la bella idea di utilizzare il MES per il salvataggio delle banche è stata affermata il 29 giugno 2018 al Vertice euro in formato inclusivo. Per farvi capire, io ero Presidente di Commissione finanze da otto (8) giorni, mi stavo occupando di capire quale fosse il mio ruolo e di formare il mio staff, ma naturalmente la macchina andava avanti, la macchina va sempre avanti [e questo è uno dei motivi per cui è essenziale tenere coinvolti i colleghi delle legislature precedenti nei vari uffici di presidenza, e spiace molto che ci sia qualche pdm che polemizza anche su questo: solo con l'esperienza dei colleghi al corrente dei dossier si può sperare di evitare scivoloni pericolosi lungo il piano inclinato europeo: ma nel 2018 non avevamo questo patrimonio di esperienza cui attingere]. Il succo della questione è esposto dall'articolo aggiuntivo 18-bis del Trattato riformato:

Ripeto: è un articolo aggiuntivo (-bis), cioè tutta questa roba nel Trattato originario non c'era, ed è tanta, tantissima roba. Ho voluto darvene evidenza anche tipografica: sono centinaia e centinaia di parole aggiuntive, e il fulcro della riforma è qui, non fosse che per meri motivi testuali. Per completezza - e prima di ragionare sui contenuti - vi segnalo anche l'allegato IV, che descrive i criteri per l'accesso al meccanismo di sostegno "bancario":

Anche qui, tanta roba. Gli altri interventi non sono bagatellari, ma dal punto di vista della tecnica legislativa prendono la forma dell'emendamento modificativo, perché sono più puntuali, e ve li riporto dopo. Ragioniamo intanto brevemente sui testi che vi ho riportato, per vedere come essi sostanzino l'affermazione del sornione Borghi secondo cui "Il MES potrà intervenire nei salvataggi delle banche (nota bene, non dei risparmiatori perché prima va fatto il bail-in) e non si può decidere di non farlo. Se una grande banca tedesca o francese va in crisi il MES interviene e i soldi degli italiani verranno usati per pagare i suoi creditori.".

Partirei dalla fine. 

Il favor verso Germania e Francia emerge chiaramente dal fatto che l'accesso al "backstop" bancario non è soggetto a condizionalità macroeconomiche. Quindi, nonostante che anche il considerando 5-bis ricordi che "la condizionalità rimane uno dei principi di fondo del presente Trattato e di tutti gli strumenti del MES", quando nell'allegato IV si definiscono i "Criteri di approvazione dei prestiti e versamenti tramite il dispositivo di sostegno" si evita accuratamente di citare i parametri di Maastricht o qualsiasi altra condizionalità di tipo macroeconomico, semplicemente perché se lo si facesse Germania e Francia resterebbero anch'esse fuori, con le loro banche farcite di asset illiquidi. Questo chiarisce che la riforma è tailor-made per il salvataggio delle loro banche. 

Quanto al fatto che, come dice il frettoloso Borghi, "prima va fatto il bail-in", questo non andrebbe nemmeno specificato, è pleonastico se si parla di risoluzione, proprio perché come vi ho ricordato sopra citando le fonti (in particolare la BRRD), la risoluzione in re ipsa interviene solo dopo la tosatura dei risparmiatori. Tuttavia, pe' nun fasse mancà ggnente, l'art. 18-bis al comma 9 lettera b (che ho riportato sopra ma vi metto qui in evidenza) ricorda che:

in modo che sia altresì chiaro che "non si può decidere di non farlo". Precisazione inutile a chiunque sia familiar with the matter, cioè non agli europeisti e ai piddini, ma utilissima a chi volesse contestare ai piddini affermazioni del tipo "la riforma aiuta i risparmiatori".

Quindi sì, il pigro Borghi ha pienamente ragione, ed è per questo che nonostante in Italia le merdacce non manchino, come abbiamo visto nel corso di lunghi anni, nessuno, dico nessuno, si è azzardato a contestargli questa affermazione che è puro vangelo...)

4) Il nuovo trattato MES scrive chiaramente che in caso di intervento sarà possibile prevedere un taglio del valore dei titoli di Stato in mano ai risparmiatori.

(...ci scostiamo un attimo per tornare all'eterno tema del #debbitopubblico. Sì, è così: il taglio del valore dei titoli è previsto, ma in effetti lo era anche dal Trattato precedente, e lo troviamo in particolare nel considerando 12:

La "partecipazione del settore privato" o PSI (private sector involvement) sta al debito pubblico come il bail-in sta al debito privato: sostanzialmente, significa che il risparmiatore-creditore del debitore pubblico deve accettare di farsi dare indietro meno soldi di quelli che ha prestato. In altre parole, il PSI è una ristrutturazione del debito, un default, un mancato rimborso, ed è su questo "considerando" che si appoggia l'affermazione che avrete sentito secondo cui lo scopo della riforma è quello di favorire il "default controllato" del Governo italiano mantenendolo (o per mantenerlo) all'interno dell'Eurozona. Notoriamente, questo è il sogno bagnato dei politici demagoghi e falliti del Nord (i "frugali"), quelli che finora hanno venduto ai rispettivi elettorati l'idea che noi fossimo la causa dei loro problemi, e che finalmente, per fortuna, adesso si sono suicidati proponendo ai loro elettorati l'idea che una soluzione fosse il green! Il default dell'Italia veniva anch'esso venduto come soluzione, ma è piuttosto ovvio che lo sarebbe ancor meno del green: comporterebbe una contrazione della domanda interna (perché ci sarebbe un effetto ricchezza negativo sulle famiglie), una serie di crisi bancarie (perché gli attivi di molte banche verrebbero tagliati proporzionalmente), con effetti di contagio anche sugli scemi che ci avessero voluto avviare su questa strada. Questo fatto è così evidente che perfino Giampiero Galli, uno dei tanti economisti di regime a basso h-index che ci vennero scagliati contro negli scorsi anni:

cioè uno gli antesignani degli attuali virologi (ma questo i punturini non lo sanno...), non può negarlo e pur fra goffe contorsioni logiche afferma con argomenti tutto sommato accettabili per un economista oggettivamente così poco qualificato (con solo tre pubblicazioni Scopus oggi un concorso non lo vedi neanche col telescopio Hubble) che il default non sarebbe una soluzione:

Per inciso: credo di poter dire che uno il cui h-index è un quinto del mio sia meno qualificato di me:

Ma non voglio rifugiarmi nel principio di autorità come un Prodi qualsiasi...)

5) Il nuovo trattato MES obbliga ad inserire nei titoli di Stato delle clausole (cosiddette CACS) che ne rendano più facile il taglio del valore.

(...la vera novità tossica in materia di debito pubblico, cioè il vero elemento nuovo che punta dritto verso l'idea di favorire il default controllato, in realtà è questa. Purtroppo è una novità un po' tecnica, ma il tecnicismo non è inaccessibile. Intanto, partiamo dal testo:

Ecco qua: la novità è nel testo riformato del considerando 11. Per capire di che cosa si tratta - e anche per sovvenire ad alcune difficoltà causate dalla necessaria sintesi dell'eroico Borghi - dobbiamo tornare un attimo back to basics. Quando si instaura un rapporto contrattuale, quale ad esempio un prestito, non è possibile per una parte violarlo senza incorrere in conseguenze legali. Anche nel famoso stornello romano, il "nun te pagamo" è preceduto da un "ci hai messo l'acqua": al tribunale della fraschetta l'avventore contesta all'oste una violazione dei termini contrattuali (portare vino non annacquato) e in virtù di questa violazione come misura cautelare "nun paga" (per inciso, l'Italia sarebbe un Paese migliore se alla guida della Banca centrale nazionale ci fosse Lando Fiorini...). Quanto precede è per farvi capire che anche la bancarotta di uno Stato - cioè il default sul debito pubblico - esattamente come una procedura concorsuale privata deve essere assistita da un accordo fra il debitore - lo Stato - e il creditore - i privati, "coinvolti" loro malgrado. Capite così perché il Trattato riformato contenga un nuovo considerando, l'11-bis, il quale specifica che:

"Favorire il dialogo" aka "dimensionare il cetriolo per i risparmiatori", tanto per capirci: ma il punto è che un accordo ci deve essere, perché altrimenti i creditori cui il Governo decide di restituire di meno potrebbero fargli causa con strascichi legali infiniti. Normalmente, quando c'è di mezzo un Governo, che di creditori ne ha uno stuolo, l'accordo fra debitore e creditori può prevedere che l'adesione a una ristrutturazione sia decisa con votazioni a maggioranza: se la maggioranza dei creditori è disposta a farsi dare poco, l'alternativa essendo il rischio di non ottenere niente e andare in causa, il debitore-Governo restituisce poco a tutti. Ovviamente c'è il problema dell'holdout: un certo numero di creditori può decidere di tenersi fuori dall'accordo per cercare di bloccarlo, il che intralcia il default, rendendolo più macchinoso. E qui si arriva al tecnicismo: la riforma del Trattato MES prevede che i titoli di Stato emessi dai Paesi membri comprendano delle Clausole di Azione Collettiva (CAC) a votazione singola (single limb), ovvero in cui l'accordo non viene preso titolo per titolo, ma sul complesso dei titoli emessi. Come è noto e come ci conferma autorevolmente la Bce queste CAC "rafforzate" minimizzano lo holdout problem e quindi facilitano il default controllato (il "taglio del valore"):

Si può discutere se facilitare il default sia una cosa buona o cattiva. Un precedente direttore del Tesoro cercò di convincermi che era una cosa buona: riuscì solo a convincermi che rinnovare lui sarebbe stata una cosa cattiva - una delle tante fatte da Draghi, by the way, ma evitata da Meloni. Spiaze. Però, buona o cattiva che sia (e ovviamente se è buona per qualcuno sarà cattiva per qualcun altro) l'adozione delle single-limb CACs è quella cosa lì: agevolare il taglio delle somme da restituire ai risparmiatori. Contestarlo è impossibile: lo dice la Bce, motivo per cui le merdacce stanno mute. Aggiungo un dettaglio, questo:

Il considerando 11-ter, un aggiuntivo presente solo nel testo riformato, insiste su un principio generale: il MES non può buttare soldi - e questo è pacifico - quindi può salvare solo Governi che abbiano difficoltà di accesso al mercato, che abbiano una crisi di liquidità, ma il cui debito sia sostenibile. Ora, il fatto che questi alti e nobili propositi siano stati ribaditi come aggiuntivi del considerando 11, quello sulle CACs, ha portato alcuni maliziosi a concludere che ad un Paese come il nostro, laddove fosse costretto ad accedere al MES per qualche motivo - e un motivo potrebbe essere la ratifica del MES, come vedremo sotto - potrebbe essere chiesto di fare default, cioè di non rimborsare parte del debito, proprio per renderlo sostenibile e potersi quindi qualificare per l'accesso al MES. Un simpatico circolo vizioso, come vedete...)

6) Se il MES fosse operativo, in caso di crisi sui mercati, vedi ad esempio durante la pandemia, la BCE non interverrebbe più lasciando invece azionare il MES con tutte le conseguenze del caso.

(...questa affermazione va un po' qualificata, perché messa così rischia di essere fuorviante. Vi ho spiegato sopra che questo è uno dei tanti casi in cui l'arma degli ordoliberisti, il TINA -There Is No Alternative - si rivolge contro di loro. Se scoppia un problema serio, TINA! Non c'è alternativa al ricorso alla BCE. O meglio: l'alternativa c'è (cit.) ed è che salti tutto per aria. Quindi l'alternativa non c'è. Qui, dove non abbiamo esigenze di sintesi come nel cesso azzurro, riformulerei nel modo seguente: la presenza del MES fornisce il pretesto per ritardare, scaricando inutili sacrifici sui cittadini dei Paesi che si intendono tosare, l'inevitabile intervento della BCE. Questa illusione ottica vale in realtà anche per il MES attuale, ma il MES riformato la amplifica per motivi che dovrebbero esservi chiari se siete giunti fino a qui...)

7) Il MES diventerebbe una specie di "agenzia di rating" con il potere di decidere sulla sostenibilità o meno del debito. In pratica potrebbe causare una crisi dichiarando a suo piacimento che un debito è insostenibile.

(...la base fattuale di questa affermazione si aggancia al considerando 11-ter, che abbiamo appena visto. I popoli fregàli (sic) giustamente non intendono investire soldi per tener su una "zombie economy", e quindi nella loro illuminata concezione il MES non può sostituirsi ai mercati laddove il debito pubblico di un Paese sia comunque insostenibile. In termini astratti il principio è condivisibile: prolungare un'agonia o risolvere un problema non sono esattamente la stessa cosa, anzi, si potrebbe pensare che siano due cose esattamente opposte. Le intenzioni quindi sono buone, ma naturalmente in economia non ci sono pasti gratis. A questo considerando si agganciano in particolare due pezzi di testo riformato: l'art. 3 comma 1:

che stabilisce fra gli obiettivi del MES anche quello di valutare la sostenibilità del debito pubblico dei suoi membri, e l'art. 13 comma 1 lettera b del testo riformato:

che stabilisce che una volta ricevuta una domanda di sostegno alla stabilità il MES deve valutare la sostenibilità del debito pubblico del Paese richiedente. Ora, qui bisogna fare attenzione, perché il tema è piuttosto sottile. Innanzitutto, è vero che il MES avrebbe fra i suoi compiti quello di assegnare una sorta di rating agli Stati membri. Tuttavia, per capire bene quali conseguenze questo fatto possa avere, dobbiamo anche interrogarci su quali siano gli scopi dichiarati e quelli reali del MES. Lo scopo reale è quello di mettere il nostro Paese sotto memorandum, cioè di far decidere alla Troika come possiamo spendere i nostri soldi a casa nostra (uno scopo peraltro già largamente conseguito col PNRR, con l'unica differenza che nella valutazione del "memorandum" non è coinvolto l'FMI). Ma attenzione! Sotto memorandum ci vai se accedi al MES, e al MES puoi accedere solo se il tuo debito è sostenibile! Quindi per conseguire il loro lurido scopo, paradossalmente, gli istigatori del MES dovrebbero assegnare al debito italiano una patente di sostenibilità. Altro sarebbe se il debito venisse dichiarato insostenibile dal MES. Un giudizio simile scatenerebbe una tempesta ulteriore sui mercati - nella misura in cui questi ritenessero attendibile la valutazione di un simile organismo - ma precluderebbe l'accesso al MES! Ovviamente c'è un altro caso, il peggiore: quello in cui il MES dichiarasse insostenibile il debito italiano, scatenando una tempesta sui mercati, salvo ritenerlo sostenibile purché venisse fatto un "haircut", cioè purché venissero tosati i risparmiatori. Siccome la legge di Murphy esiste, e lotta contro di noi, possiamo tranquillamente pensare che lo scenario sarebbe questo. Molto però dipende dalla correttezza del MES stesso, cioè dalla riservatezza con cui gestirebbe le proprie valutazioni di sostenibilità. In fondo, non è detto che ci debbano necessariamente essere fughe di notizie con esiti devastanti, no? Certo che no. Ma c'è un problema. Se ci fossero:)

8) I dirigenti del MES, a fronte di questi poteri enormi (il direttore potrebbe chiederci il versamento del capitale impegnato, oltre centodieci miliardi in una settimana), sono esenti da qualsiasi giurisdizione (davvero, c'è scritto proprio così). Non gli si potrà far causa, non dovranno rendere conto a nessuno delle loro azioni, nessuna autorità può violare gli uffici del MES, i loro stipendi sono esentasse.

(...ecco: ad esempio se un dirigente del MES lasciasse trapelare un'informazione market sensitive come quella che - poniamo - il debito pubblico italiano sarebbe insostenibile, nessuna CONSOB e nessuna ESMA potrebbe fargli niente. L'unica corte cui adire sarebbe questa, nel cui verdetto non possiamo che avere fede, ma che ci lascerebbe alle prese con l'annoso problema dei tempi della giustizia.

Ma anche qui vediamo la base legale.

Il tema della richiesta di capitale è disciplinato dall'art. 9 del Trattato originale, che non è stata riformato, e si presenta così:

Le richieste di capitale sono di tre tipi e vengono stabilite da tre diversi organi decisionali (il consiglio dei governatori, il consiglio di amministrazione e il direttore generale): per evitare problemi coi piddini è opportuno addentrarsi un minimo nei tecnicismi.

Il consiglio dei governatori (board of governors), che è l'organo decisionale più importante, disciplinato dall'art. 5 del Trattato, è costituito dai ministri delle finanze dei Paesi membri (quindi per noi in questo momento partecipa il ministro Giorgetti) e presieduto dal presidente dell'Eurogruppo (quindi in questo momento da Paschal Donohoe) può chiedere in qualsiasi momento il pagamento del capitale non ancora versato assegnando un congruo termine di tempo - quindi non una settimana. Questa decisione deve essere presa "di comune accordo", secondo l'art. 5 comma 6 lettera c:

quindi in linea di principio basterebbe l'opposizione di un Paese importante come l'Italia a ostacolarla.

C'è però un altro tipo di richiesta che non è sottoposta al vaglio di esponenti politici e deve essere onorata entro sette giorni, quella descritta dall'art. 9 comma 3: il direttore generale, quindi ora Pierre Gramegna, può richiedere entro il termine di sette giorni il versamento del capitale autorizzato non versato se questo è necessario a evitare che il MES risulti inadempiente rispetto ai prescritti obblighi di pagamento nei confronti dei propri creditori - cioè di chi ha prestato soldi al MES, che in quanto fondo si finanzia anche emettendo titoli sul mercato. Il capitale versato dagli Stati, cioè, viene posto a garanzia delle somme raccolte sui mercati. Una situazione in cui venga chiesto un contributo rilevante per salvare il fondo salva-Stati può sembrare paradossale, ma non è impossibile, altrimenti non sarebbe stata normata, e non è nemmeno implausibile se, come ci siamo detti, le dimensioni del Fondo sono comunque esigue rispetto all'ordine di grandezza che una crisi sistemica potrebbe assumere.

A questi grandi poteri, in contraddizione con quanto abbiamo imparato guardando l'Uomo Ragno, non corrispondono grandi responsabilità, anzi!

L'art. 35 stabilisce l'immunità dei funzionari del MES, e l'art. 32 comma 4 e seguenti un'altra interessante serie di prerogative:

Insomma: nessun tribunale di nessun Paese potrà mai perquisire alcun locale del MES per capire chi e perché avrà preso certe decisioni...)

9) La soglia della maggioranza qualificata, 80%, usata per numerose situazioni, è calibrata in modo da lasciare fuori l'Italia (che "pesa" il 17% mentre Germania (27%) e Francia (21% 🙄) guarda caso hanno quote sufficienti per diritto di veto assoluto.

(...allora: su diritti di voto e maggioranze qualificate l'articolo rilevante è il 4, nei commi dal 4 al 7:

Come dice l'art. 4 comma 7, i diritti di voto sono pari al numero di quote assegnate, specificate nell'Allegato 2:

quindi, ad esempio, l'Italia ha 1253959/7047987 = 17,79% dei voti, il che significa che non può bloccare decisioni prese con la maggioranza qualificata dell'80%, ma può bloccare quelle prese con la maggioranza qualificata dell'85% (decisioni urgenti ai sensi dell'art. 4 comma 4). Le decisioni che l'Italia non può bloccare non sono banali, perché riguardano ad esempio la governance del Fondo, cioè la scelta del Presidente e del direttore generale. In sintesi, questa struttura dei diritti di voto garantisce che il MES sarà sempre a trazione franco-tedesca, se pure con la possibilità per l'Italia di porre il veto su certe decisioni...)

10) Non è vero che si può ratificare ma non usare il MES. Una volta attivate le modifiche esse diventano direttamente impegnative, vedi salvataggi banche, e se l'Italia perdesse l'accesso ai mercati non ci sarebbe nessuna scelta possibile se non farne uso.

(...in effetti, una volta ratificata la versione riformata del Trattato ci si espone in re ipsa al rischio di essere chiamati a contribuire ai salvataggi bancari altrui, col simpatico paradosso che chi ci ha impedito, in nome della concorrenza, di salvare coi nostri soldi privati le nostre banche, ci imporrebbe, in nome della solidarietà, di salvare coi nostri soldi pubblici le banche altrui. Un boccone un po' indigesto. Ma c'è di peggio. La funzione di "agenzia di rating" assegnata al MES potrebbe anche essere utilizzata in modo strumentale per suscitare allarme sui mercati circa la sostenibilità del nostro debito, con le qualificazioni che abbiamo fatto sopra. Se l'Italia perdesse l'accesso ai mercati, per consentirle di ricorrere al proprio sostegno il MES dovrebbe dichiararne il debito sostenibile, ma per non contraddire le proprie valutazioni sarebbe portato a imporre prima un haircut. Il rischio sostanziale è questo. Siamo troppo diffidenti? Può darsi, ma quando si tratta di "salvataggi" un minimo di diffidenza è di rigore, dati i precedenti. Vi ho spiegato qui per filo e per segno, il primo aprile 2015, che il valore del moltiplicatore keynesiano ipotizzato dal Fmi per definire le politiche di austerità in Grecia era totalmente implausibile, cioè che il Fmi sapeva che l'austerità avrebbe rovinato la Grecia. Tre anni dopo gli autori di quel bel risultato hanno confessato in diretta mondiale:

Sapevano che i moltiplicatori erano sbagliati, erano troppo piccoli, e che quindi gli effetti devastanti dei tagli alla spesa greca sarebbero stati sottostimati, ma sono andati avanti ugualmente, i volenterosi carnefici dell'austerità! Il mondo dei "salvatori di Stati" è popolato da questa antropologia: che abbiano h-index stellari o insignificanti (nella figura avete esempi di entrambi i casi), l'antropologia di questi mandarini è molto distante dalla comune accezione di umanità. Gente simile non ci offre, ahimè, nessuna garanzia, e mettere a sua disposizione i meccanismi perversi che vi ho documentato si rivelerebbe fatalmente un errore...).

In sostanza il MES è uno strumento di dominio e di sottomissione, non porta NESSUN VANTAGGIO per l'Italia, meno che mai nella nuova  versione. 

Non va ratificato perché non è nell'interesse dell'Italia e la ratifica non è assolutamente un atto dovuto bensì un fondamentale passaggio nell'accettazione di un trattato.

Link utili

Il testo del nuovo trattato MES (ma è più utile il testo a fronte che avete qui).

Il tweet con le risposte di Borghi agli articoli pro MES dei media mainstream.

La spiegazione di Borghi della lettera mandata dal MEF alla commissione esteri sul MES (la mia spiegazione è un po' diversa, se occorrerà ne parleremo).

La dettagliatissima pagina sul MES di Lidia Undiemi (che sarà al #goofy12).

Intervista sul MES del Prof. Alessandro Mangia, Professore Ordinario di diritto Costituzionale dell'università Cattolica di Milano.

Interventi di Borghi in TV, alla Camera, ancora alla Camera.

I post sul MES di questo blog.

(...dice: ci hai trascurato! Eh, sì, lo so! Ma una volta le dodici ore necessarie per scrivere un post tecnico come questo le trovavo in una giornata. Ora, se va bene, in dodici giornate. E venire qui solo per scambiarsi il buongiornissimo caffè non ha molto senso, ne converrete. Buona lettura e a presto...)