Bolghèria & Croèscia

(...titolo ispirato a questo grande classico:

che comunque i suoi quattro milioni e mezzo di visualizzazioni li ha fatti: onore al merito!...)

Dilettissimi seguaci (e seguace), come sapete da ieri la Bolghèria (per gli amici Bulgaria), è stata chiamata all'ultimo (per ora) dei tanti appuntamenti cui la sua tormentata storia la ha condotta nel corso degli ultimi quattordici secoli: l'entrata nella moneta unica. Il suo ingresso segue a tre anni di distanza quello della Croèscia (per gli amici Croazia) che commentammo a tempo debito.

Come in quella occasione, anche in questa si è registrato l'inevitabile entusiasmo di circostanza:

(...e d'altra parte lei che ddeve da dì, porella?), e l'altrettanto rituale catastrofismo del noto negazionista Dragoni:

che per l'occasione sembra voler negare che la Bolghèria trarrà dall'entrata nella moneta unica il beneficio che ne hanno tratto Paesi come la Grecia, l'Italia e naturalmente la Croèscia.

Ora, sugli ottimismi di circostanza non mi soffermerei troppo: basta la riconosciuta autorevolezza di chi li ha espressi! Vorrei invece dedicare un po' di tempo ai catastrofismi, che sono stati tutto sommato minoritari (la macchina della propaganda è oliata bene, quella del dissenso un po' distratta) e piuttosto estemporanei:

in particolare per chiarire che sì, verosimilmente l'entrata in una unione monetaria disfunzionale non aiuterà la Bulgaria come non aiuterebbe nessun altro, ma no, certamente la catastrofe non è dietro l'angolo (se non come parte di un quadro in cui noi avremmo comunque altre preoccupazioni).

Per capire cosa intendo, forse converrà abbeverarsi un momento alle fonti del dibattito, prendendo a prestito un passaggio dal famigerato articolo del manifesto:

Se in X i prezzi crescono più in fretta che nei suoi partner, X esporta sempre meno, e importa sempre più, andando in deficit di bilancia dei pagamenti. La valuta di X, necessaria per acquistare i beni di X, è meno richiesta e il suo prezzo scende, cioè X svaluta: in questo modo i suoi beni ridiventano convenienti, e lo squilibrio si allevia. Effetti uguali e contrari si producono nei paesi in surplus, la cui valuta diventa scarsa e si apprezza. Ma se X è legato ai suoi partner da un’unione monetaria, il prezzo della valuta non può ristabilire l’equilibrio esterno, e quindi le soluzioni sono due: o X deflaziona, o i suoi partner in surplus inflazionano. Nella visione keynesiana i due meccanismi sono complementari: ci si deve venire incontro, perché surplus e deficit sono due facce della stessa medaglia (non puoi essere in surplus se nessuno è in deficit). Ai tagli nel paese in deficit deve accompagnarsi un’espansione della domanda nei paesi in surplus. Ma la visione prevalente è asimmetrica: l’unica inflazione buona è quella nulla, i paesi in surplus sono “buoni”, e sono i “cattivi” in deficit a dover deflazionare, convergendo verso i buoni. E se, come i Pigs, non ci riescono? Le entrate da esportazioni diminuiscono e ci si indebita con l’estero per finanziare le proprie importazioni. I paesi a inflazione più alta sono anche quelli che hanno accumulato più debito estero dal 1999 al 2007: Grecia (+78 punti di Pil), Portogallo (+67), Irlanda (+65) e Spagna (+62). Con il debito crescono gli interessi, e si entra nella spirale: ci si indebita con l’estero per pagare gli interessi all’estero, aumenta lo spread e scatta la crisi.

Questo fu all'epoca il nostro angolo di attacco ai problemi posti da una unione monetaria disfunzionale: il principale limite lo vedevamo sul fronte degli squilibri esterni, cioè nell'ostacolo posto alla capacità di assorbire e compensare, almeno in parte, con deprezzamenti del cambio nominale gli eventuali apprezzamenti del cambio reale determinati da differenziali positivi di inflazione nei riguardi dei principali partner commerciali. Dopo tanti anni abbiamo arricchito questa analisi in almeno due riguardi.

Il primo è che, come abbiamo concettualizzato ne L'Italia può farcela:

e la dinamica delle svalutazioni competitive tedesche, ormai chiarissima e ineludibile dopo che Trump le ha messe nel mirino, lo conferma.

Quindi, se dovessi scrivere quel passo oggi, forse lo scriverei così:

Se in X i prezzi crescono meno in fretta che nei suoi partner, X esporta sempre di più, e importa sempre di meno, andando in surplus di bilancia dei pagamenti. La valuta di X, necessaria per acquistare i beni di X, è più richiesta e il suo prezzo sale, cioè X rivaluta: in questo modo i suoi beni diventano meno convenienti, e lo squilibrio si attenua. Effetti uguali e contrari si producono nei paesi in deficit, la cui valuta diventa abbondante e si deprezza. Ma se X è legato ai suoi partner da un’unione monetaria, il prezzo della valuta non può ristabilire l’equilibrio esterno, e quindi le soluzioni sono due: o X inflaziona, o i suoi partner in deficit deflazionano. Nella visione keynesiana i due meccanismi sono complementari: ci si deve venire incontro, perché surplus e deficit sono due facce della stessa medaglia (non puoi essere in surplus se nessuno è in deficit). Ai tagli nel paese in deficit deve accompagnarsi un’espansione della domanda nei paesi in surplus. Ma la visione prevalente è asimmetrica: l’unica inflazione buona è quella nulla, i paesi in surplus sono “buoni”, e sono i “cattivi” in deficit a dover deflazionare, convergendo verso i buoni. E se, come i Pigs, non ci riescono? Le entrate da esportazioni diminuiscono e ci si indebita con l’estero per finanziare le proprie importazioni. I paesi a inflazione più alta sono anche quelli che hanno accumulato più debito estero dal 1999 al 2007: Grecia (+78 punti di Pil), Portogallo (+67), Irlanda (+65) e Spagna (+62). Con il debito crescono gli interessi, e si entra nella spirale: ci si indebita con l’estero per pagare gli interessi all’estero, aumenta lo spread e scatta la crisi.

Diciamo che dalle parole "nella visione keynesiana" in poi non vedo particolare bisogno di interventi. Il punto è che oggi sovvertirei la narrazione piagnona dell'Italietta che ha bisogno di svalutare, perché abbiamo capito che le cose stanno in un modo un po' diverso: è la Germanietta che per stare in piedi aveva bisogno come minimo di non rivalutare, ma in effetti (e la storia dei primissimi anni dell'euro in questo era stata eloquente) di svalutare, cioè di praticare dumping valutario ogni qual volta altri tipi di dumping (salariale, energetico, ecc.) non la assistevano. Insomma: quello che ha messo ulteriormente in crisi il sistema è stata l'incapacità del suo egemone di stare al tavolo senza truccare le carte, ma lo ricordo solo per segnare un punto.

Il secondo aspetto è che col passare del tempo e col progredire della letteratura scientifica (e anche della nostra conoscenza della letteratura pregressa, e umilmente anche con i nostri minimi contributi all'avanzamento delle conoscenze) abbiamo allargato di molto l'elenco dei meccanismi disfunzionali innescati dall'adesione ad un'unione monetaria disfunzionale. Non c'è solo la distorsione della competitività, che si traduce in crisi di bilancia dei pagamenti e poi in race to the bottom dei salari, ma ci sono anche le distorsioni allocative sul mercato dei capitali (tassi di interesse al di sotto del valore di equilibrio incentivano all'indebitamento e in tal modo favoriscono diverse forme di errata allocazione del capitale, una delle quali - ma non l'unica! - prende la forma di bolle immobiliari, con effetti negativi sulla produttività) e quelle sul mercato del lavoro (se si compensa lo svantaggio competitivo con politiche di taglio dei salari, come ammesso oggi anche da Draghi, ne conseguono distorsioni nell'allocazione del lavoro, ad esempio con lo spostamento verso tecniche a bassa intensità di capitale, con ulteriori effetti negativi sulla produttività).

Tutti questi ramificati aspetti sono affrontati fra l'altro in questo working paper di a/simmetrie, in questo paper del Journal of Economic Policy Reform, dove trovate infiniti consigli di lettura (è una letteratura ampia, consolidata e di nobile lignaggio) e se preferite ascoltare piuttosto che leggere nel mio intervento al #goofy13:

Con queste due osservazioni, tornerei al punto: se ci riferiamo al quadro concettuale da cui il blog è partito, e che per quanto stilizzato resta comunque valido, la Bulgaria nell'immediato ha qualcosa da temere dall'abbandono della flessibilità del cambio, e in particolare è plausibile che salti per aria "in pochi giorni", come sostenuto qua sopra dal "folgorato"?

Osservando i dati, notiamo che in effetti negli ultimi anni il cambio del leu bulgaro ha conosciuto fluttuazioni di una certa intensità:

con una discreta tendenza al deprezzamento a partire dalla grande crisi finanziaria globale (evidenzio che questo cambio è quotato incerto per certo, quindi a un innalzamento corrisponde una svalutazione: occorrono più unità di valuta nazionale per una unità di valuta estera). Si potrebbe quindi argomentare che rinunciare a questa flessibilità abbia un costo. Tuttavia, i più eruditi ricorderanno, o i più attenti ai dettagli noteranno, che:

il tasso di cambio col dollaro della valuta bulgara si muove esattamente come il tasso di cambio col dollaro della valuta tedesca! Questo perché, come vi avevo ricordato a suo tempo (sempre qui, ma poi anche parlando dell'Europa a sette velocità), pur non essendo un Paese eurizzato come il Montenegro, la Bulgaria è già da tempo nell'euro de facto avendo ereditato nel 1999 il currency board col marco stabilito nel 1997 (analogamente a quanto fatto da Bosnia e Erzegovina nel 1995). Questo significa non solo e non tanto che il suo tasso di cambio con l'euro è irrevocabilmente fisso fin dall'inizio della nostra meravigliosa avventura nel mondo delle aree valutarie non ottimali:

ma anche che la sua banca centrale di fatto non ha alcun margine di autonomia, perché in un currency board la banca centrale può emettere moneta solo in quanto incameri nelle riserve ufficiali una quantità della valuta estera cui il Paese è agganciato sufficiente da garantire una immediata e illimitata convertibilità della valuta nazionale in valuta estera. Insomma: la Banca centrale bulgara poteva emettere un leu (anzi, quasi due!) solo se incamerava nelle riserve ufficiali un euro. Quindi ieri in Bulgaria nulla è cambiato né sotto il profilo del tasso di cambio, né sotto quello della possibilità di condurre una propria politica monetaria.

La situazione in questo senso è strettamente analoga a quella della Croèscia (Croazia): anche lì ci eravamo detti che la kuna croata non aveva manifestato tendenze né al deprezzamento come lo zloty né all'apprezzamento come la corona ceca, e si era mantenuta sostanzialmente stabile rispetto all'euro, per cui l'ulteriore restrizione derivante dal fissare il cambio non avrebbe determinato particolari traumi (e così è stato).

In pochi giorni quindi non succederà nulla: scenari argentini, da innesco immediato del ciclo di Frenkel, descritto qui sul Cambridge Journal of Economics (scaricabile qui), raccontato nel Romanzo di centro e di periferia,  e applicato alla crisi dell'Eurozona in Unhappy families are all alike:

non erano plausibili per la Croazia e lo sono ancor meno per la Bolghèria (Bulgaria).

Questo significa che va tutto bene?

No, naturalmente non significa questo.

Faccio anche qui due osservazioni.

La prima è che anche nel nostro caso, nonostante che per noi l'adesione all'euro non fosse un'ottima idea, i guasti si sono visti in modo esplicito molto più tardi, attorno al 2010 (quindi tredici anni dopo l'aggancio all'Ecu avvenuto nel 1997), e questo nonostante che nel frattempo l'Italia avesse mantenuto un differenziale di inflazione positivo nei riguardi dell'Eurozona, con un corrispettivo deterioramento del suo cambio reale:

(spero che il grafico sia chiaro: si vedono i tassi di inflazione italiano e dell'Eurozona, il differenziale cumulato, in crescita perché in quel periodo l'inflazione italiana era superiore alla media, e il tasso di cambio reale, correlato col differenziale cumulato, perché quando i prezzi interni crescono più di quelli esteri il cambio si apprezza)

e quindi delle sue partite correnti di bilancia dei pagamenti e del suo debito estero. Ci volle lo shock di fine 2008 perché il sistema si inceppasse, costringendoci alle politiche deflazionistiche che portarono il nostro tasso di inflazione sotto la media, facendo scendere il differenziale cumulato e ripristinando competitività col deprezzamento del cambio reale:

Quello che questo ripasso molto sintetico (spero intelligibile per i niubbi) vuole ricordarci è che i problemi di un sistema rigido (un paraurti di cristallo) possono non manifestarsi finché non arriva lo shock! Ma (ed è qui che volevo arrivare) noi sappiamo che uno shock è nell'aria, perché ce lo dice l'OCSE. Nulla di deterministico, non sappiamo la data né l'ora, ma il fatto è che se pure la Bulgaria dovesse avere meno tensioni di noi, essere più adusa a un simile aggancio, potrebbe però avere meno tempo a disposizione prima di mettere alla prova i vantaggi della rigidità del sistema.

La seconda osservazione è che in effetti la Bulgaria si trova in una situazione per certi versi analoga a quella dell'Italia prima della crisi finanziaria globale. Il suo tasso di inflazione, storicamente molto alto nonostante il currency board:

è rimasto sopra la media anche negli ultimi tempi:

(noi invece siamo decisamente sotto la media, e infatti stiamo deprezzando in termini reali, cioè recuperando competitività), e questo si sta riflettendo nella competitività, cioè nel tasso di cambio reale, che naturalmente si era andato apprezzando in modo drastico ai tempi dell'inflazione a due cifre:

(indicando una drammatica perdita di competitività) e quindi si sta nuovamente apprezzando ora, in corrispondenza della divergenza del tasso di inflazione bulgaro dalla media europea:

La Croazia, per dire, è riuscita a restare incollata alla Germania, che pure sta perdendo competitività (il suo cambio reale è aumentato di circa il 10% dal 2015, nonostante la svalutazione nominale dell'euro verso il dollaro!), mentre la Bulgaria dal 2015 ha perso il 20% di competitività (il suo tasso di cambio reale si è apprezzato del 20%.

Ora, come dovreste sapere, per una strana ironia della sorte, nel giorno stesso in cui aprivo questo blog per dire che gli squilibri da monitorare erano questi (cioè quelli di debito estero e privato), più che quelli di finanza pubblica, l'Unione Europea si dotava di un quadro di sorveglianza macroeconomica sostanzialmente in linea con le tesi del blog (il che non impedì ai vari zero tituli nostrani di considerare questo blog "eretico"), specificandolo nel REGOLAMENTO (UE) N. 1176/2011 DEL PARLAMENTO EUROPEO E DEL CONSIGLIO del 16 novembre 2011 sulla prevenzione e la correzione degli squilibri macroeconomici. Si tratta della famosa MIP (Macroeconomic Imbalances Procedure) su cui tante volte ci siamo esercitati (per approfondire seguite il tag MIP nel tagcloud). Gli indicatori sono questi:

e può senz'altro essere interessante andare a vedere come sono messi in Bolghèria ma anche in Croèscia, anche perché quest'ultima è già dentro da un po', il che ci consente di valutare se l'ingresso nell'euro sta favorendo la sua convergenza verso gli altri Paesi membri (come vorrebbe la teoria dell'OCA endogena del nostro amico Spennacchiotto), o se invece sta favorendo una divergenza. Ripassiamoci quindi questi indicatori, magari cercando anche di individuarne il significato all'interno della teoria del ciclo di Frenkel.

Allacciate le cinture che partiamo...

...e partiamo col botto, nel senso che, come prevedibile dato il progressivo l'apprezzamento del cambio reale, la Bulgaria ha un saldo delle partite correnti in via di progressivo deterioramento. Non che vada molto meglio alla Croazia, che dopo l'ingresso nel 2023 ha visto ulteriormente ampliarsi il suo deficit estero. Noi attualmente siamo in pareggio (i dati si fermano al 2024), ma il fatto di aver recuperato competitività di prezzo lascia presagire per noi un miglioramento (per inciso: l'indicatore MIP considera la media mobile a tre termini del saldo delle partite correnti, saldo che nel nostro caso risente del mezzo disastro fatto nel 2022 da Draghi con gli approvvigionamenti di energia a prezzi impossibili, ma sta rimbalzando:

mentre lo stesso non si può dire dei due nuovi entranti). Il peggioramento del saldo delle partite correnti è il sintomo caratteristico del quarto stadio del ciclo di Frenkel.

Ciononostante:

sia la Bulgaria che la Croazia stanno rientrando da una posizione netta sull'estero negativa, che nel caso della Croazia fino al 2021 era sotto la soglia di allarme del -35%. Risultato questo un po' controintuitivo, visto il peggioramento del saldo estero, ma prendiamolo per buono e allietiamoci per i nostri fratelli (e sorelle) bulgari. Ricordo che quando da noi scoppiò il casino il rapporto fra posizione netta sull'estero e Pil era al -18%, quindi più favorevole di quello attuale della Croazia.

La perplessità aumenta quando vediamo che rispetto alla causa degli squilibri (che noi abbiamo messo prima, ma il cruscotto mette dopo), la situazione è questa:

cioè sia Bolghèria che Croèscia stanno fuori, con due significative precisazione: che la Bolghèria sta pesantemente fuori, e che la Croèscia sta fuori da quando è entrata nello iùro (che quindi tanto bene finora non le ha fatto. Notate anche la tendenza all'apprezzamento (perdita di competitività) della Germania e al deprezzamento (guadagno di competitività) nostro.

Altro indicatore interessante è questo:

interessante più che altro sotto il profilo dell'antropologia culturale, perché il suo significato e la sua asimmetria racchiudono ed esprimono meglio di ogni altra cosa la profonda stupidità del pensiero mercantilistico tedesco. Da un pensiero stupido non può che nascere un indicatore stupido, e siamo qui a commentarlo. Ad esempio, il risultato stellare della Bulgaria nel 2022, con un aumento percentuale del 17% della quota bulgara sull'export dei Paesi industrializzati, significa che la Bulgaria è passata da esprimere lo 0,28% ad esprimere lo 0,33% di queste esportazioni, cioè, come si direbbe a Roma, da un cazzo a un cazzo e un barattolo. Considerazioni parzialmente analoghe valgono anche per l'amica Croèscia. Presentare variazioni percentuali su indicatori che hanno valori così irrisori è effettivamente una stupidaggine, ma basta saperlo. Più informativo l'indicatore per Paesi che hanno numeri più significativi, e qui si vede il disastro tedesco (il crollo delle loro esportazioni lorde, che si traduce in un significativo e crescente arretramento della loro quota di mercato rispetto ai Paesi industrializzati) e la "resistenza" italiana. Per darvi dei numeri, la quota di mercato della Germania è passata dal dall'11,17% del 2020 al 9,94% del 2024, mentre quella italiana dal 3,96% del 2020 al 3,97% del 2024. Capite bene il terrore sordo e cupo che si respira nel bunker di Berlino...

Ma rifacciamoci gli occhi con un grande classico, che in effetti andrebbe messo prima, perché è una causa del tasso di cambio reale che a sua volta causa gli squilibri commerciali e di finanza estera:

e in effetti questo indicatore è fuori scala in tutti i Paesi in cui il tasso di cambio si sta apprezzando, mentre è dentro i limiti di legge (9%) qui da noi. Notate l'ironia della sorte: i piddini ci rimproverano di non far crescere i salari, ma questa è ovviamente una bufala, con l'aggravante che se li avessimo fatti crescere di più saremmo in wotchlist da parte della loro adorata "Europa". Insomma: questo indicatore non aggiunge un gran che, se non che in Croazia decisamente l'ingresso nell'euro ha rappresentato una significativa divergenza dalle soglie raccomandate, e in Bulgaria siamo molto ma molto fuori scala. Non c'è da aspettarsi recuperi di competitività a breve (e sono quindi curioso di vedere se la posizione netta sull'estero continuerà a migliorare).

Poi c'è l'unica variabile che interessa ai cretini:

ma questo è il motivo per cui non interessa a noi, e quindi non perdo molto tempo a commentarla. La nostra situazione la conosciamo e sta migliorando, quella della Bulgaria è analoga a quella dell'Irlanda nel 2007, per dire (ma in quest'ultimo caso era fuori scala il debito estero).

Le cose interessanti cominciano dopo, a partire dal debito delle famiglie:

e delle imprese (le due componenti del debito privato:

dove si constata che il debito delle imprese (non finanziarie) è in calo ovunque, e quindi è sotto la soglia di attenzione, ma non sono poi così sicuro che sia del tutto un bene, perché questo calo del debito delle imprese mi somiglia tanto a un credit crunch visto dal basso, mentre quello delle famiglie in Bulgaria è in ripresa (ma sempre sotto la soglia di attenzione) e in Germania nel 2020 aveva addirittura superato la soglia di attenzione (non ci avevo mai fatto caso, ma è interessante). Sul fronte interno quindi sembrerebbe che non ci siano segni di allarme, questo almeno dicono gli stock di debito. Tuttavia, se guardiamo il rapporto fra il flusso di credito (cioè di nuovi debiti) e i rispettivi stock, notiamo una cosa che avevamo visto già tempo addietro:

il flusso di credito erogato alle famiglie è in rapida crescita sia in Bulgaria che in Croazia, e in Bulgaria è ampiamente fuori scala. Questo spiega la spinta sulla domanda interna che si traduce in maggiore inflazione e apprezzamento del cambio reale. Qui il punto è che l'indebitamento delle famiglie sembra crescere con tendenze analoghe all'indebitamento estero netto, il che lascerebbe supporre dinamiche centro-periferia da ciclo di Frenkel, ma naturalmente per averne esatta contezza bisognerebbe entrare in statistiche più granulari. Quanto al credito alle imprese:

la situazione è molto più tranquilla, e direi che questo è il primo indicatore che si presenta veramente male per il nostro Paese, con una decrescita del credito erogato che non preannuncia nulla di buono.

Ci avviciniamo alla fine (in vari sensi):

Naturalmente con un mercato del credito alle famiglie così vivace (o drogato) i prezzi delle abitazioni crescono fuori scala, primo segno di una possibile bolla immobiliare. La Germania nel 2025 pare si stia riprendendo dalla visibile correzione del 2023-2024, ma anche da lei i prezzi erano andati crescendo fuori scala salvo poi fare un capitombolo nel 2023.

Per concludere, siccome i leuropei devono sembrare umani, vi riporto anche gli indicatori riferiti al mercato del lavoro:

dove siamo tutti in miglioramento, ma naturalmente chi è più in basso ha dinamiche inflazionistiche più sostenute (e qui mi riferisco a Bulgaria e Croazia: la Germania è in recessione e non fa testo), e:

dove fino al 2022 noi eravamo in sofferenza, ma ora pare che ci siamo ripresi.

Riepilogando

Premesso:

1. che noi per fare il botto ci abbiamo messo circa 13 anni (e c'è voluta la Grande crisi finanziaria),
2. che sia la Croazia che, soprattutto, la Bulgaria erano abituate da tempo a un aggancio con l'euro, nel caso della Bulgaria estremamente rigido e senza alcuna autonomia in ambito di politica monetaria,
3. che la situazione del debito pubblico è (naturalmente) non preoccupante in nessuno dei due Paesi;

il quadro che emerge è di persistente perdita di competitività dovuta a un differenziale di inflazione positivo, a quanto si può intuire alimentato da spesa delle famiglie sostenuta da un indebitamento verosimilmente con creditori esteri. Lo possiamo chiamare "integrazione finanziaria" o ciclo di Frenkel: per dirimere la questione occorrerebbero più dati e comunque basterà aspettare il botto. Il dato rilevante è che nel caso della Croazia i due dati successivi all'ingresso (2023 e 2024) non mostrano una particolare "convergenza". Vediamo che cosa farà la Bulgaria. In ogni caso, non può essere stato l'aggancio valutario di per sé a scatenare questo meccanismo di afflusso di capitali-indebitamento delle famiglie-inflazione con perdita di competitività-bolla immobiliare (per ora credo sotto controllo), per il semplice motivo che l'aggancio valutario... in qualche modo c'era già!

Più che un meccanismo razionale e ancorato al comportamento degli investitori esteri, come quello sottostante al ciclo di Frenkel, è facile che siano entrati in gioco meccanismi di altro tipo, più estemporanei, come ad esempio l'attrazione dall'estero di compratori non più spaventati dal dover fare una moltiplicazione o una divisione quando andavano a fare la spesa. I risultati si vedono già: a Spalato i residenti non possono più permettersi di acquistare un'abitazione (pensa quanto saranno contenti), anche in Bulgaria è da un po' che ci si interroga sull'eventuale presenza di una bolla e si riflette sulle precedenti esperienze storiche cercando di trarne insegnamenti. Si riflette sulle conseguenze sociali, c'è chi parla di bomba a orologeria politica, ma non emergono preoccupazioni molto definite sul fronte della conseguenze finanziarie, che, come immaginate e forse ricordate, emergerebbero se qualche proprietario non rientrasse dai mutui contratti, e simultaneamente un calo dei prezzi degli immobili lasciasse questi prestiti sostanzialmente non garantiti, con riflessi sul sistema bancario.

Questo negli indicatore della MIP ancora non emerge (per esempio perché il debito estero sembra essere su un sentieri di rientro) e quindi da questa sommaria analisi non parrebbe che situazioni simili siano alle viste, ma certo la strada imboccata non allontana da quella direzione. Bisognerà vedere che cosa succederà quando arriverà la grandinata.

Fino a qui tutto bene.

(...fa comunque sorridere che venga proposto come grande successo e segno di attrattività del progetto l'essersi caricati a bordo altri vassalli della Tomania... Che potevano fare, loro, porelli? La crescita dei prezzi delle abitazioni - e non solo - andava comunque avanti da un po', sicuramente ora non rallenterà, ma è un po' tardi per preoccuparsi. Non solo la Storia non insegna: nemmeno la cronaca, e tutto sommato, considerando a chi è affidata, forse non è un male che sia così...)

La Croazia due anni dopo

Ce l'avete Instagram?

E allora guardatevi questo reel: 

Oibò! Che starà mai succedendo? Quale inaudita e inattesa vicissitudine porta i croati, un tempo fornitori di servizi di turismo a buon mercato, ad accaparrarsi merci a buon mercato nel capoluogo italiano?

Ripartiamo da quello che ci eravamo detti due anni fa: la variabile da tenere d'occhio era il tasso di inflazione:

Il motivo credo lo sappiate: un tasso di inflazione superiore alla media dei partner commerciali determina un incremento del tasso di cambio reale (cioè del prezzo dei beni nazionali rispetto a quelli esteri, cioè una diminuzione di competitività), e quindi un aumento delle importazioni di merci, e conseguentemente (non spiaccia a Barisoni) di quelle di capitali. Si vive così al disopra dei propri mezzi, cosa che accade non quando si fa debito pubblico, ma debito privato, e ci si avvita nel ciclo di Frenkel (che descrivemmo qui in modo scherzoso come Romanzo di centro e di periferia, e qui in modo un po' più tecnico), fino all'inevitabile botto finale.

La moneta unica che cosa c'entra in questo deterioramento della competitività? C'entra attraverso i noti canali: se è troppo forte per l'economia che la adotta, incentiva i consumi (in particolare quelli di prodotti esteri) e quindi gli afflussi di capitale estero che alimentano la bolla del credito al consumo e quella immobiliare, favorite anche dal fatto che moneta forte implica che il tasso di interesse sia più basso del suo ipotetico valore di equilibrio, il che costituisce un ulteriore incentivo all'indebitamento di imprese e soprattutto famiglie. Che cosa potrà mai andare storto alla fine di questa storia risaputa?

Lo sapete (anzi: lo risapete)!

In effetti, non si può dire che le autorità croate siano riuscite a tenere l'inflazione sotto controllo. Se ricostruiamo i tassi di inflazione tendenziale mensile (mese su stesso mese dell'anno precedente) usando l'HICP (Harmonised Index of Consumer Prices) fornito da Eurostat, otteniamo questo:

e indubbiamente mentre l'Italia è riuscita a contenere il proprio picco inflattivo, tornando abbastanza rapidamente sotto la media europea, lo stesso non può dirsi della Croazia. Se usiamo i dati annuali del WEO (il solito database) vediamo questa situazione:

Nel biennio 2023-2024 (cioè nei suoi due anni di permanenza nell'euro, cioè da quando ne abbiamo parlato l'ultima volta) la Croazia ha cumulato 5,2 punti di differenziale di inflazione nei riguardi dell'Italia (cioè: in media oggi i beni croati costano un po' più del 5% in più rispetto a quelli italiani...), che con i dati Eurostat (più aggiornati) diventano 5,4 punti.

Dato che buona parte del commercio della Croazia avviene verso l'Italia (siamo il secondo partner commerciale a poca distanza dalla Germania, lo potete verificare qui), possiamo supporre che questo differenziale si sia tradotto in un apprezzamento del tasso di cambio della Croazia intorno a quell'ordine di grandezza. In effetti, guardando i dati Eurostat sul monitoraggio degli squilibri macroeconomici

vediamo che per quanto riguarda il tasso di cambio reale l'apprezzamento sugli ultimi tre anni è stato pari al 5,4% (6% nell'ultimo biennio). Siamo lì. In Italia i numeri sono rispettivamente 0,7% (nel triennio) e 2,2% (nel triennio), a indicare una perdita di competitività di prezzo molto più lieve.

Un pezzo di questa persistenza dell'inflazione è senz'altro attribuibile a una caratteristica strutturale della Croazia, quella di avere una bilancia dei pagamenti vicina all'equilibrio come risultante di due forze (vi ripropongo il grafico di due anni fa):

forti esportazioni di servizi (turismo), controbilanciate da forti importazioni di merci. Le forti importazioni di merci determinano una forte importazione di inflazione in un contesto di shock internazionale di offerta, ma naturalmente oltre a questo c'è dell'altro, ed è quello che ci aspettiamo ci sia. Ma prima di dirvelo, vi rimetto qui la teoria del ciclo di Frenkel, altrimenti quando in Croazia i giornali intitoleranno "požuri se!" il forestiero verrà qui a dire che ho solo avuto fortuna e che l'economia non è una scienza. La teoria, esposta qui, ci dice questo:

I primi due punti sono assorbiti dalla appartenenza all'Unione Economica e Monetaria. Circa il terzo punto, la diminuzione dei tassi di interesse c'è stata (in effetti, dal 2018 la Croazia ha tassi di interesse più bassi dell'Italia), l'aumento dei prezzi l'abbiamo visto nel grafico, l'aumento del tasso di crescita c'è stato:

(dati qui), anche se, naturalmente, trattandosi di un Paese che parte da un livello di reddito pro-capite inferiore al nostro questo scarto è veramente difficile da distinguere da quello determinato dal fisiologico processo di catch-up (di cui abbiamo parlato qui), e l'aumento dell'occupazione pure (la disoccupazione è scesa dal 6,8% del 2022 al 5% del 2024, un minimo storico, dati qui).

Tutto questo però non dà sufficienti segnali di allarme, a mio avviso. I dati più significativi sono quelli riferiti alla fase 4, e lì in effetti qualche problema si riscontra. Ad esempio questo:

cioè il tasso di crescita del credito erogato alle famiglie, che sta crescendo molto rapidamente verso la soglia di attenzione del 14% (qui ho considerato i cinque Paesi più vicini alla soglia nel 2023: solo la Bulgaria è oltre la soglia, ma solo la Croazia è in crescita così rapida), ma anche un indicatore che possiamo immaginare collegato al credito, e indicativo di potenziali bolle, cioè questo:

il tasso di crescita dei prezzi degli immobili. La Croazia sta messa bene anche sul flusso di credito alle imprese, ma va detto che il rapporto debito delle imprese/Pil è basso e in lieve calo, come pure che il saldo delle partite correnti sta tenendo, nonostante l'apprezzamento del cambio reale:

C'è la solita fragilità strutturale (il turismo che compensa un saldo merci in sprofondo rosso), ma il saldo complessivo (barre) resta in equilibrio.

Resta da capire come andrà avanti questa cosa:

perché se la spezzata grigia dovesse cominciare a scendere, si tirerebbe giù le barre blu, e allora si arriverebbe al punto 4.b dello schema qua sopra.

Non ci siamo ancora, naturalmente, e non è detto che ci si arrivi. Il primo ciclo di Frenkel dei Paesi periferici dell'Eurozona si avviò quando la sorveglianza macroeconomica praticamente guardava solo il rapporto deficit pubblico/Pil. Ora tutti possono guardare gli indicatori che nel 2010-2011 guardavamo solo noi, e a nessuno va di fare la fine della Grecia. Quindi può benissimo darsi che una saggia classe politica croata decida di anticipare un po' di medicina amara, tirando i remi in barca prima di andare a sbattere, aiutata in questo dalla prudente supervisione europea. Può benissimo darsi, giusto?

Ci rivediamo fra un paio d'anni...

Incidentalmente sulla Croazia

 (…chiedo scusa, il tema non è appassionante, ma nei 15 minuti che ho solo questo posso trattare…)

A integrazione, e forse parziale rettifica, delle considerazioni svolte nel post precedente, mi pregio di segnalarvi anche qui questo tweet:

il cui significato può facilmente essere intuito da chi come me non s’intende per nulla di croato ma un po’ di economia (San Gogolo ci assiste: “ Ho convocato una riunione con i ministri competenti ei rappresentanti dell'Amministrazione fiscale, dell'Amministrazione doganale e dell'Ispettorato dello Stato per ulteriori attività a tutela dei consumatori da aumenti di prezzo ingiustificati. L'introduzione dell'euro non è un motivo per aumentare i prezzi di beni e servizi.”).

Resta una domanda: ma come fa un Governo ad arrivare così impreparato di fronte a un evento così prevedibile, anche perché perfino i migliori (?) ci erano incappati!?

Restano valide le solite considerazioni: questi sono effetti di breve periodo…

(…devo scendere: a dopo!…)

Croazia, Grecia, Italia (in ordine alfabetico)

Chi ha vinto la Guerra dei trent'anni (che è quella guerra che venne chiamata così perché durò trent'anni, dal 1618 al 1648)? La risposta non deve essere semplicissima, tant'è che anche la fonte delle fonti esita a darla in modo netto, probabilmente perché non avrebbe senso farlo, ma in estrema sintesi sembra di poter concludere che ne siano usciti vincitrici Francia e Svezia, e un po' ridimensionato "lo imperatore". Questo vuol dire che Francia e Svezia sono andate di vittoria in vittoria per trent'anni? Naturalmente no. La legittima aspirazione all'autodeterminazione di tanti popoli europei si affermò (parzialmente) attraverso alterne vicende. La vittoria, o la sconfitta, definitive, non ci furono. Ci si arrese, più che al nemico, all'evidenza di aver intrapreso un percorso irrazionale.

Un eventuale storico di passaggio rabbrividirà di fronte alla rozzezza di queste mie considerazioni, più o meno come è capitato a me leggendo certi commenti al post precedente, tutti affetti da un vizio di fondo: la fede in (e l'attesa di) un evento palingenetico, di una vittoria (o sconfitta, a seconda dei punti di vista) definitiva. Insomma, l'idea che permea molte religioni (inclusa l'ultima arrivata: Lascienza), quella che un Deus ex machina esterno pareggerà i conti, sollevandoci dal fardello dell'impegno quotidiano. Purtroppo le cose non stanno così, e l'idea da molti espressa che l'ingresso della Croazia nell'Eurozona "finalmente" distruggerà l'Eurozona (e/o la Croazia) è viziata, oltre che da questa ingenuità di fondo, da una serie di valutazioni grossolane degli ordini di grandezza e da un incomprensibile oblio di dinamiche storiche recenti e dei meccanismi elementari di una crisi finanziaria.

Intanto, vi fornisco uno schema che può esservi utile: la classifica del reddito pro capite nei paesi dell'attuale Eurozona, misurata nel 1999 (anno di inizio), nel 2008 (anno in cui scoppia la crisi globale), nel 2012 (anno in cui inizia l'austerità), nel 2019 (ultimo anno prima della pandemia), nel 2022 (l'anno appena concluso) e nel 2027 (l'anno fino a cui si spingono le previsioni del Fondo Monetario Internazionale, da cui sono tratti i dati):

(i dati sono espressi in dollari a prezzi del 2017 e a parità di potere d'acquisto).

Sono tanti numeri e ci sarebbero tante cose da dire, ma partirei dal fatto che nel 1999 la Croazia si classificava sedicesima in termini di reddito pro capite, e da allora è costantemente scesa, arrivando nel 2019 alla ventesima posizione (l'ultima), salvo recuperare quest'anno una posizione, scavalcando la Grecia che è scesa all'ultimo posto. Un percorso molto diverso da quello della Grecia e della Finlandia (per citare due paesi di cui abbiamo fin da subito - cioè dal 2012 - evidenziato le analogie), i quali entrambi hanno recuperato posizioni fra 1999 e 2008, salvo poi perderle, nel caso della Grecia in modo disastroso. Il percorso della Croazia, in questo senso, è molto più simile al nostro: siamo partiti in settima posizione e siamo costantemente scesi, arrivando alla decima oggi, e con la prospettiva di scendere alla tredicesima nel 2027, facendoci scavalcare da Slovenia, Cipro ed Estonia.

Ora, fermo restando il banale dato di natura che per "fare la fine della Grecia" (cioè perdere otto posizioni nella classifica del reddito pro capite) la Croazia dovrebbe ritrovarsi ventisettesima di venti Paesi (il che è ovviamente impossibile!), magari dovremmo chiederci come hanno fatto a salire in graduatoria i Paesi che poi hanno fatto il capitombolo, e la risposta chi è qui da un po' la sa già: finanziando la propria crescita con debito privato, preferibilmente verso creditori esteri. Ora, se confrontiamo quello che è successo in Italia, Grecia e Irlanda nei nove anni precedenti il 2008 (quindi dal 1999 al 2008) con quello che è successo in Croazia nei nove anni precedenti il 2021 (quindi dal 2012 al 2021) vediamo che la Croazia è stata protagonista di un film totalmente diverso:

Mentre, come dovreste sapere, in Italia, Grecia e Irlanda prima della crisi abbiamo visto crescere (nel caso dell'Irlanda esplodere) il debito privato e quello estero (inteso come posizione debitoria netta sull'estero), a fronte di una diminuzione o di un lieve aumento del debito pubblico, negli ultimi nove anni in Croazia è successo esattamente il contrario. Ora, naturalmente, il fatto che fuori dall'euro non si siano accumulati squilibri finanziari potenzialmente pericolosi non offre alcuna garanzia circa il fatto che dentro l'euro questo non possa accadere. Ma come sappiamo questi squilibri sono dovuti alla perdita di competitività e alla necessità di finanziare con debito uno squilibrio persistente dei conti con l'estero (cioè di indebitarsi per pagare l'eccesso di importazioni rispetto alle esportazioni). Questo fenomeno per ora non è visibile, e come l'esperienza delle nostre crisi precedenti dimostra (non solo quella del 2008-2010, anche quella del 1992), per arrivare al redde rationem occorrono due elementi: un lungo periodo di accumulo di squilibri (il caricamento della molla), cioè, tipicamente, un lungo periodo in cui l'inflazione del Paese candidato al botto è superiore a quella dei Paesi cui è agganciato; uno shock esterno. Queste due cose in Croazia per ora non ci sono, forse non ci saranno mai (dipende da come il Paese riuscirà a gestire la propria inflazione) e forse si presenteranno in ordine inverso (è probabile che lo shock esterno sotto forma di crisi finanziaria globale si presenti prima che la Croazia abbia accumulato significativi squilibri sotto forma di incrementi significativi degli stock di debito privato ed estero).

Quanto al gestire la propria inflazione, quella della Croazia sembra un po' diversa da quella, poniamo, di Grecia, Italia o Irlanda quindici anni fa. Più che dipendere da pressioni della domanda interna, finanziata dal debito estero, credo che nel caso della Croazia conti l'essere agganciata all'economia tedesca e alla relativa vulnerabilità rispetto a shock di offerta (aumenti di prezzi del gas, ecc.). Quindi come se la caverà la Croazia dipenderà in larga parte da come se la caverà la Germania, mentre come evolverà il differenziale di inflazione fra la Croazia e gli altri Paesi dell'Eurozona, almeno alla luce delle informazioni attuali, non sembra dipendere in modo cruciale dall'ingresso della Croazia nell'Eurozona (con relativo ciclo "credito facile - eccesso di spesa - pressione sui prezzi - perdita di competitività - ulteriore debito - botto", ovvero il ciclo di Frenkel).

Spero di aver chiarito meglio perché a Eleonora ho risposto così:

e anche perché le ho risposto così:

Alla seconda risposta aggiungerei un dettaglio. Non solo la situazione della Grecia nel 2008 era molto diversa in termini di debito pericoloso (quello privato) rispetto a quella della Croazia nel 2021 (e oggi), ma se torniamo alla prima tabella potremo agevolmente constatare che lo slittamento verso il basso della Croazia nella classifica del reddito pro capite fra il 1999 e il 2019 dipende dal sorpasso da parte della Slovacchia (entrata nell'euro nel 2009) e dei Paesi baltici (entrati fra 2011 e 2015). Possiamo discutere su come sarebbero andati questi Paesi se fossero rimasti fuori, ma nel discorso politico nazionale della Croazia suppongo sia stato molto facile argomentare che quei Paesi erano andati meglio perché erano entrati.

Quindi questa ulteriore considerazione:

di per sé non è "errata". Semplicemente, per ora la Croazia può permettersi un aggancio valutario col quale, come vi ho fatto vedere nel post precedente, conviveva da tempo. Per quanto potrà permetterselo lo vedremo col passare del tempo e in tanti anni dovremmo aver capito che la variabile che ci avvertirà, il canarino nella miniera (più utile e sfortunato della mucca in corridoio), è il saldo delle partite correnti della bilancia dei pagamenti (l'accreditamento/indebitamento estero).

Non credo che la si possa mettere nemmeno così:

Se la loro posizione debitoria è migliorata senza Monti, vuol dire che non hanno avuto bisogno di Monti.

Ma prima di entrare nell'affascinante questione del perché e del percome i croati si siano risparmiati un Planine, ci sarebbe da rispondere a una domanda preliminare: se quello che ci preoccupa, per un verso o per un altro, è la tenuta dell'Eurozona, la possibilità che riprenda un cammino di crescita, che ricomponga gli squilibri (resi evidenti in questa fase dall'ampliarsi dei differenziali di inflazione fra i vari Paesi membri, segno di pericolosa divergenza macroeconomica fra di essi), forse più che di un Paese che conta per lo 0.5% del Pil dell'intera area (la Croazia) converrebbe dare un'occhiata al Paese che conta per il 29.6% del totale.

O no?

Lo facciamo presto.

Sono tornato (sulla Croazia, l'euro, i differenziali di inflazione, e poco altro)...

Dilettissimi fratelli e sorelle, oggi la famiglia felice dell'Eurozona accoglie un nuovo membro: la Croazia. Questo fatto, di cui avevamo parlato a tempo debito, ha suscitato una, anzi, due ondate di emozioni contrastanti. Da un lato, l'inevitabile entusiasmo di circostanza:

cui, da quella brutta persona che sono, non mi sono potuto trattenere dal rispondere in tono amletico:

Dall'altro, un serie di profeti di sventura, capitanati da un nostro vecchio e caro amico:

ma lo stesso concetto è stato espresso in forma più raffinata e criptica anche da altri:

Ci sarebbe da chiedersi quanti capiscano che cosa sia il ciclo di Frenkel, soprattutto oggi, considerando che questo blog non è mai esistito, che voi non esistete (sì, inutile darsi un pizzicotto sul braccio: non esistete, ma di questo parleremo dopo...)... Ma soprattutto, visto che nessuno me l'ha chiesto, vi fornisco il mio "chennepenZa". Non è molto difficile, e magari potrà essere istruttivo, soprattutto per i pandemici (quelli che si sono svegliati nel 2020).

Ormai mi avrete capito: tendenzialmente sono un contrarian. Quando tutti la pensano in un modo è più facile: basta pensarla in modo opposto. Ma anche quando, come in questo caso, gli altri la pensano in due modi opposti (dall'entusiasmo frivolo di Madame, per cui l'ingresso della Croazia nell'euro risolverà i problemi della Croazia, al cupo sarcasmo di Fabio, per cui l'ingresso della Croazia nell'euro risolverà i nostri problemi), non è troppo difficile essere contrarian. Basta ispirarsi ai classici: come in una vecchia vignetta di Altan, è facile dimostrare che entrambi questi sentimenti sono immotivati.

Partirei dai catastrofisti. Per smontare la loro Schadenfreude faccio notare che la Croazia è da tempo un Paese eurizzato, come sottolinea Timpone in questa sua breve nota. Non solo debiti e crediti erano già definiti per circa la metà in valuta estera (euro), come potete vedere qui:

(tratto da qui), ma il rapporto di cambio fra valuta nazionale ed euro era sostanzialmente stabile, come si riscontra facilmente qui:

dove, dato l'elevato tasso di niubbi, mi preme ricordare che i tassi di cambio sono quotati incerto per certo, cioè che un loro aumento significa una svalutazione rispetto all'euro (ovvero, significa che occorrono più unità di valuta nazionale per acquistare un euro). Si vede bene che pur non essendo agganciata all'euro come il lev bulgaro (che era già legato al marco da un currency board prima dell'era eurista), la kuna croata non ha manifestato né una tendenza alla svalutazione come lo zloty polacco, né alla rivalutazione come la corona ceca, ma si è tenuto in un range piuttosto ristretto (fra 7 e 8 kuna per euro).

Per questo motivi i timori dell'avvio di un ciclo di Frenkel, cioè, per i nuovi arrivati, degli effetti potenzialmente destabilizzanti dell'afflusso di capitali esteri che un aggancio valutario normalmente favorisce (quando non causa), determinando grazie al credito facile l'accumulazione di posizioni debitorie insostenibili nel settore privato, sembrano per ora fuori luogo.

Il principale indicatore dell'avvio di una simile fase è il saldo delle partite correnti (che, se negativo, misura l'indebitamento estero del Paese e quindi, appunto, l'innesco di un ciclo di Frenkel). In Croazia la situazione è questa:

Le barre blu indicano che la Croazia, per ora, è in una posizione di accreditamento (non indebitamento) netto, come risultato di un saldo merci negativo, più che compensato da un saldo servizi positivo (possiamo immaginare che in questo saldo giochi un ruolo il turismo).

Quindi la Schadenfreude può attendere ancora un po'.

D'altra parte, l'entusiasmo beota è sempre fuori luogo, lo è, direi, per definizione. Partendo dall'ultimo grafico, si vede bene che l'equilibrio dei conti esteri (barre blu in territorio positivo) dipende dal bilanciarsi di due tendenze, di cui una preoccupante: la tendenza negativa del saldo merci (linea arancione), che indica un sempre maggior ricorso della Croazia a merci importate. Quale sia il rischio lo si è visto bene nel 2020: quando il COVID ha bloccato tutto, la Croazia, nonostante che il saldo merci fosse migliorato (una conseguenza positiva del blocco del commercio mondiale, che ha significato anche blocco delle importazioni croate), è andata in territorio negativo col saldo complessivo (barra blu lievemente al di sotto dell'asse delle ascisse) a causa del crollo del saldo servizi (dovuto verosimilmente allo stop al turismo).

Ci sarebbe allora da chiedersi perché la Croazia dipenda così tanto dai beni esteri, e la risposta non sembra essere, almeno per ora, nel tasso di cambio reale, cioè nel rapporto fra i prezzi dei prodotti croati con quelli del resto del mondo:

dato che finora è rimasto piuttosto stabile, a differenza di quanto è successo ad esempio in Repubblica Ceca. L'anomalia ceca si riscontra facilmente nei tassi di inflazione. Possiamo immaginare che se i beni cechi diventano più costosi rispetto a quelli del resto del mondo (e quindi il tasso di cambio reale cresce, si apprezza) questo dipenda dal fatto che in Repubblica Ceca c'è più inflazione. Infatti, è stato così, soprattutto ultimamente:

Ma ultimamente è successa anche un'altra cosa, che si vede bene se restringiamo lo zoom all'ultima legislatura (giusto per avere un termine di riferimento temporale a voi noto):

Come vedete, l'Italia, grazie ai cinque milioni di poveri made in Monty, negli ultimi anni ha sempre avuto un tasso di inflazione inferiore alla media europea. La stessa cosa non si può dire né della Cechia né della Croazia, soprattutto negli ultimi mesi.

Ci sarebbe un lungo discorso da fare su quanto quest'ultimo Paese abbia quindi rispettato i criteri per l'ammissione all'Eurozona, che fra l'altro, come saprete, richiedono un differenziale di inflazione molto contenuto rispetto alla media degli altri Paesi membri, ma non entro in questo: per oggi vi ho annoiato fin troppo, e del resto lo si era capito già con noi che la decisione di far entrare un Paese nella tonnara non dipende dai fondamentali economici ma è di natura squisitamente politica (e anche qui aiutano le considerazioni di Timpone nel breve articolo che vi ho citato sopra: il vantaggio per la Germania di avere un altro vassallo nel governing council della Bce).

Quei due punti di inflazione in più in Croazia però sono una variabile da tenere sott'occhio: è da lì che potrebbero venire sorprese, è quella la variabile che potrebbe spegnere l'entusiasmo di Madame e avvalorare il sarcasmo di Fabio.

Ma questo è un discorso che può essere generalizzato, che riguarda in generale i rapporti fra Nord e Sud dell'Eurozona. I grafici li ho fatti ieri, e ve li farò vedere domani o dopo. Dobbiamo riprendere le fila di un discorso che per molti non è mai stato fatto e che quindi non ha mai portato a eventi come questo, che non si sono mai svolti, e dove quindi queste persone non sono mai state.

Ma, appunto, ne parleremo con più calma, con voi, che non siete mai esistiti, e di cui quindi non è nemmeno possibile dire che non esistiate più...

(...nell'ultima riunione di redazione ad a/simmetrie si è deciso che quest'anno avrà luogo un mid-term goofy. L'ultimo fu nel 2014, come qualcuno ricorderà, ma ora che l'attività dell'associazione è ripresa possiamo sostenere anche un evento simile, per il quale abbiamo già una data: il 15 aprile, nel weekend fra Pasqua e il ponte del 25 aprile. Ci occuperemo, appunto, del ribaltamento di alcune asimmetrie europee, e di che cosa questo implichi per l'euro e per le regole europee, con ospiti da tutta Europa. Ma oltre a questo gradito - spero! - ritorno, quest'anno avremo anche una novità, il primo goofy off, un nostro personale rave party che si svolgerà in tempi, luoghi e modi che vi saranno comunicati. A presto!...)