La Croazia due anni dopo

Ce l'avete Instagram?

E allora guardatevi questo reel: 

Oibò! Che starà mai succedendo? Quale inaudita e inattesa vicissitudine porta i croati, un tempo fornitori di servizi di turismo a buon mercato, ad accaparrarsi merci a buon mercato nel capoluogo italiano?

Ripartiamo da quello che ci eravamo detti due anni fa: la variabile da tenere d'occhio era il tasso di inflazione:

Il motivo credo lo sappiate: un tasso di inflazione superiore alla media dei partner commerciali determina un incremento del tasso di cambio reale (cioè del prezzo dei beni nazionali rispetto a quelli esteri, cioè una diminuzione di competitività), e quindi un aumento delle importazioni di merci, e conseguentemente (non spiaccia a Barisoni) di quelle di capitali. Si vive così al disopra dei propri mezzi, cosa che accade non quando si fa debito pubblico, ma debito privato, e ci si avvita nel ciclo di Frenkel (che descrivemmo qui in modo scherzoso come Romanzo di centro e di periferia, e qui in modo un po' più tecnico), fino all'inevitabile botto finale.

La moneta unica che cosa c'entra in questo deterioramento della competitività? C'entra attraverso i noti canali: se è troppo forte per l'economia che la adotta, incentiva i consumi (in particolare quelli di prodotti esteri) e quindi gli afflussi di capitale estero che alimentano la bolla del credito al consumo e quella immobiliare, favorite anche dal fatto che moneta forte implica che il tasso di interesse sia più basso del suo ipotetico valore di equilibrio, il che costituisce un ulteriore incentivo all'indebitamento di imprese e soprattutto famiglie. Che cosa potrà mai andare storto alla fine di questa storia risaputa?

Lo sapete (anzi: lo risapete)!

In effetti, non si può dire che le autorità croate siano riuscite a tenere l'inflazione sotto controllo. Se ricostruiamo i tassi di inflazione tendenziale mensile (mese su stesso mese dell'anno precedente) usando l'HICP (Harmonised Index of Consumer Prices) fornito da Eurostat, otteniamo questo:

e indubbiamente mentre l'Italia è riuscita a contenere il proprio picco inflattivo, tornando abbastanza rapidamente sotto la media europea, lo stesso non può dirsi della Croazia. Se usiamo i dati annuali del WEO (il solito database) vediamo questa situazione:

Nel biennio 2023-2024 (cioè nei suoi due anni di permanenza nell'euro, cioè da quando ne abbiamo parlato l'ultima volta) la Croazia ha cumulato 5,2 punti di differenziale di inflazione nei riguardi dell'Italia (cioè: in media oggi i beni croati costano un po' più del 5% in più rispetto a quelli italiani...), che con i dati Eurostat (più aggiornati) diventano 5,4 punti.

Dato che buona parte del commercio della Croazia avviene verso l'Italia (siamo il secondo partner commerciale a poca distanza dalla Germania, lo potete verificare qui), possiamo supporre che questo differenziale si sia tradotto in un apprezzamento del tasso di cambio della Croazia intorno a quell'ordine di grandezza. In effetti, guardando i dati Eurostat sul monitoraggio degli squilibri macroeconomici

vediamo che per quanto riguarda il tasso di cambio reale l'apprezzamento sugli ultimi tre anni è stato pari al 5,4% (6% nell'ultimo biennio). Siamo lì. In Italia i numeri sono rispettivamente 0,7% (nel triennio) e 2,2% (nel triennio), a indicare una perdita di competitività di prezzo molto più lieve.

Un pezzo di questa persistenza dell'inflazione è senz'altro attribuibile a una caratteristica strutturale della Croazia, quella di avere una bilancia dei pagamenti vicina all'equilibrio come risultante di due forze (vi ripropongo il grafico di due anni fa):

forti esportazioni di servizi (turismo), controbilanciate da forti importazioni di merci. Le forti importazioni di merci determinano una forte importazione di inflazione in un contesto di shock internazionale di offerta, ma naturalmente oltre a questo c'è dell'altro, ed è quello che ci aspettiamo ci sia. Ma prima di dirvelo, vi rimetto qui la teoria del ciclo di Frenkel, altrimenti quando in Croazia i giornali intitoleranno "požuri se!" il forestiero verrà qui a dire che ho solo avuto fortuna e che l'economia non è una scienza. La teoria, esposta qui, ci dice questo:

I primi due punti sono assorbiti dalla appartenenza all'Unione Economica e Monetaria. Circa il terzo punto, la diminuzione dei tassi di interesse c'è stata (in effetti, dal 2018 la Croazia ha tassi di interesse più bassi dell'Italia), l'aumento dei prezzi l'abbiamo visto nel grafico, l'aumento del tasso di crescita c'è stato:

(dati qui), anche se, naturalmente, trattandosi di un Paese che parte da un livello di reddito pro-capite inferiore al nostro questo scarto è veramente difficile da distinguere da quello determinato dal fisiologico processo di catch-up (di cui abbiamo parlato qui), e l'aumento dell'occupazione pure (la disoccupazione è scesa dal 6,8% del 2022 al 5% del 2024, un minimo storico, dati qui).

Tutto questo però non dà sufficienti segnali di allarme, a mio avviso. I dati più significativi sono quelli riferiti alla fase 4, e lì in effetti qualche problema si riscontra. Ad esempio questo:

cioè il tasso di crescita del credito erogato alle famiglie, che sta crescendo molto rapidamente verso la soglia di attenzione del 14% (qui ho considerato i cinque Paesi più vicini alla soglia nel 2023: solo la Bulgaria è oltre la soglia, ma solo la Croazia è in crescita così rapida), ma anche un indicatore che possiamo immaginare collegato al credito, e indicativo di potenziali bolle, cioè questo:

il tasso di crescita dei prezzi degli immobili. La Croazia sta messa bene anche sul flusso di credito alle imprese, ma va detto che il rapporto debito delle imprese/Pil è basso e in lieve calo, come pure che il saldo delle partite correnti sta tenendo, nonostante l'apprezzamento del cambio reale:

C'è la solita fragilità strutturale (il turismo che compensa un saldo merci in sprofondo rosso), ma il saldo complessivo (barre) resta in equilibrio.

Resta da capire come andrà avanti questa cosa:

perché se la spezzata grigia dovesse cominciare a scendere, si tirerebbe giù le barre blu, e allora si arriverebbe al punto 4.b dello schema qua sopra.

Non ci siamo ancora, naturalmente, e non è detto che ci si arrivi. Il primo ciclo di Frenkel dei Paesi periferici dell'Eurozona si avviò quando la sorveglianza macroeconomica praticamente guardava solo il rapporto deficit pubblico/Pil. Ora tutti possono guardare gli indicatori che nel 2010-2011 guardavamo solo noi, e a nessuno va di fare la fine della Grecia. Quindi può benissimo darsi che una saggia classe politica croata decida di anticipare un po' di medicina amara, tirando i remi in barca prima di andare a sbattere, aiutata in questo dalla prudente supervisione europea. Può benissimo darsi, giusto?

Ci rivediamo fra un paio d'anni...