Zapatero

Certo, ora che gli ortotteri si sono saldati coi piddini, per loro deve essere un gran cruccio che l'antico idolo dei piddini, lo scarparo, Zapatero, sia stato preso con le mani nella marmellata! Se fossero da bande opposte sai come ci sguazzerebbero!? Ma ora devono fare il campo largo e quindi le sventure in casa dei potenziali alleati vanno trattate con delicatezza, anche se contravvengono all'onestah (cha cha cha).

Noi che sappiamo l'economia, invece, non ci facciamo impressionare da questi presunti furtarelli. Quello che ci sembrò all'epoca, e continua a sembrarci, veramente impressionante è questo:

cioè il fatto che il nostro amico abbia pensato di potersi finanziare con capitale estero ad infinitum, gonfiando il disavanzo del settore privato nel suo Paese oltre i 10 punti percentuali di Pil (per chi non sa come si legge questo grafico, la spiegazione è qui).

Il grafico, peraltro, ci chiarisce un punto: Sanchez non farà una bellissima fine, ma quale che sia la sua fine, la farà per motivi diversi da quelli che travolsero Zapatero. Anche la Spagna oggi è in surplus estero, ma soprattutto ora, a differenza che ai tempi di Zapatero, il suo settore privato ha un surplus di 5, non un deficit di 10! Le minacce le vedo da altre parti, e credo che comincino a vederle anche gli spagnoli.

Chi vivrà vedrà...

Un grafico, tre lezioni

 

Poi naturalmente noi, come Marietta nella favola, facciamo scenari, fantastichiamo… e rischiamo di inciampare! Questo grafico contiene molte lezioni. Ve ne evidenzio tre, dalla più alla meno recente:

1) l’ultimo incremento di debito corrisponde alla pandemia (2020), è stato gestito pressoché ovunque con politiche anticicliche (qui da noi ad esempio sospendendo il Patto di stabilità), ed è già stato riassorbito;

2) il penultimo incremento di debito corrisponde alla crisi finanziaria globale (2008), è stato gestito con politiche procicliche (qui da noi Six pack e Fiscal compact) che lo hanno amplificato, e in vent’anni non sarà riassorbito;

3) il debito aveva raggiunto un minimo verso la fine degli anni ‘70, poi si è affermato il dogma dell’indipendenza della banca centrale, con le sue politiche di alti tassi di interesse e quindi la necessità di indebitarsi per ripagare il costo del debito, ed è iniziata una crescita inesorabile.

Il dibattito sulle regole monetarie (indipendenza della Banca centrale) e fiscali (austerità) va fatto considerandone i risultati. In oltre un secolo abbiamo ampi esempi di cosa funzioni e cosa fallisca. Trump non è un pazzo: sta solo difendendo l’occidente (come lo chiama lui) dal default (ovviamente non per idealismo ma per pragmatismo).

Preferiamo l’idealismo delle regole tedesche, o il pragmatismo americano?

Shadow banking 2.0

(...vi sono ancora debitore di un'analisi approfondita di questo grafico riferito al nostro Paese:

presentato qui, ma almeno vi ho detto dove trovare l'algebra che mette in relazione l'indebitamento netto con la posizione netta sull'estero:

cioè nell'equazione (3) di questo paper di Obstfeld che ci interessa anche per altri motivi, cioè perché è una confutazione competente del pensiero degli economisti di Trump. L'andamento dello stock di attività nette sull'estero non coincide con la cumulata del saldo commerciale perché, come evidenziato da alcuni di voi, bisogna tenere conto anche dei capital gain, cioè delle variazioni dei prezzi sia delle attività che delle passività.

Tutto giusto e tutto interessante, ma ora, nel nostro vano tentativo di anticipare la legge di Murphy e i suoi corollari, volevo commentare a caldo un passaggio dell'odierna relazione di Savona nell'incontro coi mercati a Piazza Affari...)

Intervenendo il 20 giugno al tradizionale appuntamento coi mercati il presidente della CONSOB, a voi noto e caro, Prof. Paolo Savona, ha detto, fra l'altro, che:

"non può sfuggire l'analogia che si va determinando con le radici della crisi finanziaria del 2008 dovuta alla diffusione dei derivati complessi che contenevano crediti difficilmente rimborsabili (subprime)..."

Secondo me, invece, sfugge ai più, e potrebbe anche sfuggire qui a noi, perché non ne abbiamo mai discusso in dettaglio. Sarà il caso di farlo, perché questa analogia appartiene al novero di quelle cose di cui è meglio occuparsi, prima siano loro a occuparsi di noi!

Un'altra è senz'altro il disaccoppiamento fra debito privato e investimenti "produttivi" (formazione lorda di capitale fisso) evidenziato nell'ultimo rapporto OCSE sul debito:

ma questo fenomeno non ci stupisce più di tanto, perché è la diretta conseguenza pratica di un modello teorico che analizzammo qui.

Di finanza "virtuale" invece ci siamo occupati meno, anche se in Goofynomics, il liber scriptus in quo totum continetur, se n'era comunque parlato. A questo proposito, era stata la segnalazione di uno di voi, Davide Sarti, a farmi conoscere un articolo (DeFi: Shadow Banking 2.0, di H.J. Allen) che avevo poi utilizzato per preparare questo intervento:

e in particolare questa slide:

su cui non c'era stato abbastanza tempo per soffermarsi "esplodendo" in tutti i suoi dettagli il terzo punto, quello sulla DeFi come Shadow Banking 2.0. L'analogia di cui parlava oggi Savona è proprio questa, e per l'autorevolezza e il ruolo di chi l'ha evidenziata occorre che le dedichiamo un po' di tempo (sempre ringraziando voi, perché, per fare un esempio concreto, senza il suggerimento di Davide io questa allusione non l'avrei capita - e del resto non sono certo che la platea cui il messaggio di Savona era rivolto l'abbia unanimemente recepito...).

La tesi di Allen è semplice: così come la sottovalutazione del rischi dello shadow banking è stato uno dei fattori amplificanti la crisi del 2008, la sottovalutazione dei rischi della DeFi potrebbe amplificare una futura crisi finanziaria, perché fra DeFi e shadow banking esistono forti analogie.

"Spedire moneta come una foto"

Cominciamo a definire qualche concetto. Intanto, DeFi sta per decentralized finance, intesa come  fornitura di strumenti o servizi finanziari (ad esempio, di servizi di pagamento) per mezzo di contratti intelligenti (smart contracts) su una blockchain (un registro distribuito privo di permessi). Ci serve qualche altra definizione: il registro distribuito (distributed ledger) è un database crittografato e decentralizzato in cui le singole transazioni vengono registrate e concatenate in modo che sia impossibile alterarne una senza dover alterare tutte quelle successive. Questa caratteristica (cioè la concatenazione) è importante perché il registro è distribuito, cioè i dati che contiene sono diffusi e sincronizzati in varie copie ospitate da diversi computer in giro per il mondo, e ogni modifica deve essere validata (con complesse procedure di crittografia per preservare la riservatezza delle informazioni) da tutti i nodi di questa rete. Ciò garantisce che il registro sia affidabile, cioè che il suo contenuto non venga arbitrariamente alterato (ad esempio, facendo scomparire la traccia di un pagamento effettuato), perché queste alterazioni verrebbero rilevate dagli altri nodi - l'alternativa essendo, ovviamente, un registro detenuto da un'autorità centralizzata (come una banca centrale). Se posso fare un esempio banale ma credo calzante: questo blog è un registro che annota fatti e previsioni. A me non verrebbe mai in mente di tornare indietro su un post e modificarlo per rafforzare - o inventare! - una previsione azzeccata o magari per cancellarne una sbagliata, nonostante questo mi sia tecnicamente possibile, e il motivo è semplice: se anche fossi intellettualmente disonesto (non ne ho bisogno perché di solito ci colgo, ma questo è un altro discorso) mi esporrei comunque al rischio di smentita semplicemente perché sia voi che la Wayback machine avete copie delle versioni originali, per cui se mi atteggiassi a profeta aggiustando le mie profezie lo sputtanamento sarebbe immediate. Chiaro il senso del controllo decentrato? Nota bene: questo tipo di controllo comporta anche che per validare una transazione occorra un certo tempo e una certa energia elettrica, e non si tratta di dettagli (l'effettiva operatività della blockchain e la sua sostenibilità sono tutt'altro che assicurate). Inoltre, per registro "privo di permessi" si intende che chiunque può accedervi (e quindi chiunque può effettuare una transazione). Infine, i "contratti intelligenti" sono programmi che eseguono operazioni (ad esempio, la cessione di un'attività finanziaria) e l'interfaccia utente che consente di attivarli viene detta Dapp (decentralized applications).

Mettendo in ordine diverso questi concetti, Allen definisce la DeFi come "una applicazione software nota come Dapp che simula la fornitura di servizi finanziari tradizionali, offerti usando (cripto)valute e token gestiti tramite un registro distribuito privo di permessi... i pagamenti sono spesso effettuati utilizzando un tipo di criptovaluta noto come "stablecoin"... che cerca di evitare la volatilità associata a cripto come il Bitcoin agganciando il proprio valore al dollaro o ad altre valute a corso legale. Le Dapp sono costruite utilizzando smart contracts, programmi che girano sul registro distribuito per gestire le transazioni su criptovalute o token garantendone l'esecuzione automatica e la registrazione distribuita (al verificarsi di certe circostanze)."

I fautori di queste innovazioni tecnologiche sostengono che tramite esse inviare moneta diventerà facile e immediato come inviare una foto (digitalizzata, naturalmente!). Fatto sta che, come osserva Allen, le conseguenze di un errore nell'invio di moneta sono generalmente più gravi di quelle di un errore nell'invio di una foto, o di un'email, ed è esattamente per questo motivo che le attività bancarie e finanziarie tradizionalmente sono sottoposte a regolazione e vigilanza. Vigilanza e regolazione pongono però limiti e determinano costi cui gli operatori cercano di sottrarsi con l'innovazione finanziaria. Ma non tutte le innovazioni sono innovazioni buone. Qualcuna è destabilizzante e amplifica gli effetti di eventuali crisi. È quanto accadde nel 2008, avviando una spirale perversa. La crisi infatti aveva screditato l'efficacia del controllo effettuato dalle autorità di vigilanza sugli intermediari finanziari, che si era rivelato inefficace, e per ciò stesso aveva promosso l'idea che invece di un controllo centralizzato, effettuato da autorità nelle quali era difficile o addirittura rischioso riporre fiducia, fosse meglio affidarsi a una rete decentrata, in cui non fosse necessario avere fiducia in alcun intermediario, perché gli intermediari non c'erano (era una rete peer to peer).

Quella che la disintermediazione possa risolvere (tramite il controllo decentrato effettuato dalla blockchain) il problema della fiducia negli (e della vigilanza sugli) intermediari è però una pia illusione, perché affidandosi alla DeFi l'utente non si libera dagli intermediari, ma semplicemente sostituisce una classe di intermediari (banche, fondi, ecc.) con un'altra classe (gestori della rete Internet, sviluppatori delle Dapp, ecc.), che spesso sono non identificabili e non vigilati, il che, nonostante i limiti storicamente evidenziati dalla vigilanza (ricordate Visco?), non è comunque una buona cosa. In questo senso la transizione monetaria ricorda quella ecologica, che altro non è che la sostituzione di una classe di materie prime (quelle fossili) con un'altra (i metalli). In entrambi i casi, il passaggio non è necessariamente vantaggioso, e il rischio di trovarsi senza liquidità (o senza corrente elettrica) può aumentare, anziché diminuire...

Shadow banking 1.0

La ricerca di innovazioni finanziarie che consentissero di sfuggire ai vincoli e ai costi della regolazione finanziaria (al prezzo però di esporre a un certo rischio chi le adottasse) sono alla base dello shadow banking, che Allen definisce come l'insieme di quelle attività o transazioni finanziarie funzionalmente equivalenti a quelle condotte sui mercati bancari regolati ma che (grazie all'innovazione) sfuggono alla regolamentazione bancaria.

Una caratteristica comune a queste attività è la loro complessità, che, come avrete capito, è anche tipica della DeFi (non sono infatti certo che siate sopravvissuti alla mia spiegazione, come non sono certo di averla capita io)!

La complessità, nota Allen, è in sé e per sé un fattore destabilizzante.

Può infatti rendere non pienamente intelligibile la struttura di certi prodotti finanziari e le loro interazioni col sistema finanziario, aumentando in questo modo la probabilità che il rischio relativo a questi prodotti non sia percepito. Ma anche se il rischio è in qualche modo anticipato, la complessità fa sì che esso possa essere sottostimato quando le cose vanno bene (causando bolle), e sovrastimato quando vanno male (causando panico).

Allen fa tre esempi di innovazione finanziaria classificabile come shadow banking evidenziando i limiti regolatori che intendevano aggirare, i rischi che causavano, e il potenziale destabilizzante (che in tutti e tre i casi si è manifestato nella crisi del 2008).

MMMF

Il Pecora report spiega a pag. 28 che fra le varie misure prese per contenere il ruolo delle banche nell'eccessivo uso della leva finanziaria (intesa come acquisto di attività finanziarie finanziato con debito, in particolare verso le banche) si annoverava il divieto di remunerare i depositi a vista:

L'obiettivo di questo divieto, noto come Regulation Q, era quello di scoraggiare le banche dall'attirare fondi facendosi concorrenza al rialzo sui tassi di interesse passivi (quelli pagati ai depositanti), schiacciando lo spread fra interessi attivi e passivi, e incoraggiando quindi l'impiego dei fondi raccolti in attività ad alto rischio (in cerca di alti rendimenti). Possiamo anche concettualizzare questo circolo vizioso in un altro modo: la prospettiva di fare profitti elevati prestando soldi a speculatori in una fase di mercati crescenti spingeva le banche ad attirare depositi offrendo ai clienti tassi di interesse sempre più alti, ma questo meccanismo imponeva a valle di andare alla ricerca di impieghi speculativi, cioè spiazzava gli investimenti produttivi, che non potevano pagare tassi di interessi sui prestiti sufficientemente elevati da remunerare la raccolta. In ogni caso, il circolo vizioso poteva essere spezzato calmierando il prezzo della raccolta.

(...quanti di voi sapevano che l'autopsia della crisi del '29 era stata commissionata a un magistrato nato a Nicosia, Ferdinand Pecora?...)

La Regulation Q poneva quindi un tetto anche ai tassi sui depositi a tempo e sui conti di risparmio (e anche sulle savings & loans, ma questo ve lo dico dopo). Per qualche tempo questo tetto fu superiore al tasso di mercato (la storia è qui):

ma dall'inizio degli anni '70, con gli effetti dello shock petrolifero, che fece aumentare l'inflazione e i tassi, il limite divenne sempre più anacronistico:

Si sviluppò così un mercato alternativo, quello dei money market mutual funds (fondi comuni di mercato monetario). I MMMF sono fondi le cui quote generalmente valgono un dollaro e possono essere riscattate in qualsiasi momento (il fondo è open-end). Le somme raccolte vengono investite dai gestori in attività del mercato monetario (titoli di Stato a breve termine, in Italia sarebbero Bot, o altre attività liquide a breve scadenza), e i rendimenti ottenuti vengono distribuiti ai soci sotto forma di dividendi. In questo modo si realizzava un equivalente funzionale del deposito a vista (metto i soldi quando voglio, li riprendo quando voglio), che aggirava il tetto sugli interessi (dato che questo tetto ovviamente non riguardava i dividendi), ma che naturalmente oltre a non avere i limiti della regolamentazione bancaria (non essendo un deposito), non aveva nemmeno le garanzie di un deposito bancario (che oggi negli Usa arrivano a 250.000 dollari per deposito).

I MMMF sono un tipico esempio di shadow banking: un'attività funzionalmente equivalente a quella condotta da intermediari bancari che riesce a sfuggire alle maglie della regolamentazione bancaria grazie all'innovazione finanziaria (la creazione di un particolare tipo di fondo).

Il primo fondo di questo tipo, il Reserve Fund, nacque nel 1970 e fu liquidato nel 2008 dopo aver "rotto il dollaro" (break the buck). Che cosa significa? Le quote dei MMMF non fluttuano, ma vengono mantenute al valore di un dollaro (che è quello al quale possono essere riscattate), perché i dividendi vengono contabilizzati giornalmente per un ammontare pari ai rendimenti ottenuti, e perché le attività vengono valutate al costo ammortizzato anziché al fair value, cioè al valore di mercato (dettagli qui). È appunto la stabilità della quota a rendere il MMMF un equivalente funzionale del deposito bancario, perché avere quote (di fondo) che valgono esattamente un dollaro è come avere un dollaro depositato in un conto corrente bancario. Se però le cose vanno storte (succede raramente, ma succede), le attività acquistate con le somme raccolte possono perdere valore. Questo riguarda non tanto i titoli di stato a breve termine, ma i commercial paper, che sono una sorta di pagherò cambiario emesso a sconto da grandi aziende per finanziare il capitale circolante. Se l'azienda emittente va in seria crisi, in linea di principio è improbabile che ridia tutti i soldi ed è certamente impossibile disfarsi al prezzo di carico il suo commercial paper (nessuno lo acquisterebbe), per cui il valore di mercato del fondo (il fair value) ovviamente scende. Se il fair value si scosta di oltre mezzo centesimo al di sotto del costo ammortizzato si dice che il fondo ha "rotto il dollaro" (perché diventa difficile immaginare che possa restituire un dollaro per ogni quota).

La fine del Reserve Fund è raccontata da Allen e contiene diversi utili insegnamenti. Il Reserve Fund aveva iniziato a comprare commercial paper nel 2006. Prima lo aveva ritenuto un investimento inutilmente rischioso. Due anni dopo, nel 2008, il 56% del suo portafoglio era composto da commercial paper, di cui una parte emessa da Lehman Brothers. Già capite come andò (cit.). Quando il 15 settembre 2008 Lehman dichiarò bancarotta, i clienti del Reserve Fund, sapendo dell'esposizione verso Lehman, chiesero di riscattare le loro quote. Si scatenò cioè un run di tipo bancario: il 25% chiese il riscatto delle quote nel giorno stesso e un'altra metà il giorno successivo. A differenza dei depositi bancari infatti le quote di fondi non sono garantite, ed era quindi razionale da parte dei "depositanti" sbrigarsi a rientrare delle loro somme prima che il fondo avesse venduto i suoi asset migliori (più sicuri e più liquidi). Naturalmente dal lato del fondo la necessità di rispondere a richieste così pressanti comportava la vendita in urgenza delle attività finanziarie (il fondo non teneva da parte il cash ma lo investiva, altrimenti non avrebbe potuto pagare un dividendo superiore al tetto posto dalla Regulation Q), cioè causava dei fire sales, che come sapete deprimono il prezzo e quindi il ricavato (nell'urgenza di vendere, si vende a sconto). Il valore realizzato si scostava così ulteriormente da quello di bilancio. Il fondo fu costretto a dichiarare che una quota valeva non più un dollaro, ma 97 centesimi (nonostante detenesse commercial paper di Lehman solo per l'1.2%).

Il dollaro era rotto.

Questo evento causò un discreto panico provocando contagio: anche i clienti di altri fondi cominciarono a non accontentarsi della promessa (ben remunerata) di avere indietro dei dollari veri, e pretesero invece di avere nelle proprie tasche della infruttifera ma rassicurante liquidità. Il contagio poteva avere effetti disastrosi: in effetti, come primo effetto avrebbe comportato un credit crunch (stretta creditizia) verso quelle aziende cui i MMMF prestavano soldi (acquistandone il commercial paper), ma immaginate da voi la spirale in cui ci si sarebbe avvitati: incapaci di finanziare il proprio capitale circolante, le aziende avrebbero avuto difficoltà a rimborsare il commercial paper emesso, mandando in difficoltà altri fondi, ecc. A questo punto il Dipartimento del Tesoro intervenne garantendo che le quote dei MMMF avrebbero mantenuto il valore di un dollaro, e la FED aprì delle linee di credito di emergenza per sostenere i fondi in difficoltà. La garanzia che non esisteva di diritto venne creata di fatto per evitare il peggio, ma il Reserve Fund venne comunque liquidato. Il settore venne in qualche modo riformato, ma questo non evitò, e anzi, secondo alcuni autori esacerbò, il successivo episodio di crisi all'inizio della pandemia, anch'esso contenuto fornendo liquidità in condizioni di emergenza, e creando quindi decisamente un problema di moral hazard: se chi gestisce un fondo sa che quando le cose vanno male lo Stato interverrà, l'incentivo a gestire bene (a costo di sacrificare un po' di profitti) ovviamente cala.

La lezione che si trae da questo episodio è semplice: quando esiste un prodotto che promette di restituirti a richiesta un dollaro, non appena questa promessa appare difficile da mantenere la gente corre (run) a pretendere il dollaro. Chi sa come funzionano le stablecoin ha già capito dove voglio arrivare (o meglio: dove Allen vuole arrivare!), gli altri saranno accompagnati da me più avanti.

ABS

...non quello delle macchine (Anti-lock Bracking System), ma quello finanziario: asset backed securities, cioè titoli garantiti da attività (finanziarie). Allen ricomprende alcuni di questi strumenti, in particolare le MBS (mortgage backed securities, obbligazioni garantite da ipoteca) fra le pratiche definibili come shadow banking. Chiarisco prima il concetto: la "garanzia" non viene dal fatto che si accende un'ipoteca su un'obbligazione! L'ipoteca ha per oggetto un bene reale, quindi la garanzia qui è indiretta. Una MBS viene costruita così: la banca cede a un intermediario specializzato un pacchetto di crediti immobiliari bancari (ognuno assistito dall'ipoteca sul relativo immobile), e in cambio incassa (a sconto) il valore del credito. L'intermediario specializzato trova i soldi per acquistare il pacchetto (il "salsicciotto") di crediti emettendo appunto MBS, che tecnicamente sono un'operazione di cartolarizzazione di un pacchetto di crediti immobiliari assistiti da ipoteca. Il recupero del credito viene gestito dall'intermediario che con il flusso dei pagamenti ricevuti dal debitore (proprietario dell'immobile ipotecato) restituisce capitale e interesse relativo alla MBS e realizza un profitto. Quindi: le ipoteche sono sulle case, e il fatto che i crediti ceduti dalle banche siano assistiti da una garanzie reale così forte rende l'MBS una forma di investimento relativamente sicura, perché è sostanzialmente un pass-through fra il proprietario dell'immobile e l'investitore che acquista la MBS.

Le motivazioni del ricorso a questi strumenti sono di due ordini.

Da un lato, le cartolarizzazioni servivano ad attirare fondi verso il mercato immobiliare in un periodo in cui le istituzioni tradizionalmente dedicate al prestito immobiliare (le saving & loans, intermediari specializzati nella raccolta di depositi e nell'emissione di prestiti immobiliari garantiti da ipoteca) non riuscivano a raccogliere capitali sul mercato a causa della Regulation Q che rendevano i loro depositi poco attraenti (per inciso: vedete quanti casini succedono in un'economia di mercato quando si blocca un prezzo? Ora potete cominciare ad apprezzare in che situazione siamo da quando abbiamo deciso qui nell'Eurozona di bloccare il prezzo più importante, quello delle valute nazionali). 

L'altra motivazione era l'aggiramento di un vincolo regolatorio, quello che impone alle banche di accantonare riserve a fronte di prestiti emessi, ancorché garantiti da ipoteche. Le regole di Basilea impongono infatti che per assorbire eventuali perdite su crediti le banche accantonino un certo ammontare di capitali, in proporzione alle attività ponderate per il rischio (risk-weighted assets). Per una banca un prestito è un'attività (la promessa di ricevere soldi da qualcuno, cioè di ricevere la restituzione del prestito), esattamente come per le casse previdenziali sono attività i crediti previdenziali (la promessa - implicita - degli assistiti di versare i contributi non ancora versati), ma entrambe queste classi di attività (asset class) sono soggette al rischio "procedura" (del Marchese del Grillo): "Io i soldi nun li caccio e tu nun li piji!" (si chiama credit risk). Il saggio (...) regolatore di Basilea impone quindi che per coprire questo rischio la banca metta da parte qualcosa. Ma naturalmente il capitale accantonato a riserva non può essere destinato ad altri investimenti (non può essere prestato, non ci puoi comprare attività finanziarie redditizie...), e quindi per la banca rappresenta un peso. Da qui l'idea semplice e efficace: vendere a terzi i crediti dopo averli accordati! In questo modo la banca sostituisce un attivo che le immobilizza capitale (un prestito) con cash (che, come ricorderete, is king), liberando capitale e potendo concedere altri prestiti da cedere, e così via. Il cessionario (quello che i crediti li compra) si finanzia emettendo MBS (il meccanismo visto sopra) e tutti vivono felici e contenti: i clienti della banca comprano casa, la banca pulisce i bilanci, l'operatore specializzato realizza profitti.

Non è bellissimo? Del resto, Pangloss ce lo aveva detto: "tout va pour le mieux dans le meilleurs des mondes possibles". Poi però Murphy aveva avanzato l'ipotesi che: "anything that can go wrong will go wrong".

Cosa potrebbe andare storto in questo caso? Almeno un paio di cose. Siccome le banche sanno di non tenersi in carico i crediti (perché li contraggono per poi cederli), ovviamente saranno meno scrupolose nell'accordarli (dal momento che se poi il debitore non paga il problema non è loro ma del cessionario, cioè dell'emittente della MBS), ariconsolannose con l'idea che la cessione e l'inserimento in veicoli complessi realizzi una diversificazione e quindi una mitigazione del rischio. La probabilità che in una MBS finisca "monnezza" (junk, subprime) quindi ovviamente aumenta. D'altra parte, siccome fra Pangloss e Murphy vince il secondo, le cose spesso vanno storte, e se il debitore si incaglia per qualche motivo un conto è se il credito è in carico alla banca, che lo conosce e può valutare l'opportunità di gestire questo incaglio con qualche flessibilità, ad esempio offrendo una ristrutturazione delle scadenze; ma se il debitore è stato ceduto, allora scattano degli automatismi che generalmente prevedono l'immediata escussione della garanzia (il pignoramento immobiliare). Intendiamoci: è assolutamente comprensibile e razionale che un prodotto finanziario complesso, in cui confluiscono decine o centinaia di posizioni, debba prevedere delle regole semplici e automatiche per la gestione di queste fattispecie (del tipo: "Non paghi? Ti pignoro!"). Sarebbe inconcepibile che l'emittente di una MBS entrasse nel merito di situazioni che non conosce (perché non le ha originate, perché coinvolgono soggetti a lui ignoti, ecc.) cercando caso per caso di trovare la migliore composizione di interessi. D'altra parte, se è vero che la rigidità delle regole implicite in questi "contratti Frankestein" (come li chiamano Gelpern e Levitin) può favorire il rispetto degli impegni in tempi di prosperità, è anche vero che essa può rivelarsi un patto suicida in tempi di crisi. Nel 2007 la rigidità delle MBS, l'esplicito divieto di modificare in qualsiasi modo la struttura del sottostante (di ristrutturare il flusso dei pagamenti del debitore) ha scatenato un'ondata senza precedenti di aste giudiziarie, che in qualche modo si è autoalimentata, perché naturalmente l'offerta di un numero elevato di immobili sul mercato ha portato a un crollo dei prezzi, con la conseguenza che un numero elevato di mutui si è trovato "sott'acqua".

Vorrei tirare le fila di questo esempio: abbiamo da un lato un caso di shadow banking, perché una prescrizione regolamentare (quella di accantonare capitale a fronte di prestiti) viene aggirata con un'innovazione finanziaria (la MBS), consentendo di accordare un maggior numero di prestiti che fatalmente sono di peggiore qualità. Dall'altro, il principale problema di questa innovazione è il prescrivere automatismi nell'esecuzione immobiliare che altrettanto fatalmente causano contagio e amplificazione della crisi.

Chi sa come funzionano gli smart contracts ha già capito dove voglio arrivare, gli altri li accompagnerò per mano dopo un terzo e ultimo esempio.

CDS

Meglio noti come credit default swap. Prima di spiegare cosa siano, Allen ci ricorda il concetto di leva finanziaria (leverage): uso di debito per acquistare attività finanziarie. Un caso lo abbiamo ricordato sopra: quello del credito che prima della crisi del 1929 le banche accordavano agli speculatori per consentire loro di acquisire posizioni più rilevanti in attività finanziarie rischiose. Ovviamente se le cose vanno bene allo speculatore, ce n'è per tutti, ma se vanno male non ce n'è per nessuno, e soprattutto non ce n'è per la banca, che sperimenta notevoli difficoltà nel farsi restituire i soldi (perché lo speculatore vendendo le attività che ha comprato potrebbe non ricavare sufficiente liquidità da estinguere il debito). Come nota Allen, "la leva finanziaria può moltiplicare i profitti, ma se un investitore usa solo una piccola parte di fondi propri per acquistare una attività e prende il resto a prestito, l'anticipo versato può essere spazzato via da una flessione anche contenuta del prezzo dell'attività acquistata", e in questo caso l'investitore è costretto a disfarsi in fretta dell'attività per rimborsare il prestito contratto. Si creano così delle "fire sales externalities": le vendite da parte di un investitore pilotano al ribasso i prezzi delle attività simili causando problemi ad altri agenti che hanno operato "a leva", con effetti di contagio, ecc. (roba che abbiamo visto anche sopra). Dato che un eccesso di leva fragilizza il sistema finanziario, agli intermediari bancari sono stati posti dei limiti (in Europa la situazione è descritta qui).

Ma naturalmente (ormai lo avete capito) fatta la legge, trovato l'inganno! Per aumentare la propria esposizione in modo sostanzialmente analogo a quello consentito dalla leva finanziaria a partire dagli anni '90 si è diffuso un tipo di contratto noto come credit default swap, che funziona in questo modo: l'acquirente (protection buyer) paga un premio su base periodica, espresso in genere come percentuale di un capitale nozionale, all'emittente (protection seller), che, in cambio, gli offre una protezione assicurativa contro un credit event riferito a un certo titolo. Se il titolo va in default, il protection seller (l'emittente dello swap) rimborsa il protection buyer al posto dell'emittente del titolo (che appunto non può rimborsarlo perché ha fatto default). Dettaglio: il buyer può assicurarsi anche per il default di titoli che non possiede, e quindi, ovviamente, più soggetti possono assicurarsi presso lo stesso protection seller contro il fallimento di uno stesso titolo che nessuno di loro possiede. Ovviamente in questo caso la situazione si complica e per capire quale sarà il pagamento effettivamente accordato ai buyer si procede con un'asta. Il punto su cui Allen insiste però è che dato che il buyer del CDS non deve materialmente possedere il titolo, il CDS gli consente di acquisire una posizione speculativa anche rilevante con un minimo impiego di capitali propri.

Ora, i CDS creano leva moltiplicando il numero di volte in cui qualcuno può acquistare un'esposizione su un determinato sottostante. Ma nel mondo delle criptovalute succede qualcosa di sostanzialmente analogo: non ci sono particolari limiti sulla qualità dei token presi a garanzia dei prestiti accordati, e ci sono dei token costruiti per funzionare come dei CDS, creando un'esposizione sintetica verso attività finanziarie effettive.

Concludendo: shadow banking 2.0?

Non la tiro molto più in là: avete tutte le fonti per approfondire. L'argomento di Allen, che spiega le preoccupazioni di Savona, è che la DeFi:

1) attraverso la struttura dei token rischia di creare l'eccesso di leva che ha caratterizzato l'uso dei CDS;

2) attraverso l'uso di stablecoins (criptovalute ancorate a un sottostante come il dollaro) rischia di provocare run come quelli che hanno caratterizzato i MMMF (con l'aggravante che le norme attraverso cui i possessori di stablecoins potrebbero farsi ridare l'agognato dollaretto vero sono un po' opache e chi debba o possa farle rispettare è molto poco chiaro);

3) attraverso l'uso di smart contracts introduce rigidità analoghe a quelle che hanno causato gli effetti destabilizzanti di contagio osservati con le MBS.

Il rischio effettivo in questo momento è relativamente contenuto perché questi strumenti allo stato attuale sono di nicchia: possono far danno a poche persone. Ma se il loro uso dovesse diffondersi, sarebbe indispensabile regolare queste fattispecie "virtuali", che di fatto creano uno shadow banking 2.0, possibilmente prendendo spunto da quello che gli esiti non brillantissimi dello shadow banking 1.0 ci ha insegnato (dolorosamente).

Questo sta chiedendo Savona da quando è a capo della CONSOB, e questo ha chiesto venerdì scorso in un passaggio che probabilmente ha colpito meno di tanti altri.

Ora poi abbiamo i bombardieri Usa in volo, le preoccupazioni sono altre, lo capisco (in particolare, quella di un ulteriore shock dal lato dell'offerta). In effetti, non si tratta di preoccupazioni molto distanti: avrete notato ad esempio che la storia che ha portato alla creazione dei MMMF nasce quando la Guerra del Kippur prima e la Rivoluzione iraniana poi fecero "schizzare" (come dicono gli operatori informativi) l'inflazione (tirando su i tassi, rendendo necessario aggirare la Regulation Q, ecc.).

Le preoccupazioni sono sempre altre, del resto.

Quando questo blog venne aperto, la preoccupazione era ridurre il rapporto debito/Pil tagliando il Pil, ricordate? La nostra preoccupazione era diversa. Mentre ci preoccupiamo di altro, una cosa che altro non è che la riedizione più complessa, quindi meno leggibile, e meno regolata, quindi più letale, di quanto ci ha portato alla crisi del 2008 cresce, prende piede, e si candida passo dopo passo ad avere effetti sistemici.

Le preoccupazioni sono altre, finché quelle che non erano preoccupazioni prendono il posto, appunto, delle altre...

(...buonanotte! Domani intervengo in aula sulla vicenda iraniana, se avete osservazioni anche su questo sentitevi liberi di esporle...)

Current account reversals

Avrei molte cose da dirvi, su vari argomenti. Siamo in un momento particolarmente lurido, quello che Claudio aveva magistralmente descritto dodici anni or sono:

(purtroppo la fonte originale, cioè il suo intervento a "L'Ultima Parola", non sono in grado di fornirvela), e i cambi di paradigma (per dirla con un termine che vi diventerà familiare fra una settimana), o, se vogliamo, i voltafaccia, sono all'ordine del giorno. Potrei parlarvi del Giavazzo bifronte (e in effetti dal 25 aprile scorso ho in bozza un post così intitolato...), potrei parlarvi di come le istituzioni europee confessano senza rendersene conto il proprio fallimento, potrei parlarvi di tante cose, ma oggi questo può farlo anche un operatore informativo!

I voltafaccia del Giavazzo, dopo quello del sette settembre 2015 (chi se lo ricorda?), non credo ci stupiscano! Le ammissioni delle istituzioni europee, dopo quella di Draghi a La Hulpe, sono solo una banale rifinitura di questioni di dettaglio. Non credo valga la pena di perdere il sonno appiccicati a un PC né per descriverle né per farsele descrivere.

Vale invece certamente la pena guardare avanti, e oggi vorrei farlo nel modo che di solito è più produttivo, cioè guardando indietro. Il nuovo Piller & Gumpel (qualcuno si ricorda i vecchi?) sul panorama social è un tal Robin J. Brooks, che, se avete bisogno di tirarvi su il morale, trovate qui. Si tratta di un SDHIC (single-digit h-index colleague) con 10 documenti citati su Scopus:

Non saprei dirvi se in Italia potrebbe avere un'abilitazione da ordinario, ma è un fatto che su Twitter può dire oggi quello che Oscar Giannino diceva da noi una dozzina di anni fa. Il suo paradigma non ha risentito del voltafaccia del Giavazzo bifronte (il voltafaccia del 2015, intendo): la colpa è del debbitopubblico, ecc. Sono inciampato per caso nel tweet di un tal Daniel Kral, che invece non mi sembra uno stupido, in cui questi, forse senza saperlo, ribaltava la tesi di Brooks, secondo cui la BCE starebbe aiutando l'Italia, e l'ho commentato al volo così:

auspicando che queste menti elette, questi economisti di professione (più antica del mondo) si confrontassero e ne venissero a una su un punto non banale: la BCE fa politica (con altri mezzi) o no?

Mi sono poi messo a seguire un po' il Kral, che come l'Heimberger è uno che fornisce dati interessanti, anche se per noi non particolarmente sorprendenti, e ho trovato in particolare un'osservazione che mi sembra condivisibile e che quindi vi sottopongo:

Per un'associazione di idee non particolarmente originale, questa osservazione mi ha riportato a una mia vecchia ricerca, fatta col Prof. Manzocchi della Luiss (che all'epoca non era della Luiss ma era già professore associato), quella sui Current account reversals in developing countries, cioè sull'inversione di tendenza del saldo delle partite correnti nei paesi in via di sviluppo. Si trattava insomma di una generalizzazione del fenomeno che più o meno negli stessi anni Guillermo Calvo definiva un sudden stop (la sua definizione poi ha prevalso in letteratura). Generalizzazione perché Calvo si soffermava solo sui casi in cui in arresto improvviso (sudden stop) dei finanziamenti esteri si rifletteva in un brusco miglioramento del deficit delle partite correnti, cioè nel passaggio da un rilevante deficit estero (importazione di capitali) a un deficit estero meno rilevante (minore importazione di capitali) o addirittura a un surplus (esportazione di capitali, cioè rimborso di debiti esteri).

Questo fenomeno noi lo chiamavamo positive reversal: un cambio di segno delle partite correnti dal meno al più.

Nel nostro paper (che qui trovate in preprint) consideravamo però anche il caso opposto: quello in cui un Paese passa da una situazione di esportazione di capitali (e quindi di surplus delle partite correnti) a una situazione di importazione di capitali (cioè di deficit delle partite correnti): insomma, quello che molti anni dopo qui avremmo imparato a riconoscere come l'innesco di un ciclo di Frenkel e avremmo descritto nel Romanzo di centro e di periferia e che all'epoca chiamavamo negative reversal, cioè un cambio di segno delle partite correnti dal più al meno.

Il nostro articolo aveva quindi un ambito più ampio, il che fu probabilmente una delle cause del suo successo relativamente scarso (75 citazioni su Google Scholar e 11 su Scopus, dove il mio paper più citato è questo, con 37 citazioni: ma ne parleremo un altro giorno). In effetti, noi ci soffermavamo anche su una cosa che forse si preferiva non investigare, ovvero in che modo i Paesi in via di sviluppo si mettono su un percorso che poi li condurrà a una crisi finanziaria.

Tornando ad oggi, nel frattempo i bravi economisti nell'ordine ci hanno spiegato due cose:

1) che i Paesi che si indebitano in una valuta che non controllano sono de facto Paesi in via di sviluppo (questo ce lo ha spiegato De Grauwe qui):

2) che la crisi europea non è stata una crisi di sostenibilità del debito pubblico ma di sostenibilità del debito estero, cioè un sudden stop (e questo ce lo ha spiegato il Giavazzo bifronte nel suo primo spettacolare voltafaccia qui):

Quindi, se i Paesi europei erano strutturalmente affini a quelli in via di sviluppo (De Grauwe dixit), e se la loro crisi era una crisi da sudden stop (Giavazzo dixit), la mia ricerca (con Manzocchi) sui sudden stop nei Paesi in via di sviluppo si applicava perfettamente al caso nostro!

Due osservazioni:

1) gli operatori informativi, porelli, non possono saperlo, perché non sono del mestiere, anche quando sono bravi, ma non è certo in questo fine settimana che il Giavazzo bifronte ha ammesso che alla fine il debito pubblico non c'entra un gran che con le nostre crisi e quindi (implicitamente) se ne potrebbe anche fare un po' di più! Si può tranquillamente risalire al 2015 per una simile ammissione, come vi ho documentato.

2) io in realtà me ne ero accorto molto prima del 2015: sul fatto che questa fosse una crisi da debito estero e non da debito pubblico ci aprii questo blog il 16 novembre del 2011, cosa che vi ho ripetuto usque ad nauseam, ma, cosa che forse sapete di meno, ci ero anche intervenuto su un blog ben più paludato, quello dei Bocconi boys, parlando, il 26 luglio di quello stesso anno difficile, de Lo spettro del 1992.

Il mio punto era molto simile a quello che il buon Kral ci ripropone tredici anni dopo: quello che preoccupava era l'indebitamento estero, soprattutto per la parte dovuta ai crescenti pagamenti di interessi sul debito estero! Kral in realtà si sofferma sui pagamenti di interessi sul debito pubblico (vabbè, anche lui, poverino, come Brooks, vive nel paradigma precedente al voltafaccia del Giavazzo), ma il punto è che, indipendentemente da chi lo detenga, il problema del debito è pagarci gli interessi, è il suo "servizio", che ovviamente dipende dalla sua entità ma non solo. Dipende, ad esempio, anche dal peccato originale, cioè dal fatto che tu debba o meno procurarti all'estero la valuta per pagarci sopra gli interessi, cioè, in sintesi, dal fatto che tu sia o meno un Paese del terzo mondo, o un Paese dell'Unione Europea (che finanziariamente sono la stessa cosa).

Perché mai mi interessavo a questa astrusa variabile? Perché dodici anni prima, nel nostro articolo del 1999 (coevo der Palla), le stime che avevamo fatto portavano a questi risultati:

Ve li commento in breve, come all'epoca non avrei saputo fare, perché questi fenomeni erano per me un oggetto astratto e distante di studio, non un elemento presente e concreto nel quotidiano. La tabella forse conviene leggerla da destra a sinistra, cioè dai fattori che determinano un peggioramento dei conti correnti (colonna 2) a quello che succede quando si è costretti a farli migliorare (colonna 1).

Nella fase di peggioramento del saldo estero, ovviamente aumenta il debito estero (il coefficiente del debito estero è quindi negativo a -0.11 e significativo),

(...la faccio stretta per i non statistici: per capire se il coefficiente è statisticamente significativo bisogna guardare il numero fra parentesi tonde riportato sotto di esso: è un test di significatività statistica noto come t di Student e a spanne se è maggiore di due il coefficiente è statisticamente rilevante...)

peggiora il deficit pubblico (il coefficiente del deficit pubblico è positivo, cioè i due deficit si muovono insieme, ed è pari a 0.56, il che significa che ogni punto di peggioramento del deficit pubblico porta a un peggioramento di 0.56 punti del deficit delle partite correnti), ma naturalmente si cresce molto, e quindi il tasso di crescita dell'economia ha un coefficiente molto significativo e negativo, pari a -0.54, a significare che ogni punto di crescita in più fa diminuire il saldo estero di 0.54 punti percentuali di Pil.

Nella fase di miglioramento, cioè di sudden stop, descritta nella colonna 1, le cose cambiano abbastanza. Il deficit estero resta associato a quello pubblico, nel senso che una stretta di un punto del deficit pubblico (un suo "miglioramento") determina un miglioramento di 0.44 punti del deficit estero, ma il debito estero perde di significatività (e quindi il sudden stop non è necessariamente associato a un suo abbattimento, almeno non in rapporto al Pil, il che si può anche capire perché la stretta fiscale fa diminuire anche il denominatore, cioè il Pil), e il tasso di crescita dell'economia perde qualsiasi rilevanza: spingere in recessione l'economia non sembra essere di grande aiuto, ma noi lo abbiamo comunque fatto, "pe nun fasse mancà ggnente", come dicono a Roma...

Va bene, ora devo dormire: la giornata è stata lunga e nevosa: ne parliamo domani, e magari andiamo un po' a fondo agli argomenti di Kral: come erano messe la Grecia nel 2010 e l'Italia nel 2011? E com'è messa oggi la Francia? Penso anch'io che per certi versi sia messa meglio degli altri due Paesi citati, ma eventualmente perché (e quindi per quanto manterrà questo vantaggio), e quali variabili occorre monitorare? 

Ecco, questo mi sembra un esercizio più utile della Schadenfreude, o del rimarcare che un certo ingegnere, per sopravvivere a se stesso, è costretto a dire nel 2024 quello che noi dicevamo nel 2011.

Parce sepultis.

(...e a questo proposito devo anche una risposta al dottor Cartabellotta, ma preferisco prepararmi meglio il discorso di Venezia: gli risponderò dal treno...)

Il sorpasso (a futura memoria)

Bonjour!

Riprendo e applico un'osservazione del post precedente ("la bussola che ci ha condotto fino a qui, cioè fino al punto in cui la Germania ha segato il ramo su cui è seduta (come prefigurato nel 2011 sul manifesto), può essere usata per guardare oltre l'orizzonte"), e guardo con voi oltre l'orizzonte:

"Secondo me in cinque-sei anni la Francia ci supera" (al minuto 17:06, il tema era il debito pubblico).

Il verbale del Dibattito è questo blog, non i parterre televisivi, e nemmeno le auguste aule parlamentari: ci tenevo quindi a mettere a verbale questa affermazione fatta in una sede autorevole, ma non formale. L'affermazione, che ribadisco, è questa: nell'arco di poco più di un lustro il rapporto debito pubblico/Pil della Francia potrebbe superare il nostro.

Spendo due parole (in realtà le avevo già spese: ma adeguiamoci per un istante al modello "giorno della marmotta" caro al collega Borghi - che quando parla o suggerisce qualcosa lo fa a ragion veduta!), spendo due parole, dicevo, per chiarire perché questo non è un guess, ma un educated guess, per chiarire cioè quali teorie e quali evidenze empiriche pongo a supporto di questa mia congettura. Lo faccio non solo a edificazione vostra, ma anche a tutela mia. Del doman non v'è certezza: ogni congettura ha un margine di errore, e affinché l'errore sia fecondo, aiuti cioè a migliorare il modello analitico sottostante, occorre che questo modello sia esplicitato, così da mettere in evidenza quale rotellina dell'ingranaggio logico si è (eventualmente) inceppata.

Il primo elemento ve lo ripropongo qua: se osserviamo la dinamica del debito pubblico nominale (il numeratore del rapporto debito pubblico/Pil) constatiamo come essa in Francia sia stata molto più sostenuta che in Italia e Germania, subendo una ulteriore accelerazione post-Covid:

Fatto 100 il debito nel 2000, quello italiano e tedesco nel 2022 erano raddoppiati, quello francese più che triplicato (350). In questo grafico non consideravo il 2023 perché quei dati a febbraio non erano ancora consolidati quindi l'Eurostat non li riportava (sotto vi fornisco un aggiornamento).

Abbiamo poi visto che l'incremento del rapporto debito pubblico/Pil in Italia è dovuto interamente all'effetto denominatore: la ridotta crescita del Pil nominale. Se si ipotizza che dal 2009 in poi la crescita italiana fosse proceduta al tasso medio realizzato fra 2000 e 2008 oggi avremmo infatti un rapporto debito/Pil inferiore a quello del 2008:

Purtroppissimo (per loro) in Francia le cose non stanno così:

Nello scenario controfattuale, immaginando cioè che la Francia avesse mantenuto dal 2009 in poi lo stesso tasso di crescita del Pil nominale realizzato dal 2000 al 2008, il rapporto debito pubblico/Pil sarebbe oggi comunque consistentemente più alto di quello del 2008 (86% invece di 68%).

Quindi in Francia l'effetto "numeratore" (cioè la crescita del debito pubblico nominale, molto più rapida che da noi) spiega una parte significativa, se pure non preponderante, dell'incremento del rapporto debito pubblico/Pil del Paese dopo il 2008: 17 punti percentuali di Pil su 42 complessivi. Questo evidenzia una fragilità strutturale della finanza pubblica francese, da noi più volte constatata sulla base di considerazioni inoppugnabili, a partire dal numero di violazioni della regola del tre per cento (17 in Francia contro 11 in Italia), di cui parlammo qui:

Ciononpertanto, le previsioni dei previsori, quelli che nel caso della Brexit tante soddisfazioni ci hanno dato (toppando sempre) sono comunque favorevoli alla Francia.

A ottobre 2023 il Fmi la vedeva in questo modo:

con un rapporto debito pubblico/Pil italiano superiore di 29 punti a quello francese nel 2028, ad aprile 2024 la vedeva così:

con uno scarto di addirittura 30 punti al 2029 a causa di un innalzamento del rapporto italiano superiore a quello francese (che a ottobre 2023 veniva invece dato per stabile).

Può anche darsi che le cose vadano così (nel qual caso avrei platealmente sbagliato), ma intanto aggiungiamo un'altra informazione: che cosa succederebbe se il rapporto debito pubblico/Pil dei due Paesi si comportasse da qui in avanti come durante il periodo di sospensione delle regole (2020-2023)? Succederebbe questo:

cioè, appunto, nel 2029 (fra cinque anni) saremmo tornati sotto la Francia (102% invece di 103%).

Intendiamoci bene! Questo controfattuale non ha alcun significato se non, forse, quello di darci un ordine di grandezza molto approssimativo di quale sia il "costo delle regole" per un'economia come la nostra, un'economia che è stata massacrata dal taglio degli investimenti pubblici voluto da Bruxelles e perpetrato da Monti, come abbiamo dettagliato qui:

(anche in Francia, che partiva da un volume più alto di investimenti pubblici, c'è stato un taglio, ma di entità proporzionalmente minore e sostanzialmente recuperato a fine 2022).

Non mi aspetto quindi che le cose vadano in quel modo. Quello che mi aspetto, invece, è che le cose vadano in Francia peggio di come il Fmi le vede, e direi anche lievemente peggio di come andarono con Hollande (dal 2012 al 2017 il rapporto debito/Pil aumentò in Francia di circa otto punti), e simmetricamente che in Italia vadano meglio di come il Fmi le vede, e direi anche lievemente meglio di come andarono prima della crisi finanziaria globale (dal 1995 al 2000 il rapporto debito/Pil italiano calò di 10 punti). Un recupero del genere colmerebbe in cinque anni 18 dei 26 punti di distacco che davamo alla Francia nel 2023. Non sarebbe un sorpasso da parte della Francia, ma ci andrebbe vicino, e attenzione: ci sono due elementi di rischio politico che vanno inseriti in questo ragionamento: uno favorevole all'ipotesi del sorpasso, uno di lettura più incerta.

Il primo è quello su cui attiro la vostra attenzione da ormai dodici anni: la Francia è (perennemente) a un bivio che gli accorti previsori del Fmi caparbiamente si ostinano a non voler prendere in considerazione! Ricordate l'esaltazione dei piddini domestici e 'ndernescional per la vittoria di Hollande? Qui ce ne facemmo beffe (in uno dei post essenziali del blog), i fatti ci diedero quasi subito ragione. La popolarità di Hollande crollò immediatamente a picco, come, ma molto più, quella di tutti i presidenti eletti da quando il mandato è quinquennale, cioè dal 2000, cioè più o meno da quando la Francia è nell'euro, cioè da quando anche un Presidente francese non può fare per i francesi molto più di quanto un Primo ministro italiano possa fare per gli italiani:

(fonte: interessante leggere le loro considerazioni sull'"effetto quinquennio" alla luce di quello che noi sappiamo dell'effetto euro). Ne avevamo parlato fra l'altro qui, a proposito del consenso di cui sembrava godere Conte dopo lo scoppio della pandemia, e che altro non era che un fisiologico effetto di ricerca di rassicurazione da parte dell'elettorato, come quello sperimentato da Hollande nei due casi Charlie Hebdo e Bataclan (visibili nel grafico).

Col senno di poi, però, possiamo apprezzare anche un'altra sfumatura di questo fallimento annunciato (annunciato all'epoca solo da noi, ma comunque annunciato)! I previsori, all'epoca, si aspettavano che il nuovo governo francese avrebbe risanato i conti pubblici. Per darvi un'idea, qui confrontiamo con la realtà le previsioni Fmi dell'autunno 2011 (prima dell'elezione di Hollande):

(nel 2016 il rapporto debito pubblico/Pil fu superiore di dieci punti a quello che il Fmi si aspettava nel 2011), e qui quelle dell'autunno 2012 (dopo l'elezione di Hollande):

(alla fine del quinquennio, nel 2017, prevedevano quasi dodici punti di rapporto debito pubblico/Pil in meno di quelli che poi Hollande realizzò, tenendosi ben al disopra delle previsioni).

Ora, prima di andare sul politico vi faccio una sottolineatura tecnica: un errore attorno al 10% in uno scenario di previsione macroeconomica a cinque anni potrebbe anche essere tranquillamente compatibile con l'incertezza del modello. Le previsioni, in effetti, andrebbero sempre formulate come intervalli e accompagnate da un valore di probabilità. Dire: "nel 2017 il rapporto debito pubblico/Pil sarà 86%" non è come dire "nel 2017 il rapporto debito pubblico/Pil si situerà fra 80% e 92% con una probabilità del 95%" (metto cifre a caso: per metterle giuste dovrei avere lo scarto quadratico medio delle previsioni del modello del Fmi, se esiste e se è usato in modo neutro e trasparente, cioè senza interventi "redazionali", per effettuare queste previsioni). Fatto sta che le previsioni intervallari non interessano a nessuno, i politici capiscono solo quelle puntuali, e quindi i previsori forniscono quelle puntuali, pensando che tanto i politici hanno memoria corta, e le loro castronerie verranno dimenticate.

E in effetti tutti le dimenticano, tranne uno: io.

Questa sottolineatura vale a evidenziare che l'ordine di grandezza dell'errore potrebbe anche essere scusabile, ma la sua sistematicità un po' di meno! Era evidente il tentativo del Fmi di alimentare aspettative positive su un governo "amico" (l'antagonista essendo l'antieuropea Marine Le Pen), a dispetto di una semplice considerazione di ordine politico: per non infiammare la polveriera sociale delle banlieues, Hollande non aveva che una possibilità, quella di spendere. Altro che rientro del debito! Questo era prevedibile, i risultati li vedete, e i problemi sono ancora tutti lì, ma amplificati: c'è più debito pubblico, ma c'è anche più debito estero, ma c'è anche meno crescita economica (perché la Germania non tira giù solo noi: tira giù anche i francesi, considerando che le esportazioni verso la Germania contano per il 12,7% delle nostre, ma contano anche per l'11,7% di quelle francesi!), ma c'è, anche e soprattutto, molta più tensione sociopolitica, come evidenziato dal risultato delle elezioni, dalla difficoltà di formare un Governo, dai continui, incresciosi fatti di cronaca.

Aggiungo che l'esperienza italiana ha una lezione importante per quella francese. Anche la Francia, infatti, ora ha un rapporto debito/Pil superiore al 100%. Questo significa che per la Francia c'è una cosa peggiore del non riuscire a fare austerità onde evitare rivolte di piazza, ed è riuscire a farla! Nel primo caso, infatti, avremmo uno scenario Hollande, e quindi, per capirci, le previsioni a cinque anni andrebbero tirate su di almeno una dozzina di punti, ma nel secondo caso, ove mai veramente la Francia decidesse di suicidarsi seguendo leRegole^TM, il potenziale upside della previsione è analogo a quello che si ebbe qui da noi con Monti, e sapete quanto fu? Questo:

(quasi 14 punti percentuali in cinque anni, ma con un decorso iniziale molto più rapido). Se il problema è "battere" la previsione Fmi, diciamo che siamo in una posizione win-win: al competitor andrà male rispetto alle previsioni se non fa austerità, e peggio se la fa.

In questo quadro, invece, noi dobbiamo (e politicamente possiamo) solo stare fermi, e mandare gli altri a schiantarsi: esattamente come le previsioni francesi sono imbellettate dagli amici del Fmi, le nostre sono imbruttite, ma i fatti hanno la testa dura.

Resta il secondo elemento di incertezza, quello che invece potrebbe giocare a nostro sfavore, nelle condizioni attuali, e che comunque rende un po' futili (per quanto servano a fissare le idee) esercizi come quello compiuto in questo post. Prima o poi una crisi finanziaria arriverà, temo. Non mi metto qui e ora a ricordarne e analizzarne gli indicatori, non posso dedicarvi un'intera giornata e già metà è andata dispersa, ma sarei molto, molto, molto sorpreso se nell'arco dei prossimi cinque anni non arrivasse una schicchera come quella del 2001 o del 2007. I presupposti ci sono: tanta liquidità immessa nel mercato, e indirizzi di politica industriale sorretti da un boderoso (cit.) ottimismo della volontà! Lu grìn potrebbe essere il nuovo dot-com, per dire, ma non mi interessa qui entrare nella granularità delle cause. Per quanto gli autorevoli banchieri centrali si sciacquino la bocca con le macroprudential policies, la regulation, ecc., il primo e più caratteristico segno di un idiota è quello di pensare di essere nel 2024 più furbo di tutti quelli che lo hanno preceduto nei lunghi millenni decorsi da quando qualcuno (Gurz, come ricorderete) decise di comprare qualcosa a credito! Questo libro è un gigantesco monumento alla stupidità umana, una forza che potrebbe lottare a nostro favore, come a nostro sfavore.

Qui si aprono vari dilemmi, che non esploriamo tutti.

Nonostante che noi si sia ancora il Paese messo peggio rispetto all'indicatore fuorviante che i mercati osservano maniacalmente (il debito pubblico), lo scoppio di un casino generale (traduzione di global financial crisis) oggi, con il Paese creditore netto verso l'estero e in surplus di bilancia dei pagamenti, con un Governo tutto sommato stabile (a parte i noti fatti di cronaca), difficilmente potrebbe portare a un'aggressione come quella del 2011, anche perché attaccando noi è chiaro oggi più che mai che rischierebbero di venir giù anche loro. Quindi si potrebbe andare verso uno scenario general escape clause (formale o informale), e comunque verso un atteggiamento accomodante delle banche centrali. Scenari che tutto sommato ci favoriscono, come in parte abbiamo documentato sopra. Se così non fosse, salterebbe tutto per aria, ma alla fine siamo sicuri che questo scenario (che abbiamo analizzato qui) sia il peggiore degli scenari possibili? Dopo aver vissuto la recessione da COVID, quello che sappiamo della recessione da ridenominazione ci sembra ampiamente sopportabile!

Per fortuna la decisione non spetta a noi. La decisione spetta ad altri, e alcuni si sono già chiaramente espressi, giungendo alla conclusione giusta, se pure per un percorso sbagliato!

Quindi calma!

Tornando alla previsione da cui siamo partiti: il mio "secondo me" è dichiaratamente un po' avventuroso, ma molto meno di quanto i benpensanti possano credere, ed è già molto che oggi, a differenza di dodici anni fa, certe cose si possano dire in TV senza suscitare risolini di scherno: in parte è merito nostro, dell'autorevolezza che abbiamo saputo conquistare, e in parte loro, dell'assurdità del sistema che hanno costruito, le cui crepe sono sempre più evidenti.

Au revoir!

(...sintesi: i previsori mandateli a cagare, e aiutateci a tenere sui binari il Paese. Solo questo può sbriciolare i nostri avversari esterni e strozzare nella loro bile i nostri nemici interni. Il resto seguirà...)

Crescita e apertura

Vi sottopongo un problema di metodo e un problema di merito.

Nel metodo, come sapete io sarei per riaccorciare la filiera, riportando qui il dibattito che da quando sono in Parlamento è stato delocalizzato nel cesso ora nero (e prima azzurro) per una serie di motivi oggettivi (principalmente la mancanza di tempo, da cui consegue la necessità di interlocuzioni rapide, e il bisogno di monitorare in modo snello i temi del giorno).

Nel merito, come studio di un caso (cioè come quella cosa che gli aziendalisti chiamano caso di studio, perché in inglese case viene prima di study), vorrei parlarvi della relazione fra apertura al commercio e crescita economica.

Che cosa lega due argomenti così distanti? Li lega l'osservazione interessante fatta a un precedente post di #goofynomics da un utente Twitter (sì, lo so, il brand è cambiato, ma il mio educated guess è che a differenza di Röntgen, che lo fece per umiltà, Musk non riuscirà a imporre questo brand al mercato...):

Parto dal metodo.

Un vantaggio del cesso nero è che consente di interagire fornendo, quando lo si desidera (cioè quando non si è Critica Climatica, per capirci) fonti e soprattutto rappresentazioni dei dati con una certa scioltezza. Su questa piattaforma, viceversa, per i commentatori inserire link attivi è un'operazione un po' laboriosa (molti non la sanno fare, anche se è spiegata nella sezione "Per cominciare"), e inserire grafici è impossibile. Peccato però che alla facilità di introdurre materiale non corrisponda la possibilità di analizzarlo in modo approfondito. La sintesi è che io preferisco che commentiate qui, nella misura del possibile, e che se dovessi imbattermi in qualcosa di interessante lì lo riporterò comunque qui per discuterne, laddove necessiti di una discussione strutturata.

Veniamo al merito.

fabio fa un'affermazione e una domanda: l'affermazione è che il drammatico rallentamento della crescita sperimentato dal nostro Paese è correlato al rallentamento del grado di apertura; la domanda, che in realtà è un diverso modo di proporre l'affermazione, è come mai, nonostante un atteggiamento da tempo piuttosto restrittivo della politica fiscale, il crollo del Pil si sia verificato solo dopo la GFC (per i laici: Global Financial Crisis).

Anche se per voi ci deve essere un solo hashtag: #goofynomics, il ragionamento di fabio può essere condensato in un diverso hashtag: #hastatolapertura. Nel ragionamento di fabio non c'è praticamente nulla che funzioni, ma siccome è proposto in modo civile ed è argomentato vale la pena di discuterlo in dettaglio.

Parto dai fondamenti.

L'ideologia della globalizzazione, cioè, ricordiamolo sempre, l'ideologia che propugna la necessità di assicurare una incondizionata libertà di movimento internazionale ai capitali (la globalizzazione questo è), viene sostenuta nel dibattito pubblico e in quello scientifico con alcuni fatti o fattoidi. Due fattoidi ricorrenti sono che una maggiore apertura commerciale porti la pace (un esempio qui), e che porti la crescita (una rassegna qui).

Quindi: viva la globalizzazione (anche se pressoché ovunque gli elettorati, consciamente o meno, la respingono)!

Su "Lapace" (nota per i nuovi del blog: da sempre noi qui, e quindi a valle nel dibattito social gli altri, usiamo la crasi fra articolo e sostantivo per sottolineare i luoghi comuni, o comunque l'usura di certi termini), su Lapace, dicevo, le evidenze sembrano relativamente univoche, ma questo non vuol dire che siano particolarmente convincenti. Confesso di essere radicalmente allergico a qualsiasi ragionamento irenico, perché la rimozione (psicanalitica) del conflitto generalmente è l'arma usata da chi pensa di avere la forza di imporre la propria soluzione del conflitto. La desiderabilità di un mondo senza conflitto viene infatti argomentata sulla base, appunto, dell'assenza di conflitto e basta, mentre sarebbe utile saperne un po' di più: ad esempio, quale sarebbe la distribuzione del reddito in questo Paradiso terrestre? Prendete ad esempio Leuropa che ci dà Lapace: dobbiamo commentare ulteriormente? La vita, quella biologica come quella sociale, è conflitto. La democrazia è gestione, non rimozione, del conflitto. Chi ignora questo dato a me appare subito un po' losco, e infatti, tornando al punto, la "convincente evidenza" sul fatto che l'apertura commerciale (o più in generale l'integrazione economica) porti Lapace sconta una serie di problemi logici non da poco: il fatto che per definizione si confligge con quelli con cui si hanno relazioni, non con quelli con cui non se ne hanno; il fatto che ovviamente il conflitto deprime l'attività economica e le relazioni commerciali, il che però non significa che lo sviluppo delle relazioni commerciali riduca la probabilità di conflitti; e via dicendo, attraverso una serie infinita di problemi di endogenità e causalità inversa su cui peraltro si sono addentrati tanti studiosi: strano come una "convincing evidence" vista dal lato della letteratura spesso sembri un problema aperto! Alla fine, in questa letteratura domina la legge di Murphy: guardate ad esempio com'è andata fra Germania e Russia, due Paesi che erano così legati! La mia conclusione provvisoria, anche alla luce di quanto ci siamo detti qui, è che non è detto che un aumento dei volumi del commercio porti Lapace, mentre è abbastanza inevitabile che uno squilibrio di questi volumi porti a un conflitto.

Sulla relazione fra apertura al commercio e crescita in qualche modo partiamo avvantaggiati, nel senso che neanche il mondo degli yes men accademici riesce a proporne una visione univoca. La risposta in media è "più sì che no", ma molti studi evidenziano una relazione bidirezionale (un esempio è qui), per cui sarebbe la crescita a causare l'apertura commerciale tanto quanto questa causerebbe la crescita, e  altri studi si chiedono addirittura se una simile relazione esista (e rispondono: più no che sì).

A questo punto, forse, sarebbe opportuno, per aiutare il lettore, chiarire di che cosa stiamo parlando. Stiamo parlando di un indicatore secondo me abbastanza inutile che differisce di pochissimo da quella che forse è la variabile più importante per attestare lo stato di salute di un'economia (secondo me e The Economist), cioè il saldo delle partite correnti (qui per semplicità consideriamo il saldo commerciale):

Mentre il saldo commerciale CA è dato dalla differenza fra esportazioni e importazioni, il grado di apertura O è dato dalla loro somma. Normalmente queste variabili vengono normalizzate rapportandole al Pil, come nelle due formule qua sopra.

Ora, voi capite che già qui c'è un problema.

Infatti, da un lato le esportazioni aggiungono domanda (estera) all'economia nazionale, tant'è che entrano nella definizione del Pil con segno positivo, dall'altro le importazioni sono per definizione domanda nazionale che se ne va all'estero, che crea posti di lavoro e reddito all'estero, tant'è che entrano con segno negativo nella definizione del Pil:

Y = C + G + I + X - M.

Questa non è né un'esaltazione dell'autarchia né un manifesto a favore del mercantilismo: è un mero fatto contabile ed economico, da cui non si devono trarre conclusioni idiote. Ad esempio, non avrebbe alcun senso dire che "siccome le importazioni sottraggono reddito, allora per promuovere la crescita bisogna azzerarle", semplicemente perché un Paese come il nostro, che è (o in alcuni casi vuole essere) privo di materie prime, se non importasse dovrebbe chiudere i battenti! Tuttavia, nonostante alcuni generosi ed estremi tentativi condotti su casi disperati, l'idea che siano le importazioni di per sé a promuovere la crescita nessuno l'ha mai presa veramente sul serio, mentre l'idea che debbano essere le esportazioni a promuovere la crescita è iscritta, come abbiamo visto, perfino nei Trattati europei.

Il minimo che si possa dire quindi del grado di apertura O (come openness) è che somma mele e lavatrici, e infatti esiste un'ampia e dettagliata letteratura su possibili misure più adeguate dell'integrazione economica fra Paesi, letteratura promossa dal fatto che la variabile O ha un solo pregio: è facile da calcolare, ma per il resto presenta diverse criticità (vedetevele nell'articolo). Intanto però una cosa va detta, perché è immediatamente evidente all'occhio esperto: fabio questa variabile la calcola nel modo sbagliato, considerando le grandezze espresse in termini reali, mentre è uso calcolarla partendo da dati a valori correnti (in termini nominali). Per la precisione, la situazione è questa:

(tratta da qui): le statistiche ufficiali sul grado di apertura pubblicate dalla Banca Mondiale (e disponibili qui), che poi sono quelle generalmente utilizzate, si basano su grandezze nominali, mentre solo Alcala e Ciccone (2004), sul prestigioso QJE, usano una misura calcolata con variabili reali per argomentare un impatto positivo sulla produttività: un esempio prestigioso ma isolato, di cui fabio non so quanto fosse consapevole.

La questione non è di lana caprina.

Io non credo che fabio abbia agito con malizia, ma il fatto è che se invece della sua originale misura di apertura (calcolata con variabili reali) si usa quella consueta (calcolata con variabili nominali) il suo ragionamento (il disastro del Pil italiano post-2009 è dovuto al rallentamento dell'apertura) va in cocci subito:

basterà osservare che dal 1981 al 1991, quando il Pil cresceva del 2.3% in media all'anno (spezzata grigia), la misura di apertura corretta (spezzata arancione) diminuiva dal 45% al 33%. Difficile quindi argomentare che sia stato il ben più lieve rallentamento dell'apertura dopo la crisi globale a causare o concausare il disastro del Pil italiano dopo il 2009.

Se invece usiamo la misura "fabio", cioè quella calcolata in termini reali, il ragionamento di fabio va ugualmente in cocci, ma dopo un po'. Basta osservare che questa misura non aumenta molto più negli anni '80 (quando il Paese cresceva) di quanto aumenti dopo la GFC: fra l'81 e il '91 passa dal 26% al 32% (sei punti), esattamente come fra il 2007 e il 2017 passa dal 53% al 59% (sei punti). Abbiamo avuto quindi due rallentamenti nella crescita del grado di apertura in presenza di due contesti di crescita molto diversi, il che avvalora l'ipotesi che questa variabile non c'entri molto con il disastro illustrato dal post di San Silvestro e che riporto qui per vostra comodità:

Alla domanda "perché, pur avendo fatto avanzo primario positivo per 30 anni, solo dopo la GFC si sono avuti effetti devastanti sul Pil?" non è difficile rispondere. Certo, avanzi primari importanti sono stati realizzati ben prima della crisi e senza effetti immediatamente apparenti sulla traiettoria del Pil:

Al massimo dell'avanzo primario, attorno al 6% nel 1997 (questa fonte riporta il 6.5%, mentre questa il 5.6%), non corrisponde un minimo del tasso di crescita. Il problema non è il saldo del bilancio pubblico, ma la sua composizione. Quello che ha fatto male ai piddini, che infatti su Twitter non riescono a trovare di meglio che farfugliare idiozie sul fatto che i miei dati sarebbero falsi (sono a prezzi costanti, come deve essere quando si analizzano fenomeni come la crescita dell'economia in termini reali!), è stato farsi sbattere in faccia il loro taglio degli investimenti pubblici:

Questo ha fatto la differenza. L'openness non c'entra niente, e le dimensioni del saldo primario c'entrano, ma poco.

A me sembrava di averlo chiarito, e quindi l'obiezione di fabio rientra nel novero di quelle fatte da chi il post di San Silvestro forse dovrebbe rileggerlo. Però, ripeto, avendo portato dei dati, poteva valere la pena di esaminarne il merito, e così abbiamo fatto.

E ora torniamo a divertirci su Twitter coi piddini smarriti per essere stati messi di fronte alla catastrofe che hanno combinato...