Show must go on (parte terza)

(...per completezza. La seconda è qui...)

Disons-le en passant, être aveugle et être aimé, c’est en effet, sur cette terre où rien n’est complet, une des formes les plus étrangement exquises du bonheur. Avoir continuellement à ses côtés une femme, une fille, une sœur, un être charmant, qui est là parce que vous avez besoin d’elle et parce qu’elle ne peut se passer de vous, se savoir indispensable à qui nous est nécessaire, pouvoir incessamment mesurer son affection à la quantité de présence qu’elle nous donne, et se dire : puisqu’elle me consacre tout son temps, c’est que j’ai tout son cœur ; voir la pensée à défaut de la figure, constater la fidélité d’un être dans l’éclipse du monde ; percevoir le frôlement d’une robe comme un bruit d’ailes, l’entendre aller et venir, sortir, rentrer, parler, chanter, et songer qu’on est le centre de ces pas, de cette parole, de ce chant ; manifester à chaque minute sa propre attraction, se sentir d’autant plus puissant qu’on est plus infirme, devenir dans l’obscurité, et par l’obscurité, l’astre autour duquel gravite cet ange, peu de félicités égalent celle-là. Le suprême bonheur de la vie, c’est la conviction qu’on est aimé ; aimé pour soi-même, disons mieux, aimé malgré soi-même ; cette conviction, l’aveugle l’a. Dans cette détresse, être servi, c’est être caressé. Lui manque-t-il quelque chose ? Non. Ce n’est point perdre la lumière qu’avoir l’amour, Et quel amour ! un amour entièrement fait de vertu. Il n’y a point de cécité où il y a certitude. L’âme à tâtons cherche l’âme, et la trouve. Et cette âme trouvée et prouvée est une femme. Une main vous soutient, c’est la sienne ; une bouche effleure votre front, c’est sa bouche ; vous entendez une respiration tout près de vous, c’est elle. Tout avoir d’elle, depuis son culte jusqu’à sa pitié, n’être jamais quitté, avoir cette douce faiblesse qui vous secourt, s’appuyer sur ce roseau inébranlable, toucher de ses mains la providence et pouvoir la prendre dans ses bras ; Dieu palpable, quel ravissement ! Le cœur, cette céleste fleur obscure, entre dans un épanouissement mystérieux. On ne donnerait pas cette ombre pour toute la clarté. L’âme ange est là, sans cesse là ; si elle s’éloigne, c’est pour revenir ; elle s’efface comme le rêve et reparaît comme la réalité. On sent de la chaleur qui approche, la voilà. On déborde de sérénité, de gaîté et d’extase ; on est un rayonnement dans la nuit. Et mille petits soins. Des riens qui sont énormes dans ce vide. Les plus ineffables accents de la voix féminine employés à vous bercer, et suppléant pour vous à l’univers évanoui. On est caressé avec de l’âme. On ne voit rien, mais on se sent adoré. C’est un paradis de ténèbres.

Ho avuto la fortuna di conoscere la mia bisnonna, la madre della madre di mio padre, Teresa da Lucignano d'Arbia, cieca da entrambi gli occhi (debolezza che si era trasmessa per li rami fino al suo nipote e mio padre ma da cui io vado esente - anche se per prudenza la pressione oculare me la controllo!), ma lucida come uno specchio lucido.

"Nonna, quando cade Pasqua fra tre anni?" "Il 30 marzo." "Quando cade la prima domenica di marzo?" "Il 2". Così, senza esitazione alcuna. Non so che algoritmo applicasse, se sapesse di epatta e fasi lunari: certo è che a differenza del nostro amico intelligente (AI) lei a casaccio non andava. Forse, mentre sgranava il rosario, recitava il calendario: ma allora avrebbe avuto una memoria di ferro! Arrivò a 99 anni, che è un buon obiettivo intermedio da proporsi: numero palindromo, ma soprattutto numero di Kaprekar (qui si imparano sempre cose utili), amata e accudita come Monseigneur Bienvenu dans son paradis de ténèbres.

Anche mio figlio ha conosciuto la sua bisnonna, Rosa, cioè la madre di mio padre, che lui chiamava "la nonna con le ruote", in conseguenza di un piede diabetico, con tutto quel che ne derivò (e anche da questa debolezza le insondabili leggi della genetica e dell'evoluzione mi hanno schermato, per non parlare del mutamento di costumi, che ci tiene alla larga dai glucidi). Certamente come nonna (per me) fu più agevole che come suocera (per mia madre): era il mio rifugio, come vi feci capire tempo addietro, la mia radice in Toscana, poi estirpata dal decorrere del tempo.

Già avrete capito dove voglio andare a parare.

Io non so quando vedrò i miei nipoti e se avrò sufficiente forza per godermeli (nel dubbio, proseguo con la sana prassi di ascoltare quasi ogni mattina correndo la rassegna stampa di Daniele: ove mai smettesse di tenerla, ne conseguirebbe un mio tracollo fisico, quindi abbonatevi al Tempo se tenete al vostro guru!), ma da un paio di giorni una cosa la so: non conosceranno il loro bisnonno. È andata così, in modo un po' imprevisto, ma con dignità e senza sofferenza. In questi casi, diciamo in caso di uscita, a capire che cosa è successo ci vuole un po', esattamente come nel caso opposto, in caso di entrata. In entrambi i casi si viene immediatamente distratti da una serie di contingenze pratiche mentre si transita su una nuova orbita, su un diverso livello di energia. Il messaggio è chiaro: cade l'ultimo diaframma fra me e la Verità (con la "l" minuscola, ovviamente). Ora sono io il decano.

L'ho detto solo al mio capo e al mio capogruppo (perché sono due amici e perché era meglio che lo sapessero), ma se da un lato a voi non voglio nasconderlo, perché in questi quindici anni abbiamo condiviso tutto, dall'altro ho tenuto la cosa riservata (quindi non l'ho detto agli uffici di assemblea, ecc.), per evitare che anche questo momento diventasse come le feste comandate un festival del servo encomio via WhatsApp. So chi mi vuole bene, e so anche perché (quindi so anche chi smetterà di volermi bene quando non conterò più un cazzo), so anche che voi non leggete questo blog (e come potreste, dato che non esiste?) ed è quindi inutile che vi esorti a tenere per voi questa condivisione che non c'è mai stata, onde evitare che chi non è di famiglia come voi (ma anche chi lo è o crede di esserlo come voi) mi intasi il cellulare, perché non serve a nulla.

Condivido solo un ricordo, che mi è tornato nitido in mente qualche sera fa, mentre cenavo con pregiati esponenti della classe dirigente di questo Paese che non riesce a volersi bene per quello che è (e che invece proprio per come è tanto affetto e cura meriterebbe). Nel discorso era caduto per vari motivi sui cui non mi dilungo il tema dell'identità nazionale (sembra strano, ma ci sono manager cui interessa...), e uno dei commensali ci raccontava la vita di suo padre, in qualche modo parallela a quella del mio: entrambi alti dirigenti in aziende pubbliche che gestivano e gestiscono servizi di rete (mio padre oggi verosimilmente sarebbe l'AD di FS Logistix), una vita in azienda, un orgoglio profondo di servirla, e per il suo tramite di servire quella Repubblica che loro avevano visto nascere. Il mio amico ricordava di quando l'azienda in cui lavorava suo padre aveva attraversato un momento di stress particolarmente acuto, e suo padre, che era già pensionato, il giorno dopo, in pendenza di emergenza, era uscito di casa ed era andato al lavoro per dare una mano. Ma la cosa strana non era questa: era che a quell'epoca, oltre vent'anni fa, il lavoro di decostruzione ancora non aveva frantumato la nostra identità, e quindi i suoi colleghi lo avevano lasciato entrare e si erano fatti aiutare, perché a quel tempo aver trascorso una vita nella stessa azienda, attraversando con varie responsabilità i vari livelli gerarchici e funzionali, veniva considerato ancora un valore aggiunto, una garanzia di competenza, non una macchia, una prova di scarso dinamismo, di renitenza alle sfide della globalizzazione, come lo considererebbe oggi un head hunter. Riflettevamo, grazie a questo ed altri episodi, su quanto fosse stato fatto in quella e in altre aziende per impedire che un certo patrimonio di cultura aziendale venisse riconosciuto e trasmesso come un valore, e su come si fosse preferito sacrificarlo a competenze asseritamente fungibili, un po' come sapere il greco, l'algebra o la geografia sono stati sacrificati sull'altare della pedagogia in un altro mondo, quello della scuola (dove la trasmissione del sapere costituisce l'oggetto sociale).

Queste considerazioni mi riportavano col pensiero a tante cene in famiglia, nel traverso fra gli Ottanta e i Novanta, in cui mio padre lamentava la calata dei consulenti, di questi estranei, ignari della materia, che si prendevano un pacco di soldi per venire a insegnare a lui e ai suoi colleghi, che sapevano benissimo farlo, il loro mestiere. Vedevo all'epoca l'entusiasmo di mia madre ogni volta che riattaccava questa geremiade (spero di non parlare troppo a SAR del mio lavoro: senz'altro, di occasioni per farlo non ne ho tante...), vedo ora qual era la posta in gioco: in nome della modernità, e del trasformare lo Stato in un Mercato che però paga come lo Stato (cioè poco), si stavano ponendo le basi per guadagnare "efficienza" trasformando una grande azienda in una scatola cinese di quasi 200 società (con altrettanti consigli di amministrazione, collegi sindacali, e organismi di vigilanza). Insomma: i "consulenti" stavano all'economia pubblica come i pedagogisti stanno all'istruzione pubblica. Stessa funzione, stesso risultato: mettere (fintamente) a mercato in nome di (finti) guadagni di efficienza, smantellando la nostra identità e la nostra cultura, saldamente fondata (un tempo) sul saggio principio rem tene, verba (et opera) sequentur.

Di questa, e di altre cose, avrei forse voluto parlare con lui ora che nel mio ruolo devo gestirne o subirne le conseguenze, ma ci sarà senz'altro tempo di farlo con calma. Aveva iniziato la sua vita dove vorrei terminare la mia, in campagna, e l'ha terminata come spero di terminare la mia, dimenticandosi, nel sonno, di respirare. 

Non preoccupatevi di me, e, soprattutto, tenetelo per voi...

(...intanto, al convegno del Dipartimento economia che si svolgerà il 27 maggio a Roma parleremo anche di capitalismo di Stato, perché è così che funziona dove le cose funzionano...)

“Il risparmio fluisciue…”

(…e no, non è un errore di battitura. Così come non lo era il Fogno, che era un errore politico. Il risparmio che fluisciue, invece, è un errore di macroeconomia…)

Ve la devo fare breve, perché mi sono dimenticato a casa l’alimentatore del PC. Quindi, per una volta, niente grafici e niente figure, ma solo un ragionamento, assistito (per chi gradisce) da un po’ di sana algebra.

Ve lo ricordate tutti, vero, che S - I = X - M?

Cosa vogliono dire queste lettere arcane? Che l’eccesso dei Savings (risparmi) nazionali rispetto agli Investimenti nazionali è necessariamente uguale all’eccesso delle esportazioni sulle importazioni, cioè al saldo della bilancia dei pagamenti. Prima di addentrarmi in una spiegazione a beneficio di chi ne necessita e di chi crede di non necessitarne, vi anticipo a che cosa ci serve questa identità: molto semplicemente, a capire come e perché la narrazione dominante in Europa, quella sulla necessità di integrare il mercato dei capitali per evitare che i risparmi fluiscano verso gli Usa, è (tanto per cambiare) truffaldina. Ne consegue che se l’integrazione (unione) del mercato dei capitali non serve a arrestare il deflusso, serve a qualcos’altro, e potete facilmente immaginare a cosa: una cosa che riguarda le vostre tasche.

Per capire perché ripercorriamo i passaggi che ci portano a questa identità.

Ci si arriva dalla definizione di Pil dal lato della spesa, che abbiamo visto innumerevoli volte (una delle ultime qui):

Y = C + G + I + X - M

La produzione nazionale Y consta di consumi privati (C), di consumi collettivi (G), di investimenti fissi lordi (I), di esportazioni (X), cui sottraiamo le importazioni (M), perché, per definizione, non fanno parte della produzione (e quindi del reddito) nazionale. Forse lo si capisce meglio se lo si scrive come conto delle risorse e degli impieghi:

Y + M = C + G + I + X

Una collettività nazionale ha a disposizione quello che produce e quello che importa: queste sono le risorse. Questo ammontare di risorse viene impiegato in consumi, investimenti (formazione di capitale fisso) e esportazioni: questi sono gli impieghi. Ovviamente, in un’economia di mercato si produce per guadagnare, quindi Y, che è il prodotto nazionale, è anche il reddito nazionale, e siccome le casse da morto non hanno saccocce, il reddito si converte in spesa: C è la spesa in beni di consumo, I quella in beni di investimento, X quella dei residenti esteri, ecc. Così come non si può utilizzare un bene (o usufruire di un servizio) che non è stato prodotto, non  si può spendere un reddito che non è stato guadagnato (il settore finanziario consente di ridistribuire le spese nel tempo, ma siccome i prestiti vanno restituiti, alla fine si bussa sempre alla porta di Y, e se non risponde… è penale!).

Cose che dovreste sapere ma che è utile ripassare…

Ora, se al reddito dei residenti Y sottraiamo le spese dei residenti otteniamo il risparmio dei residenti (il risparmio nazionale): Y - C - G = S, per cui se riordiniamo la definizione di Pil:

Y - C - G - I = X - M

e ci sostituiamo quella di risparmio otteniamo la relazione da cui siamo partiti:

S - I = X - M

che ci chiarisce come, per definizione, l’eccesso del risparmio nazionale sugli investimenti nazionali, cioè il risparmio che fluisciue verso l’estero (perché non va a finanziare investimenti produttivi in patria) sia uguale all’eccesso delle esportazioni sulle importazioni, cioè all’eccesso dei ricavi fatti vendendo prodotti all’estero sulla spesa per l’acquisto di beni esteri. In altre parole, a livello macroeconomico una esportazione netta di beni corrisponderà sempre a una esportazione netta di capitali.

Con l’algebra si vede subito che è così e non può non essere così, ma è utile arrivarci anche col ragionamento, e visto che qui siamo bipartisan, possiamo arrivarci da destra, o da sinistra.

Cominciamo da destra: è sufficientemente chiaro che se in un Paese è sempre X < M, ovvero X - M < 0, cioè se il Paese è in deficit strutturale di bilancia dei pagamenti, al Paese, una volta esaurite le riserve, mancherà la valuta estera necessaria per pagare le importazioni in eccesso, perché non esporterà abbastanza da procurarsela, e quindi dovrà farsela prestare, dovrà indebitarsi con l’estero, dovrà importare capitali (e in caso di arresto di questi finanziamenti - sudden stop, current account reversal - dovrà riportare la bilancia dei pagamenti in attivo con l’austerità). In ogni caso, la sua posizione netta sull’estero peggiorerà, o per la diminuzione di attività estere, o per l’accensione di debiti esteri. Non ci vuole cioè molto a capire che se un paese è un importatore netto di merci, deve necessariamente essere un importatore netto di capitali, semplicemente perché questi capitali gli servono a finanziare l’eccesso delle importazioni sulle esportazioni. Messa in un altro modo, se non riuscisse a essere un importatore netto di capitali, cioè se nessuno gli prestasse dollari, quel paese non riuscirebbe meno a essere un importatore netto di merci, perché non avrebbe dollari per saldare i propri fornitori. Dietro a una verità contabile c’è sempre una verità economica.

Ma se si capisce questo, allora è anche chiaro che quando sono le esportazioni di merci a essere in eccesso, cioè quando X - M > 0, allora il Paese che è esportatore netto di merci è anche esportatore netto di capitali, cioè presta soldi al resto del mondo (esattamente come l’importatore netto se li fa prestare). Del resto, stiamo guardando il rovescio della stessa identica medaglia: così come se non riuscisse a essere importatore netto di capitali (cioè se non si facesse prestare soldi dall’estero) un Paese non potrebbe essere importatore netto strutturale di merci, perché non potrebbe saldare il conto dei suoi fornitori internazionali, allo stesso modo e per le stesse ragioni se un Paese non fosse esportatore di capitali (cioè se non prestasse soldi all’estero) non potrebbe essere esportatore netto strutturale di merci, perché i suoi clienti non avrebbero di che pagarlo, laddove non potessero contare sui suoi prestiti. Quindi X - M > 0, un saldo della bilancia dei pagamenti attivo, ha al tempo stesso una lettura reale (escono più merci di quante ne entrino) e una lettura finanziaria (il capitale fluisciue all’estero).

Leggiamola ora da sinistra la nostra identità, e facciamolo con riferimento al caso nostro, nel senso di europeo, che è, come sapete, il caso di un esportatore netto strutturale. L’espressione S - I = X - M ci ragguaglia sul fatto che quando un Paese è esportatore netto, il risparmio che fluisciue verso l’estero è esattamente quello che non ha trovato impieghi produttivi (I) in patria. Del resto, con lo stesso euro o finanzi un investimento in patria, o finanzi un importatore estero: lo stesso soldino in due tasche non può finire.

Messa così, e detta molto spiccia, se il risparmio fluisciue all’estero ci possono essere due spiegazioni, nessuna delle quali ha a che vedere con la segmentazione del mercato dei capitali (perché l’identità che stiamo descrivendo, e che governa, agganciandoli ai fondamentali macroeconomici, i flussi e deflussi di risparmio, vige anche in un sistema economico perfettamente integrato): o il Paese investe poco, o il Paese esporta troppo. It turns out che queste due spiegazioni sono, ancora una volta, due facce della stessa medaglia: la repressione degli investimenti, tramite una politica di tassi di interesse relativamente elevati ma soprattutto tramite una politica di investimenti pubblici netti asfittici, è il presupposto dell’incremento della disoccupazione necessario per indurre “moderazione” salariale e abbattere i costi al fine di “aggredire” i mercati esteri. Insomma: per fare troppe esportazioni bisogna fare troppo pochi investimenti. Detto meglio: quello che riduce le opportunità di impiego produttivo del risparmio in Europa non è la segmentazione del mercato finanziario, ma l’approccio mercantilistico dei nostri cari amici tedeschi, intrinsecamente connaturato a una politica di repressione degli investimenti produttivi.

Quel simpatico furbastro di Draghi (🍇 per gli amici) questo ovviamente lo sa: ha studiato economia quando e dove queste cose si studiavano! Ma allora perché continua a pontificare proponendoci due cose che non servono (e quindi servono a qualcos’altro): politiche per aumentare la competitività in un’area che ha già un surplus strutturale massivo nei riguardi del resto del mondo, e politiche per rimuovere ostacoli interni che in nulla influiscono sulla nostra posizione finanziaria netta sull’estero (che invece dipende dal surplus strutturale massivo di cui sopra)? Perché sì, lo avete capito: il discorso di quell’amabile imbonitore dall’insopportabile birignao (“il risparmio fluisciue”) è, algebra e contabilità alla mano, intrinsecamente contraddittorio! “Più competitività” significa in buona sostanza più deflusso di capitali (perché significa aumentare il divario fra X e M), senza che “più unione” (del mercato dei capitali) possa farci alcunché, perché non c’è architettura istituzionale e regolatoria per quanto sofisticata che possa sovvertire le leggi della contabilità!

E qui si arriva al punto! 

Posto che il “fluire” (cioè il defluire: ma come gli uomini “migrano”, così i capitali fluiscono) dei risparmi sia un male, la causa è evidentemente quella che abbiamo visto qui, cioè la repressione degli investimenti pubblici in Europa. Vediamola in un altro modo: se negli Usa ci sono opportunità di investimento profittevoli sarà forse anche perché il mercato Usa è “unico”, ma certamente è soprattutto perché da un lato il dollaro resta, coi suoi alti e bassi, lo strumento cardine di liquidità internazionale, e dall’altro perché le aziende Usa più rilevanti nascono su una rete massicciamente sostenuta, in fase di avvio, da investimenti pubblici (nel settore della difesa). D’altra parte, la repressione degli investimenti è fondamentale per la “competitività” così come viene intesa qui da noi: consente infatti di tenere sotto controllo le pretese dei lavoratori allontanando il sistema dal “baratro” della piena occupazione. L’austerità è una politica redistributiva dal basso verso l’alto e questo alla classe di cui Draghi è esponente e paladino piace, per motivi sufficientemente chiari. Non è quindi pensabile che il nostro amico proponga per il problema del risparmio che fluisciue la soluzione che il buon senso e la contabilità proporrebbero: promuovere, anziché reprimere, gli investimenti (a partire da quelli pubblici, se possibile smantellando le “regole” europee o almeno accogliendo in esse il principio della golden rule, cioè lo scorporo degli investimenti pubblici dai vari indicatori che governano le regole di bilancio).

D’altra parte, però, il riferimento alla frammentazione del mercato dei capitali (e quindi gli acronimi salvifici CMU e SIU: googlare per credere…) non è un mero diversivo. La retorica del risparmio che fluisciue si interseca qui con quella apparentemente incompatibile del risparmio ozioso (nei conti correnti), cioè con l’idea che rendendo più spessi i mercati azionari europei (ovvero: mettendoci più soldi dei risparmiatori) si stimolerebbero gli investimenti privati virtuosi, incentivando produttività, competitività, e quindi… deflusso di capitali (ma quest’ultima verità contabile viene sempre omessa, per restare alla parte convincente, eufonica, della canzoncina…)! Il grido di battaglia, in questo caso, è “ci vuole più equity!”, cioè ci vuole più capitale di rischio: i pensionati devono comprare più azioni e le aziende devono andare meno in banca, devono crescere e quotarsi (e anche questa soluzione salvifica suona come truffaldina, visto che il trend globale è per il delisting, cioè per l’uscita dai mercati azionari, a vantaggio di quelli “privati”).

A pensarci bene, non è poi così ovvio che l’uomo dei fondi (LVI), cioè dei mercati privati, sponsorizzi la transizione verso un sistema mercatocentrico, quello che in teoria appartiene alla tradizione del suo Paese di riferimento (gli Usa). D’altra parte, è pur vero che qui da noi, invece, abbiamo fatto l’impossibile per distruggere il sistema bancocentrico con la banking union, e questo in qualche modo legittima l’idea che il vuoto creato vada riempito in qualche modo, per evitare che le imprese restino drammaticamente tagliate fuori dal circuito del risparmio. Ma siamo sicuri che la risposta sia la creazione del mercatone finanziarione unico europeone? Detta in altro modo: siamo sicuri che a un Paese risparmiatore come il nostro convenga mettere la cassa in comune proprio nel momento in cui la realtà sta chiedendo il conto agli altri grandi dell’Eurozona (Germania e Francia) e la dimensione politica del progetto è soggetta a evidenti tensioni disgregtrici? Detta ancora in un altro modo: se per una PMI abruzzese la debancarizzazione dell’Abruzzo a vantaggio del campione nazionale (Intesa San Paolo) oggettivamente non è stata un gran guadagno in termini di facilità di accesso al credito (o almeno così viene percepita dagli imprenditori con cui mi confronto), perché mai il borsone unicone europeone dovrebbe esserlo? In che cosa, esattamente, questa “unione”, questa “integrazione”, aiuterebbe il nostro tessuto produttivo? Questo, almeno a me, non è immediatamente chiaro. Quello che invece mi è più visibile è la spinta a convogliare i risparmi degli italiani, in particolare quelli previdenziali, verso investimenti a più alto rendimento (cioè a più alto rischio) come quelli disponibili appunto sui mercati azionari. Una spinta che astrattamente ha senso, in una logica di “ciclo di vita“, ma che concretamente espone al rischio (cui i gestori, sottoposti a vari livelli di controllo, stanno resistendo) che i risparmi degli italiani fluiscano verso le azioni delle grandi aziende del Nord, impegnate non a ricostruire il nostro Paese, compito per il quale è indispensabile sostenere un livello adeguato di investimenti pubblici netti, ma a produrre strumenti con cui distruggerne altri. Insomma, è difficile resistere alla tentazione di vedere nella retorica della “unione del mercato dei capitali“ non il tentativo di arginare il deflusso di risparmi dall’Europa verso gli Stati Uniti, che andrebbe affrontato sul piano dei fondamentali macroeconomici promuovendo gli investimenti produttivi, ma quello di facilitare la riconversione bellica dell’industria tedesca con i risparmi degli italiani.

Ecco: ora vi ho svelato il contenuto dei tweet che l’esimio dott. Trombetta vi ammannirà nel 2028, e la trama del prossimo saggio “rivoluzionario“ ad opera del gatekeeper grillino di turno. Ma a parte questo spoiler, per il quale, ne sono certo, mi scuserete, vi ho anche indicato dove si è spostato il fronte della nostra guerra e quale battaglia è in corso. Una cosa, però, posso dirvela subito, e non è rassicurante: che S - I = X - M resta un segreto per tutti gli attori politici di questo processo. Un segreto gelosamente custodito nelle prime pagine di qualsiasi manuale di macroeconomia, e tramandato clandestinamente da questo Blog che non esiste a voi, lettori inesistenti. Questo, in altre parole, significa che non esiste nella classe politica quel minimo di anticorpi culturali per resistere alla seduzione di una narrazione tanto plausibile quanto falsa. Naturalmente io dovrei costruire una narrazione eroica, titanica, che vi restituisca il bene prezioso della speranza. Ma non posso farlo, perché ancora non avete risposto alla domanda che vi ho rivolto in una diretta di qualche settimana fa: quanto volete essere presi in giro? Io qui ho sempre aderito a una linea ben precisa: dire la verità fottendomene del consenso. E la verità è che le cose che ci siamo dette qui, e che dovrebbero essere patrimonio comune non dico dell’uomo politico, ma dell’uomo colto medio, in realtà non sono pienamente comprese neanche dagli economisti, che tendono a saltare a piè pari le prime pagine dei manuali di macro perché queste contengono concetti troppo semplici, e in quanto tali inadatti a lusingare le loro pretese di superiorità intellettuale. Eppure, la contabilità viene prima dell’economia (almeno, se si vuole evitare il penale…).

E ora sapete che cosa pensare del prossimo pensoso editoriale sul risparmio che fluisciue…

Meno Europa: perché e come?

Pubblicato da Marco Pezzini su Goofynomics il giorno 12 ago 2024, 19:43

Marco Pezzini ha lasciato un nuovo commento sul tuo post "A mente fresca":

Scrivo qui un commento a corredo, dato che in altri post non li ho visti nemmeno inseriti.

Gentile dottor Bagnai, mi dispiace molto che siamo arrivati a questo punto. Fin dal primo post di quel lontano novembre del 2011 l'ho seguita. L'ho "divulgata" ad amici, conoscenti, mi sono abbeverato ai suoi insegnamenti con ardore scolastico più forse di alcuni suoi studenti. Quando scrisse il primo libro, e la piccola (allora) comunità di seguaci la spinse per entrare in politica ne ero felicemente entusiasta.

Così come del fatto che avesse trovato casa nel centrodestra seppur lei fosse dichiaratamente di sinistra. Merito a chi allora l'ha "scovata" e convinta ad entrare in un progetto politico che sembrava destinato a scardinare le regole di una imposizione dall'esterno - quanti post ho letto sul vincolo "maledetto"- determinata anche da un successo popolare oltre ogni rosea aspettativa.

Il fatto è, mi consenta, che nonostante lei sapesse, lei avesse capito prima di altri, meglio di altri, cosa sarebbe accaduto, nessuna e dico nessuna delle politiche possibili da mettere in campo è stata proposta.

Ricordo i bei tempi in cui scriveva che "l'euro non è più un problema , semplicemente perchè è morto" mentre invece...

Le forze in campo sono soverchianti, le dinamiche finanziarie in atto, soprattutto in queste settimane (citofonare Giappone), tali che nessun politico nostrano possa o potrà cambiare lo status quo. Nemmeno la Lega, che ha un segretario che tutto ha meno che la legittimazione popolare precedente, certamente data da scelte atte più a mantenere poltrone e situazioni, che da una visione propopolo.

Ricordo le parole del ministro delle finanze e suo compagno di partito in una conferenza stampa della fine dell'anno scorso, quando disse che "il mio problema è vendere ogni mattina i nostri titoli di stato"... bei tempi

La situazione dei conti pubblici, come detto è drammatica, il debito è a quota 2.9 trilioni di euro, il deficit al 7.4 da portare al 5.6 per fine anno. Il vostro governo sta vendendo tranche di pezzetti di "gioielleria nostrana" con procedure di urgenza tutto pur di salvare la capra. Forse i cavoli no.

E intanto, la commissione nuova di questa Europa è ancora in sella, come se niente fosse. Il sostegno che questo Paese sta dando a Paesi (che loro si andrebbero inseriti nelle liste canaglia) facendo pagare ai suoi cittadini un prezzo troppo caro sia economico che morale.

Non so se lei sia cambiato in questi anni, o meglio, non so se ancora una volta lei abbia svoltato la bandiera delle sue convinzioni, ma forse ora è il momento di dire basta.

O semplicemente dire la verità ai cittadini, a rete unificate: che la pacchia è finita, per noi. Non ci sono più forzieri nascosti a cui attingere o bauletti segreti da aprire.

Fino a quando ciò non accadrà, lei come molti altri saprà quello che succederà prima, lo saprà meglio, ma l'unica consolazione sarà e rimarrà "io lo sapevo".

Le auguro una buona serata e buon lavoro

Pubblicato da Marco Pezzini su Goofynomics il giorno 8 lug 2025, 18:19

Marco Pezzini ha lasciato un nuovo commento sul tuo post "Carità e narcisismo":

Buongiorno Professore. Parto dal suo lavoro di divulgazione, che a molti di noi ha praticamente introdotto al mondo accademico, seppur dalla porta di servizio, ha spinto ad approfondire, cercare e soprattutto di studiare. Leggo il suo blog dal terzo post pubblicato. Smettendo di parlare di me, vengo al punto: la domanda che lei ironicamente pone nel il post, pressupporrebbe a mio avviso che le sue carriere, sia quella di docente che successivamente quella di politico siano sovrapponibili. Se lo sono nella sostanza, e a volte non sembra, faccio fatica a comprendere proprio un post come questo. Tante nell'arco di questi anni sono le persone che ha mandato a spendere, che non hanno creduto, non hanno capito o peggio, voluto capire. Forse non essendo dentro il mondo universitario è un particolare che non mi "arriva", il lasciare al proprio destino lo studente recalcitrante che o non si applica o non capisce. La vita è dura come tante volte ha detto. Ma, dall'altra parte, il compito di un politico, in quanto eletto, non è quello di spiegare concretamente, con parole comprensibili al popolo, concetti o misure che per loro natura sono a volte (molto spesso) incomprensibili? Ho la certezza che il numero di preferenze personali che le sono state riconosciute alle varie tornate elettorali vengono da questo contenitore. Gente come me, che fin da subito, seppur come detto non ne avevo gli strumenti, ha compreso le capacità, l'intuizione e soprattutto la buonafede di quello che veniva detto. A questo punto, a mio parere, servirebbe fare un reset, mettere dei punti e forse crearne di nuovi. L'uscita dall'euro è ormai una battaglia persa, forse inutile? Però, sapere che sta arrivando una bufera, cercare di avvisare gli altri, poi quando arriva l'unica cosa che rimane da dire è "io ve lo avevo detto"? Il cambiamento, quello vero, ha bisogno di sostegno, sia in termini intellettuali ma più spesso di voti. Dura la legge di coloro che sanno. Diverse le battaglie di coloro che conducono le masse. E' la ragione del successo in tempi ormai lontani del grillismo. Ed il loro successo era dovuto in gran parte al successo personale del loro leader. Leader decaduto (da riascoltare nel caso, Paolo Mieli come ne parla dell'episodio del 2019 l'altra mattina a radio24 con Spethia) partito finito. Se il progetto Lega deve andare avanti, senza smembramenti o diaspore, non è il caso di ripensare a tutto il pacchetto? Se l'euro è stato il problema inziale, la gestione del covid la prova generale, quale sarà lo spettacolo che ci attende? Perchè anche se io so, avendo letto quì tutto il possibile e avendo capito quanto mi è possibile, da qualche parte dobbiamo pur andare. La mia partecipazione resta immutata, la mia volontà pure. Se ci sarà da salire sulle barricate ci sono. Altri lo faranno? Ho come la sensazione che molti sono figli della maledizione del "Sì, Ma, Però"... Con immutata stima Grazie

Pubblicato da Marco Pezzini su Goofynomics il giorno 20 lug 2025, 12:09

Marco Pezzini ha lasciato un nuovo commento sul tuo post "Una riflessione":

Buongiorno professore

le domande quasi retoriche che pone nel post, sinceramente a me ne suscitano altre. Che riguardano un tema da Lei trattato in uno ormai storico intervento in cui si parlava di denaro e potere. In questi giorni l'ho riascoltato con molta attenzione, e i concetti che esprime in quel convegno mi sembrano più attuali che mai. Mi riferisco al tradimento, anzi ai tradimenti, e quello che mi arriva in questi giorni è "e il tradimento attuale?" "I tradimenti attuali?"

Perché vede, gentilissimo, ne vedo parecchi in giro. E seppur che in questo luogo dedicato alla divulgazione ed alla comprensione (che non è compassione e soprattutto che la seconda non è detto che sia consecutiva alla prima) dato che Lei è uomo delle istituzioni ma più di ogni altra cosa persona che può tirare le fila, lo percepisce pure Lei?

Quando colui che guidava il governo precedente ha mentito, sapendo di mentire, ed ha reiterato anche successivamente, mi sarei aspettato alcuni sussulti, diciamo...più incisivi. E invece, niente. Come ebbi modo di scriverle, non sono addentro al mondo accademico e men che meno a quello che succede nel "palazzo o nei palazzi che contano", ma una bugia palese se detta da colui o coloro che ci guidano a me sa tanto di tradimento. E a volte l'ignavia di tacere o fare finta di niente, è peggiore dell'ignoranza. Ci sono persone che "ignorano" eppure sono dotate di un coraggio da leoni. Ha presente le citazioni che ricorda in quell'intervento? Soprattutto quelle di Hengels. Ecco, penso a quei poveri cagnolini che ubbidiscono sempre. Ma siamo sicuri che siano sempre e solo i cagnolini più in basso nella catena alimentare a dire sempre si? Le auguro delle buone camminate, e soprattutto una buona domenica. Grazie mille e...le barricate ci aspettano.

L'accampamento d'inverno

L’officier aux grosses moustaches, nommé Zdrginsky, leur en fit un récit emphatique. À l’entendre, la digue de Saltanovka ne rappelait rien moins que le défilé des Thermopyles, et la conduite du général Raïevsky, s’avançant avec ses deux fils sur la digue, sous un feu terrible, pour commander l’attaque, était comparable à celle des héros de l’antiquité. Rostow l’écouta sans lui prêter grande attention ; il fumait sa pipe, faisait des contorsions chaque fois que l’eau lui glissait le long de la nuque, et regardait Iline du coin de l’œil ; entre lui et cet officier de seize ans, il y avait aujourd’hui les mêmes rapports que ceux qui avaient existé sept ans auparavant entre lui et Denissow. Iline avait pour Rostow une adoration toute féminine : c’était son Dieu et son modèle ! Zdrginsky ne parvint pas à communiquer son enthousiasme à Nicolas, qui garda un morne silence, et l’on pouvait deviner à l’expression de son visage que ce récit lui était souverainement désagréable. Ne savait-il pas, par sa propre expérience, après Austerlitz et la guerre de 1807, qu’on mentait toujours en citant des faits militaires, et que lui-même mentait aussi en racontant ses prouesses ? Ne savait-il pas également qu’à la guerre rien ne se passe comme on se le figure, et comme on le raconte après coup ? Le récit ne lui plaisait donc en aucune façon, le narrateur encore moins ; car en parlant il avait la fâcheuse habitude de se pencher sur la figure de son voisin, jusqu’à la toucher presque de ses lèvres, et d’occuper en outre beaucoup trop de place dans l’étroite hutte ! « D’abord, se disait Rostow, les yeux fixés sur lui, la confusion et la presse devaient être telles sur cette digue, que si vraiment Raïevsky s’y est élancé avec ses deux fils, il n’a pu produire d’effet que sur les dix ou douze hommes tout au plus qui le serraient de près… Quant aux autres, ils n’auront certainement pas remarqué avec qui il était, et s’ils s’en sont aperçus, ils s’en seront d’autant moins émus, qu’ils avaient dans ce moment à songer à leur propre peau, et que, par suite, le sacrifice de sa tendresse paternelle leur importait fort peu… et d’ailleurs, le sort de la patrie ne dépendait pas de cette digue… ! La prendre ou la laisser à l’ennemi revenait au même, et, quoi qu’en puisse dire Zdrginsky, ce n’étaient pas les Thermopyles ! Pourquoi alors ce sacrifice ? Pourquoi mettre en avant ses propres enfants ? Je n’aurais certainement pas exposé ainsi Pétia, ni même Iline, qui est un étranger pour moi, mais un brave garçon… J’aurais au contraire tâché de les placer loin du danger. » Il se garda bien cependant de faire part à ses deux camarades de ses réflexions : l’expérience lui avait appris que c’était inutile, car, comme toute cette histoire devait contribuer à glorifier nos armées, il fallait feindre d’y ajouter une foi entière, et c’est ce qu’il fit sans hésiter.

Meno Europa!

Due giorni fa ero ad Alghero, nella sede provvisoria del consiglio comunale:

per parlare di un tema a me caro:

in compagnia di un ospite del #goofy8, Omar Chessa, e di una sessantina di persone che avevano avuto la bontà di interessarsi di quanto avevamo da dir loro.

Nella cortese introduzione gli organizzatori avevano evidenziato come il messaggio che questo blog da sempre porta avanti fosse stato all'inizio un messaggio minoritario ed eterodosso. Ho allora esordito dicendo che il mio messaggio in effetti non era minoritario, ma solitario (perché non è che avessi molti compagni di strada, almeno per i primi due anni, fino all'arrivo di Claudio), e non era eterodosso, ma eversivo (perché da un lato era fondato sul pensiero economico più ortodosso, come sapete, e dall'altro, però, contestava in radice il fondamento delle istituzioni in cui siamo immersi). Nel ringraziare l'associazione "Identità e costituzione" mettevo in evidenza la relazione cogente fra questi due termini: non può esserci una Costituzione, una Grundnorm, senza che ci sia un popolo, cioè un'identità (collettiva) che decida di darsi una legge fondamentale, e in fondo il vulnus fondamentale dell'Unione Europea come progetto politico era ed è tutto qui: l'assenza di un demos (e quindi di un logos) europeo che preclude in re ipsa la possibilità di una democrazia europea, che non si sa in nome di chi e con la lingua di chi dovrebbe essere agita. Questo, dicevo, chiuderebbe il discorso, eppure continuiamo a sentirci dire che l'Unione Europea è un modello, e lo è in particolare l'assetto statuale e amministrativo cui asintoticamente (o forse onanisticamente) tende, vale a dire i SUE (Stati Uniti d'Europa), anche se chi ci parla di "modello europeo", come del resto facevamo noi nel sottotitolo dell'evento, ben si guarda dal dirci chi lo stia seguendo. Non gli Stati del Centro America, che darebbero vita al cacofonico (ma involontariamente espressivo) SUCA (Stati Uniti del Centro America), ma nemmeno quelli dell'America Latina, o dell'Estremo Oriente, o dell'Oceania. Pressoché ovunque nel mondo gli Stati si accordano per convivere in termini pacifici, possibilmente sfruttando in modo intelligente i rispettivi vantaggi comparati, e lo fanno nelle forme che la teoria dell'integrazione economica ci insegna: zone di scambio preferenziale, zone di libero scambio, unioni doganali, mercati unici, unioni economiche, unioni monetarie, unioni economiche e monetarie. Messi insieme, di questi esperimenti più o meno riusciti in giro per il mondo ce ne sono svariate decine, ma già quando si arriva ai mercati unici, che sono zone di libero scambio assistite dalla libera circolazione dei fattori di produzione (capitale e lavoro), gli esempi significativi scendono a due (Unione Europea e Mercosur), di unioni economiche e monetarie di un qualche rilievo ne conosciamo una sola, ma soprattutto nessuno di questi esperimenti di integrazione ha mai pensato che fosse cosa utile e giusta dotarsi di una caricatura di parlamento e di governo nazionali: al massimo, hanno istituito un organismo arbitrale di composizione delle controversie commerciali!

Quindi il modello non è tale, perché nessuno lo segue, e nessuno lo segue perché è un fallimento politico, ed è un fallimento politico perché è un fallimento logico, una interminabile sequenza di aporie e paradossi.

L'idea che "grande è bello" veniva sostenuta, intorno agli anni '10 di questo secolo, con l'argomento che "oggi c'è la Cina!". Era la teoria del pennello grande, che esposi per la prima volta qui:

le cui fallacie sono fin troppo evidenti. Del resto, siccome il legno storto non si raddrizza, non è paradossale che una Unione che doveva nascere per combattere la Cina oggi vaneggi di allearsi con la Cina per combattere gli Stati Uniti! Di male in peggio, ma questo non sorprende, perché la logica antagonistica insita nel progetto europeo è distante anni luce dal ragionamento economico sulle dimensioni ottimali di uno Stato. Quest'ultimo ragionamento, come abbiamo ricordato più volte, era stato impostato da Alesina in termini di scelta fra capacità decisionale e capacità di ammortizzare gli shock esterni: un grande conglomerato di Stati perde in capacità decisionale (oggi lo ammette perfino Cottarelli, quando confessa che l'UE non è un negoziatore efficace perché deve difendere gli interessi di Stati troppo disparati), ma acquista in capacità di ammortizzazione delle recessioni mondiali, perché in teoria può contare su un ampio mercato interno.

E qui sta il primo paradosso: andando con l'unione monetaria verso "più Europa" abbiamo distrutto il mercato interno, perché abbiamo costretto un insieme di Stati precedentemente abbastanza floridi a privarsi del meccanismo di aggiustamento dato dal tasso di cambio, scaricando sui salari il peso dell'aggiustamento alle recessioni mondiali. Abbiamo cioè costretto questi Stati ad abbattere i salari per mantenere convenienti le proprie merci in caso di recessione mondiale, in modo tale che quando il resto del mondo si trovava senza soldi per comprare i nostri beni, noi toglievamo soldi dalle tasche dei nostri cittadini per inseguire i mercati del resto del mondo offrendo beni a buon mercato! Non era a questo che doveva servire l'Unione economica, ma non poteva che funzionare così una volta trasformata in Unione monetaria.

L'altro paradosso evidente è che l'Unione europea, che tanto esalta e glorifica l'economia di mercato fin dai primi articoli dei suoi Trattati costitutivi, con altrettanta involontaria incisività confessa di non essere altro che un colossale esperimento (non riuscito) di manipolazione del mercato. L'europeista mediano (a pelo lungo o corto) a un certo punto del suo discorso vi dirà che "grazie all'UE abbiamo potuto godere di tassi di interessi bassi come quelli tedeschi...", senza rendersi conto del fatto che non c'è alcun particolare motivo per cui in Germania e in Italia, a fronte di economie sufficientemente distinte, il denaro debba avere lo stesso costo, e che per l'Italia (ma in generale per i Paesi della periferia) avere un costo del denaro troppo basso è anche (e soprattutto) una iattura, perché incita al sovraindebitamento. Un prezzo deve tendere al suo valore di equilibrio: se lo si forza verso il basso, consegue errata allocazione e spreco di risorse. L'eccesso di debito privato nei Paesi del Sud è frutto appunto di questa gigantesca distorsione del mercato.

Per non parlare, poi, del costo della valuta! Oggi ci sentiamo dire che l'euro forte danneggia le imprese. Dovremmo quindi concludere che la lira "debole" le avvantaggiava! Ma allora perché i porci negazionisti hanno sempre contraddetto questa evidente simmetria, arzigogolando che le "svalutazioni competitive" della liretta danneggiavano il Paese? A parte che, come vi ho dimostrato per tabulas, la maggiore stabilità dell'euro rispetto alla lira è una fake news, il punto è che non era la "liretta" a svalutare, ma il marco a rivalutare, e per vederlo basta considerare che tutte le valute mondiali, non solo la lira, cedevano rispetto al marco.

Da questi (e altri) fallimenti logici conseguono fallimenti politici, che spesso vengono concettualizzati in termini di "distanza". Si dice che l'UE non può amministrare efficacemente perché è lontana dai cittadini. Giusto (forse), ma bisogna naturalmente riflettere sul perché le cose siano andate in questa direzione: ci sono andate perché, come tanta letteratura qui compulsata da oltre un decennio ci ha illustrato fin dagli anni '90, l'invenzione di un livello politico sovranazionale era strettamente funzionale allo scarico dei responsabilità da parte delle classi politiche nazionali verso "santuari" tecnocratici "al riparo dal processo elettorale" (sottinteso: nazionale). Il problema non è tanto quello della "distanza", che oggi sarebbe anche sormontabile, ma quello della voluta mancanza di accountability (problema insormontabile perché per molti in realtà è una soluzione: basta guardare la von der Leyen ancora in sella dopo il fallimento catastrofico del green deal)!

Gli argomenti economici ormai sono ampiamente fatti propri dalla controparte: il più fiero nemico dell'austerità oggi è Draghi! Per questo la frontiera del dibattito si è spostata sul tema della responsabilità politica e della supremazia dell'ordinamento comunitario su quelli nazionali. Ma di questo era più competente l'altro relatore cui passavo la parola.

La relazione di Chessa è stata molto interessante, sono seguite delle domande, e al termine, quando ci si avviava a concludere, ho ripreso la parola per dire: "Scusate, ma qui nessuno ha fatto, almeno a me che ora sono formalmente un nemico, la domanda che mi sarei aspettato di sentirmi porre: va bene, abbiamo capito che questa cosa non funziona e forse lo avremmo o lo avevamo capito anche da soli, ma tu che sei un politico vuoi dirci come se ne esce? Insomma, mi aspettavo che dalla spiegazione del "perché" meno Europa, emergesse una curiosità sul "come" meno Europa!". E mi sono messo a spiegarlo.

Ma in quel momento ha cominciato a piovere, e siccome il pubblico non la pensava come quel giocatore di rugby secondo cui "la pelle è impermeabile" abbiamo dovuto sospendere i lavori...

Guerra e pace

Qualche giorno fa è venuto a trovarmi Nello Preterossi per motivi consentiti dalla legge, e al termine, per descrivergli il mio stato d'animo, gli ho citato il passo di Guerra e pace che riporto qua sopra, ma non sono sicuro che Nello lo abbia correttamente situato, né sono sicuro di averglielo correttamente indicato io: l'opera è troppo complessa, e il tempo a disposizione poco. Ma poco importa: qui qualcuno di voi potrà capirmi, e potrà capire perché i commenti in sequenza di Marco mi rinviano allo stato d'animo dell'ussaro di Pavlograd che è in me - perché c'è anche lui, e ogni tanto, raramente, si fa vedere.

Lo stato d'animo infastidito, disincantato, ma (seppure di malanimo) per quieto vivere accondiscendente, con cui il veterano Rostov ascolta il resoconto artefatto e ontologicamente mendace dei fatti d'arme di Saltanovka è sempre più il mio, lo provo ogni volta che mi affaccio alla cloaca, e tanto mi infastidiscono le narrazioni, quanto, come il conte Rostov, sono infastidito da certi narratori, non solo quelli che ignari di anatomia ti parlano nel naso, ma più in generale quelli che animano, per ottime ragioni, un epos che però non ha ragione di essere, non rende il senso di quali siano e dove siano le difficoltà da superare (e quindi i progressi fatti), e costringe perciò a quello che ad altri sembra un slittamento, un regresso, mentre magari non lo è, come Claudio eroicamente cerca di spiegarvi... Ma l'experience m'a appris que ce serait inutile, e quindi taccio. I sette anni che mi separano dal mio ingresso in Parlamento, del resto, sono i sette anni che separano la carica degli ussari di Pavlograd a Schöngraben, nel novembre 1805, quella di cui parlammo qui, da quella a Ostrovna, nel luglio 1812, il giorno dopo aver passato la serata a far baldoria con gli amici, dopo l'inizio di serata un po' infelice che ho riportato qua sopra.

Sette anni che separano due domande ugualmente lancinanti, urgenti, ma profondamente diverse, la cui drammatica opposizione dà conto di quanto possa maturare in sette anni un essere umano, e di quanto forse avremmo potuto, o dovuto, maturare noi (e forse lo abbiamo anche fatto). Il Nicola Rostov di Schöngraben si chiede: perché vogliono uccidermi? Quello di Ostrovna si chiede: perché voglio ucciderlo? In mezzo c'è la maturazione tecnica, quella che permette di non cadere da cavallo durante una carica, ma c'è anche una maturazione morale, forse favorita o accelerata dal fastidio arrecato da tante narrazioni stereotipate e convenzionali di fenomeni complessi, difficilmente riducibili a formule semplici e di immediata applicazione.

Marco Pezzini era entusiasta a Schöngraben: finalmente vedeva "i nostri" attaccare l'avversario, varcare con slancio generoso il tremendo limite dell'ignoto e del terrore. Quella carica, quello slancio, si è interrotto nel 2019, e i motivi li ho spiegati per filo e per segno qui: non c'entrano niente le poltrone o le situazioni (quali?), non è venuto meno alcuna spinta "propopolo" (parola il cui unico merito è stato quello di avermi facilitato la ricerca del commento). Semplicemente, si è sacrificato un obiettivo tattico a un obiettivo strategico: affossare la riforma del MES, e la stessa cosa è poi accaduta nel 2021, quando l'obiettivo strategico era: evitare che si spaccasse il partito. Gli obiettivi strategici sono stati entrambi conseguiti, almeno finora, ed è un vero peccato, ma non un fatto imprevisto, che per conseguirli si siano dovuti lasciare tanti caduti sul campo. Chissà, fra questi caduti magari al prossimo giro ci sarò anch'io: continuerò a ritenere hegelianamente che la scelta fatta sia stata razionale. Mi sembra un po' ingiusto accusare di inconsistenza un leader che ha guidato il suo partito verso due obiettivi così difficili in periodo così turbolenti, e comunque non vedo molta razionalità nelle accuse che Marco muove al governo: quella di svendere le partecipate (è possibile dettagliare, per cortesia?), quella di piegarsi alla logica dei mercati.

Certo: un ministro del Tesoro ha il dovere di gestire il debito pubblico, che significa anche renderlo appetibile agli investitori. Non solo quelli esteri, peraltro. Il debito collocato all'estero era il 32% del totale nel 2019, è stato il 31% nel 2024 (dati qui), non si vede questa svendita e questa penetrazione. Si vede invece che Giancarlo fino a oggi è riuscito a risolvere, nonostante il conseguimento di alcuni obiettivi strategici come il no alla riforma del MES, un grosso problema di credibilità del Paese, il cui debito ora è relativamente meno oneroso. Dobbiamo preoccuparci perché le agenzie di rating, che sono il nemico, ci fanno i complimenti? Ma amici cari: qui continuiamo a dire che sarebbe migliore un mondo in cui le scelte dei governi non venissero rimesse al giudizio dei mercati (considerando che questi regolarmente si schiantano per i motivi illustrati dettagliatamente qui, e per questo motivo non danno prova di una saggezza particolarmente superiore)! Resta un piccolo dettaglio: se il mondo funziona in questo modo, non tenerne conto è qualcosa di peggio che cadere da cavallo a Schöngraben: è semplicemente girare il proprio cavallo e caricare contromano il proprio schieramento! Che cosa può andare storto? Ora i mercati non ci rompono più i coglioni. Dobbiamo considerarlo un tradimento o una sconfitta? Secondo me no, perché questa non è una guerra lampo (nessuna guerra lo è): è una guerra di logoramento (tutte le guerre lo sono), e la stagione dello spread ci ha logorato abbastanza, facendoci perdere tanto tempo che si sarebbe potuto dedicare a scopi strategicamente più validi, come la costruzione di una classe dirigente, cui abbiamo cominciato a dedicarci con metodo solo dal 2021 (sotto le bombe dei grandi media anglosassòni e i trabocchetti degli operatori informativi nostrani sinceramente non era proprio facilissimo organizzarsi).

Dice: "avreste dovuto pensarci prima!"

Ah, beh, certo! E allora anche tu, che dopo dici che ci si doveva pensare prima, avresti dovuto essere con noi. E perché non c'eri? Perché non eri a Schöngraben? Perché volerci essere, amico caro, presuppone un certo grado di incoscienza che se pure può essere condizione sufficiente per un fallimento, è altrettanto condizione necessaria per un tentativo. Tu, Marco, non eri lì perché già sette anni fa eri troppo saggio...

Così saggio che ti esorterei a non decretare la fine di una battaglia che non hai combattuto, quella per liberare il Paese dall'euro. Il fatto che questa battaglia non sia sulle prime pagine dei giornali non significa che il problema non esista più: significa solo che abbiamo imparato a lasciare che siano gli altri a logorarsi. Un euro che funziona come la lira, svalutandosi al punto di far imbelvire gli Stati Uniti, per noi va anche bene, in un certo senso. Quando i giornali oggi titolano che la moneta forte ci fa male, dopo aver titolato che la moneta forte ci avrebbe protetto, può non esserti evidente, ma abbiamo vinto noi, abbiamo minato un'altra casamatta della narrazione. Sì, è ovvio: a beneficio del tuo morale tu vorresti il gesto eclatante, la certificazione narcisistica del fatto che non hai votato per dei traditori, che ha sostenuto delle persone giuste, delle persone "propopolo", come dici tu. Sei dispostissimo ad accettare la morte dei tuoi campioni, pur di rimettere all'ordalia, e non alla strategia, la soluzione del problema! Questo significa veramente vivere orazianamente, all'insegna del carpe diem! Se mi fossi dato fuoco in Piazza di Montecitorio gridando "euro merda!" chi avrebbe schiacciato il pulsante rosso sul grugno del MES? Se Claudio si fosse fatto esplodere a Palazzo Madama al grido di "lira o morte!" chi avrebbe cucito i fili di un discorso che mi annoia profondamente, quello sull'OMS, convincendo i Fratelli (coltelli) a schiantare gli emendamenti al Trattato pandemico? E questi sono solo due esempi, i più simbolici e quindi, forse, i meno sostanziali, di battaglie combattute e vinte. E perché dovremmo alzare bandiera bianca ora che abbiamo imparato come si combatte, ora che siamo sul campo di Ostrovna, non su quello di Schöngraben? 

La verità da dire ai cittadini non è che "la pacchia è finita", come dici tu, come un Monti qualsiasi, non è che "non ci sono forzieri cui attingere" (?). La verità da dire ai cittadini è che ogni giorno si sta facendo un passo avanti. Meno OMS è meno Europa, perché l'Europa, catturata dalle lobby farmaceutiche, voleva più OMS. Meno MES è meno Europa, perché l'Europa, subalterna alle grandi centrali finanziarie, voleva più MES (per farci saltare in aria immediatamente, dichiarando insostenibile il nostro debito: e invece abbiamo outlook positivo).

Non lo vedi?

Mi dispiace.

La mia vita negli ultimi quindici anni è consistita nel parlare a persone che non mi capivano, o mi capivano troppo tardi, e anche nei tuoi tre messaggi, in fondo, un progresso (lento) si vede.

Qui non c'è nessuna bandiera da innalzare se non il tricolore italiano. Il bianco è solo un pezzo della storia: ci sono anche il rosso, e il verde.

Tutto qua...

(...come vedete, in ossequio al principio nil inultum remanebit tutti i vostri commenti avranno risposta. Sono in coda, ora non potete cancellarli...)

(...ai refusi pensateci voi, ora ho da fare...)

Shadow banking 2.0

(...vi sono ancora debitore di un'analisi approfondita di questo grafico riferito al nostro Paese:

presentato qui, ma almeno vi ho detto dove trovare l'algebra che mette in relazione l'indebitamento netto con la posizione netta sull'estero:

cioè nell'equazione (3) di questo paper di Obstfeld che ci interessa anche per altri motivi, cioè perché è una confutazione competente del pensiero degli economisti di Trump. L'andamento dello stock di attività nette sull'estero non coincide con la cumulata del saldo commerciale perché, come evidenziato da alcuni di voi, bisogna tenere conto anche dei capital gain, cioè delle variazioni dei prezzi sia delle attività che delle passività.

Tutto giusto e tutto interessante, ma ora, nel nostro vano tentativo di anticipare la legge di Murphy e i suoi corollari, volevo commentare a caldo un passaggio dell'odierna relazione di Savona nell'incontro coi mercati a Piazza Affari...)

Intervenendo il 20 giugno al tradizionale appuntamento coi mercati il presidente della CONSOB, a voi noto e caro, Prof. Paolo Savona, ha detto, fra l'altro, che:

"non può sfuggire l'analogia che si va determinando con le radici della crisi finanziaria del 2008 dovuta alla diffusione dei derivati complessi che contenevano crediti difficilmente rimborsabili (subprime)..."

Secondo me, invece, sfugge ai più, e potrebbe anche sfuggire qui a noi, perché non ne abbiamo mai discusso in dettaglio. Sarà il caso di farlo, perché questa analogia appartiene al novero di quelle cose di cui è meglio occuparsi, prima siano loro a occuparsi di noi!

Un'altra è senz'altro il disaccoppiamento fra debito privato e investimenti "produttivi" (formazione lorda di capitale fisso) evidenziato nell'ultimo rapporto OCSE sul debito:

ma questo fenomeno non ci stupisce più di tanto, perché è la diretta conseguenza pratica di un modello teorico che analizzammo qui.

Di finanza "virtuale" invece ci siamo occupati meno, anche se in Goofynomics, il liber scriptus in quo totum continetur, se n'era comunque parlato. A questo proposito, era stata la segnalazione di uno di voi, Davide Sarti, a farmi conoscere un articolo (DeFi: Shadow Banking 2.0, di H.J. Allen) che avevo poi utilizzato per preparare questo intervento:

e in particolare questa slide:

su cui non c'era stato abbastanza tempo per soffermarsi "esplodendo" in tutti i suoi dettagli il terzo punto, quello sulla DeFi come Shadow Banking 2.0. L'analogia di cui parlava oggi Savona è proprio questa, e per l'autorevolezza e il ruolo di chi l'ha evidenziata occorre che le dedichiamo un po' di tempo (sempre ringraziando voi, perché, per fare un esempio concreto, senza il suggerimento di Davide io questa allusione non l'avrei capita - e del resto non sono certo che la platea cui il messaggio di Savona era rivolto l'abbia unanimemente recepito...).

La tesi di Allen è semplice: così come la sottovalutazione del rischi dello shadow banking è stato uno dei fattori amplificanti la crisi del 2008, la sottovalutazione dei rischi della DeFi potrebbe amplificare una futura crisi finanziaria, perché fra DeFi e shadow banking esistono forti analogie.

"Spedire moneta come una foto"

Cominciamo a definire qualche concetto. Intanto, DeFi sta per decentralized finance, intesa come  fornitura di strumenti o servizi finanziari (ad esempio, di servizi di pagamento) per mezzo di contratti intelligenti (smart contracts) su una blockchain (un registro distribuito privo di permessi). Ci serve qualche altra definizione: il registro distribuito (distributed ledger) è un database crittografato e decentralizzato in cui le singole transazioni vengono registrate e concatenate in modo che sia impossibile alterarne una senza dover alterare tutte quelle successive. Questa caratteristica (cioè la concatenazione) è importante perché il registro è distribuito, cioè i dati che contiene sono diffusi e sincronizzati in varie copie ospitate da diversi computer in giro per il mondo, e ogni modifica deve essere validata (con complesse procedure di crittografia per preservare la riservatezza delle informazioni) da tutti i nodi di questa rete. Ciò garantisce che il registro sia affidabile, cioè che il suo contenuto non venga arbitrariamente alterato (ad esempio, facendo scomparire la traccia di un pagamento effettuato), perché queste alterazioni verrebbero rilevate dagli altri nodi - l'alternativa essendo, ovviamente, un registro detenuto da un'autorità centralizzata (come una banca centrale). Se posso fare un esempio banale ma credo calzante: questo blog è un registro che annota fatti e previsioni. A me non verrebbe mai in mente di tornare indietro su un post e modificarlo per rafforzare - o inventare! - una previsione azzeccata o magari per cancellarne una sbagliata, nonostante questo mi sia tecnicamente possibile, e il motivo è semplice: se anche fossi intellettualmente disonesto (non ne ho bisogno perché di solito ci colgo, ma questo è un altro discorso) mi esporrei comunque al rischio di smentita semplicemente perché sia voi che la Wayback machine avete copie delle versioni originali, per cui se mi atteggiassi a profeta aggiustando le mie profezie lo sputtanamento sarebbe immediate. Chiaro il senso del controllo decentrato? Nota bene: questo tipo di controllo comporta anche che per validare una transazione occorra un certo tempo e una certa energia elettrica, e non si tratta di dettagli (l'effettiva operatività della blockchain e la sua sostenibilità sono tutt'altro che assicurate). Inoltre, per registro "privo di permessi" si intende che chiunque può accedervi (e quindi chiunque può effettuare una transazione). Infine, i "contratti intelligenti" sono programmi che eseguono operazioni (ad esempio, la cessione di un'attività finanziaria) e l'interfaccia utente che consente di attivarli viene detta Dapp (decentralized applications).

Mettendo in ordine diverso questi concetti, Allen definisce la DeFi come "una applicazione software nota come Dapp che simula la fornitura di servizi finanziari tradizionali, offerti usando (cripto)valute e token gestiti tramite un registro distribuito privo di permessi... i pagamenti sono spesso effettuati utilizzando un tipo di criptovaluta noto come "stablecoin"... che cerca di evitare la volatilità associata a cripto come il Bitcoin agganciando il proprio valore al dollaro o ad altre valute a corso legale. Le Dapp sono costruite utilizzando smart contracts, programmi che girano sul registro distribuito per gestire le transazioni su criptovalute o token garantendone l'esecuzione automatica e la registrazione distribuita (al verificarsi di certe circostanze)."

I fautori di queste innovazioni tecnologiche sostengono che tramite esse inviare moneta diventerà facile e immediato come inviare una foto (digitalizzata, naturalmente!). Fatto sta che, come osserva Allen, le conseguenze di un errore nell'invio di moneta sono generalmente più gravi di quelle di un errore nell'invio di una foto, o di un'email, ed è esattamente per questo motivo che le attività bancarie e finanziarie tradizionalmente sono sottoposte a regolazione e vigilanza. Vigilanza e regolazione pongono però limiti e determinano costi cui gli operatori cercano di sottrarsi con l'innovazione finanziaria. Ma non tutte le innovazioni sono innovazioni buone. Qualcuna è destabilizzante e amplifica gli effetti di eventuali crisi. È quanto accadde nel 2008, avviando una spirale perversa. La crisi infatti aveva screditato l'efficacia del controllo effettuato dalle autorità di vigilanza sugli intermediari finanziari, che si era rivelato inefficace, e per ciò stesso aveva promosso l'idea che invece di un controllo centralizzato, effettuato da autorità nelle quali era difficile o addirittura rischioso riporre fiducia, fosse meglio affidarsi a una rete decentrata, in cui non fosse necessario avere fiducia in alcun intermediario, perché gli intermediari non c'erano (era una rete peer to peer).

Quella che la disintermediazione possa risolvere (tramite il controllo decentrato effettuato dalla blockchain) il problema della fiducia negli (e della vigilanza sugli) intermediari è però una pia illusione, perché affidandosi alla DeFi l'utente non si libera dagli intermediari, ma semplicemente sostituisce una classe di intermediari (banche, fondi, ecc.) con un'altra classe (gestori della rete Internet, sviluppatori delle Dapp, ecc.), che spesso sono non identificabili e non vigilati, il che, nonostante i limiti storicamente evidenziati dalla vigilanza (ricordate Visco?), non è comunque una buona cosa. In questo senso la transizione monetaria ricorda quella ecologica, che altro non è che la sostituzione di una classe di materie prime (quelle fossili) con un'altra (i metalli). In entrambi i casi, il passaggio non è necessariamente vantaggioso, e il rischio di trovarsi senza liquidità (o senza corrente elettrica) può aumentare, anziché diminuire...

Shadow banking 1.0

La ricerca di innovazioni finanziarie che consentissero di sfuggire ai vincoli e ai costi della regolazione finanziaria (al prezzo però di esporre a un certo rischio chi le adottasse) sono alla base dello shadow banking, che Allen definisce come l'insieme di quelle attività o transazioni finanziarie funzionalmente equivalenti a quelle condotte sui mercati bancari regolati ma che (grazie all'innovazione) sfuggono alla regolamentazione bancaria.

Una caratteristica comune a queste attività è la loro complessità, che, come avrete capito, è anche tipica della DeFi (non sono infatti certo che siate sopravvissuti alla mia spiegazione, come non sono certo di averla capita io)!

La complessità, nota Allen, è in sé e per sé un fattore destabilizzante.

Può infatti rendere non pienamente intelligibile la struttura di certi prodotti finanziari e le loro interazioni col sistema finanziario, aumentando in questo modo la probabilità che il rischio relativo a questi prodotti non sia percepito. Ma anche se il rischio è in qualche modo anticipato, la complessità fa sì che esso possa essere sottostimato quando le cose vanno bene (causando bolle), e sovrastimato quando vanno male (causando panico).

Allen fa tre esempi di innovazione finanziaria classificabile come shadow banking evidenziando i limiti regolatori che intendevano aggirare, i rischi che causavano, e il potenziale destabilizzante (che in tutti e tre i casi si è manifestato nella crisi del 2008).

MMMF

Il Pecora report spiega a pag. 28 che fra le varie misure prese per contenere il ruolo delle banche nell'eccessivo uso della leva finanziaria (intesa come acquisto di attività finanziarie finanziato con debito, in particolare verso le banche) si annoverava il divieto di remunerare i depositi a vista:

L'obiettivo di questo divieto, noto come Regulation Q, era quello di scoraggiare le banche dall'attirare fondi facendosi concorrenza al rialzo sui tassi di interesse passivi (quelli pagati ai depositanti), schiacciando lo spread fra interessi attivi e passivi, e incoraggiando quindi l'impiego dei fondi raccolti in attività ad alto rischio (in cerca di alti rendimenti). Possiamo anche concettualizzare questo circolo vizioso in un altro modo: la prospettiva di fare profitti elevati prestando soldi a speculatori in una fase di mercati crescenti spingeva le banche ad attirare depositi offrendo ai clienti tassi di interesse sempre più alti, ma questo meccanismo imponeva a valle di andare alla ricerca di impieghi speculativi, cioè spiazzava gli investimenti produttivi, che non potevano pagare tassi di interessi sui prestiti sufficientemente elevati da remunerare la raccolta. In ogni caso, il circolo vizioso poteva essere spezzato calmierando il prezzo della raccolta.

(...quanti di voi sapevano che l'autopsia della crisi del '29 era stata commissionata a un magistrato nato a Nicosia, Ferdinand Pecora?...)

La Regulation Q poneva quindi un tetto anche ai tassi sui depositi a tempo e sui conti di risparmio (e anche sulle savings & loans, ma questo ve lo dico dopo). Per qualche tempo questo tetto fu superiore al tasso di mercato (la storia è qui):

ma dall'inizio degli anni '70, con gli effetti dello shock petrolifero, che fece aumentare l'inflazione e i tassi, il limite divenne sempre più anacronistico:

Si sviluppò così un mercato alternativo, quello dei money market mutual funds (fondi comuni di mercato monetario). I MMMF sono fondi le cui quote generalmente valgono un dollaro e possono essere riscattate in qualsiasi momento (il fondo è open-end). Le somme raccolte vengono investite dai gestori in attività del mercato monetario (titoli di Stato a breve termine, in Italia sarebbero Bot, o altre attività liquide a breve scadenza), e i rendimenti ottenuti vengono distribuiti ai soci sotto forma di dividendi. In questo modo si realizzava un equivalente funzionale del deposito a vista (metto i soldi quando voglio, li riprendo quando voglio), che aggirava il tetto sugli interessi (dato che questo tetto ovviamente non riguardava i dividendi), ma che naturalmente oltre a non avere i limiti della regolamentazione bancaria (non essendo un deposito), non aveva nemmeno le garanzie di un deposito bancario (che oggi negli Usa arrivano a 250.000 dollari per deposito).

I MMMF sono un tipico esempio di shadow banking: un'attività funzionalmente equivalente a quella condotta da intermediari bancari che riesce a sfuggire alle maglie della regolamentazione bancaria grazie all'innovazione finanziaria (la creazione di un particolare tipo di fondo).

Il primo fondo di questo tipo, il Reserve Fund, nacque nel 1970 e fu liquidato nel 2008 dopo aver "rotto il dollaro" (break the buck). Che cosa significa? Le quote dei MMMF non fluttuano, ma vengono mantenute al valore di un dollaro (che è quello al quale possono essere riscattate), perché i dividendi vengono contabilizzati giornalmente per un ammontare pari ai rendimenti ottenuti, e perché le attività vengono valutate al costo ammortizzato anziché al fair value, cioè al valore di mercato (dettagli qui). È appunto la stabilità della quota a rendere il MMMF un equivalente funzionale del deposito bancario, perché avere quote (di fondo) che valgono esattamente un dollaro è come avere un dollaro depositato in un conto corrente bancario. Se però le cose vanno storte (succede raramente, ma succede), le attività acquistate con le somme raccolte possono perdere valore. Questo riguarda non tanto i titoli di stato a breve termine, ma i commercial paper, che sono una sorta di pagherò cambiario emesso a sconto da grandi aziende per finanziare il capitale circolante. Se l'azienda emittente va in seria crisi, in linea di principio è improbabile che ridia tutti i soldi ed è certamente impossibile disfarsi al prezzo di carico il suo commercial paper (nessuno lo acquisterebbe), per cui il valore di mercato del fondo (il fair value) ovviamente scende. Se il fair value si scosta di oltre mezzo centesimo al di sotto del costo ammortizzato si dice che il fondo ha "rotto il dollaro" (perché diventa difficile immaginare che possa restituire un dollaro per ogni quota).

La fine del Reserve Fund è raccontata da Allen e contiene diversi utili insegnamenti. Il Reserve Fund aveva iniziato a comprare commercial paper nel 2006. Prima lo aveva ritenuto un investimento inutilmente rischioso. Due anni dopo, nel 2008, il 56% del suo portafoglio era composto da commercial paper, di cui una parte emessa da Lehman Brothers. Già capite come andò (cit.). Quando il 15 settembre 2008 Lehman dichiarò bancarotta, i clienti del Reserve Fund, sapendo dell'esposizione verso Lehman, chiesero di riscattare le loro quote. Si scatenò cioè un run di tipo bancario: il 25% chiese il riscatto delle quote nel giorno stesso e un'altra metà il giorno successivo. A differenza dei depositi bancari infatti le quote di fondi non sono garantite, ed era quindi razionale da parte dei "depositanti" sbrigarsi a rientrare delle loro somme prima che il fondo avesse venduto i suoi asset migliori (più sicuri e più liquidi). Naturalmente dal lato del fondo la necessità di rispondere a richieste così pressanti comportava la vendita in urgenza delle attività finanziarie (il fondo non teneva da parte il cash ma lo investiva, altrimenti non avrebbe potuto pagare un dividendo superiore al tetto posto dalla Regulation Q), cioè causava dei fire sales, che come sapete deprimono il prezzo e quindi il ricavato (nell'urgenza di vendere, si vende a sconto). Il valore realizzato si scostava così ulteriormente da quello di bilancio. Il fondo fu costretto a dichiarare che una quota valeva non più un dollaro, ma 97 centesimi (nonostante detenesse commercial paper di Lehman solo per l'1.2%).

Il dollaro era rotto.

Questo evento causò un discreto panico provocando contagio: anche i clienti di altri fondi cominciarono a non accontentarsi della promessa (ben remunerata) di avere indietro dei dollari veri, e pretesero invece di avere nelle proprie tasche della infruttifera ma rassicurante liquidità. Il contagio poteva avere effetti disastrosi: in effetti, come primo effetto avrebbe comportato un credit crunch (stretta creditizia) verso quelle aziende cui i MMMF prestavano soldi (acquistandone il commercial paper), ma immaginate da voi la spirale in cui ci si sarebbe avvitati: incapaci di finanziare il proprio capitale circolante, le aziende avrebbero avuto difficoltà a rimborsare il commercial paper emesso, mandando in difficoltà altri fondi, ecc. A questo punto il Dipartimento del Tesoro intervenne garantendo che le quote dei MMMF avrebbero mantenuto il valore di un dollaro, e la FED aprì delle linee di credito di emergenza per sostenere i fondi in difficoltà. La garanzia che non esisteva di diritto venne creata di fatto per evitare il peggio, ma il Reserve Fund venne comunque liquidato. Il settore venne in qualche modo riformato, ma questo non evitò, e anzi, secondo alcuni autori esacerbò, il successivo episodio di crisi all'inizio della pandemia, anch'esso contenuto fornendo liquidità in condizioni di emergenza, e creando quindi decisamente un problema di moral hazard: se chi gestisce un fondo sa che quando le cose vanno male lo Stato interverrà, l'incentivo a gestire bene (a costo di sacrificare un po' di profitti) ovviamente cala.

La lezione che si trae da questo episodio è semplice: quando esiste un prodotto che promette di restituirti a richiesta un dollaro, non appena questa promessa appare difficile da mantenere la gente corre (run) a pretendere il dollaro. Chi sa come funzionano le stablecoin ha già capito dove voglio arrivare (o meglio: dove Allen vuole arrivare!), gli altri saranno accompagnati da me più avanti.

ABS

...non quello delle macchine (Anti-lock Bracking System), ma quello finanziario: asset backed securities, cioè titoli garantiti da attività (finanziarie). Allen ricomprende alcuni di questi strumenti, in particolare le MBS (mortgage backed securities, obbligazioni garantite da ipoteca) fra le pratiche definibili come shadow banking. Chiarisco prima il concetto: la "garanzia" non viene dal fatto che si accende un'ipoteca su un'obbligazione! L'ipoteca ha per oggetto un bene reale, quindi la garanzia qui è indiretta. Una MBS viene costruita così: la banca cede a un intermediario specializzato un pacchetto di crediti immobiliari bancari (ognuno assistito dall'ipoteca sul relativo immobile), e in cambio incassa (a sconto) il valore del credito. L'intermediario specializzato trova i soldi per acquistare il pacchetto (il "salsicciotto") di crediti emettendo appunto MBS, che tecnicamente sono un'operazione di cartolarizzazione di un pacchetto di crediti immobiliari assistiti da ipoteca. Il recupero del credito viene gestito dall'intermediario che con il flusso dei pagamenti ricevuti dal debitore (proprietario dell'immobile ipotecato) restituisce capitale e interesse relativo alla MBS e realizza un profitto. Quindi: le ipoteche sono sulle case, e il fatto che i crediti ceduti dalle banche siano assistiti da una garanzie reale così forte rende l'MBS una forma di investimento relativamente sicura, perché è sostanzialmente un pass-through fra il proprietario dell'immobile e l'investitore che acquista la MBS.

Le motivazioni del ricorso a questi strumenti sono di due ordini.

Da un lato, le cartolarizzazioni servivano ad attirare fondi verso il mercato immobiliare in un periodo in cui le istituzioni tradizionalmente dedicate al prestito immobiliare (le saving & loans, intermediari specializzati nella raccolta di depositi e nell'emissione di prestiti immobiliari garantiti da ipoteca) non riuscivano a raccogliere capitali sul mercato a causa della Regulation Q che rendevano i loro depositi poco attraenti (per inciso: vedete quanti casini succedono in un'economia di mercato quando si blocca un prezzo? Ora potete cominciare ad apprezzare in che situazione siamo da quando abbiamo deciso qui nell'Eurozona di bloccare il prezzo più importante, quello delle valute nazionali). 

L'altra motivazione era l'aggiramento di un vincolo regolatorio, quello che impone alle banche di accantonare riserve a fronte di prestiti emessi, ancorché garantiti da ipoteche. Le regole di Basilea impongono infatti che per assorbire eventuali perdite su crediti le banche accantonino un certo ammontare di capitali, in proporzione alle attività ponderate per il rischio (risk-weighted assets). Per una banca un prestito è un'attività (la promessa di ricevere soldi da qualcuno, cioè di ricevere la restituzione del prestito), esattamente come per le casse previdenziali sono attività i crediti previdenziali (la promessa - implicita - degli assistiti di versare i contributi non ancora versati), ma entrambe queste classi di attività (asset class) sono soggette al rischio "procedura" (del Marchese del Grillo): "Io i soldi nun li caccio e tu nun li piji!" (si chiama credit risk). Il saggio (...) regolatore di Basilea impone quindi che per coprire questo rischio la banca metta da parte qualcosa. Ma naturalmente il capitale accantonato a riserva non può essere destinato ad altri investimenti (non può essere prestato, non ci puoi comprare attività finanziarie redditizie...), e quindi per la banca rappresenta un peso. Da qui l'idea semplice e efficace: vendere a terzi i crediti dopo averli accordati! In questo modo la banca sostituisce un attivo che le immobilizza capitale (un prestito) con cash (che, come ricorderete, is king), liberando capitale e potendo concedere altri prestiti da cedere, e così via. Il cessionario (quello che i crediti li compra) si finanzia emettendo MBS (il meccanismo visto sopra) e tutti vivono felici e contenti: i clienti della banca comprano casa, la banca pulisce i bilanci, l'operatore specializzato realizza profitti.

Non è bellissimo? Del resto, Pangloss ce lo aveva detto: "tout va pour le mieux dans le meilleurs des mondes possibles". Poi però Murphy aveva avanzato l'ipotesi che: "anything that can go wrong will go wrong".

Cosa potrebbe andare storto in questo caso? Almeno un paio di cose. Siccome le banche sanno di non tenersi in carico i crediti (perché li contraggono per poi cederli), ovviamente saranno meno scrupolose nell'accordarli (dal momento che se poi il debitore non paga il problema non è loro ma del cessionario, cioè dell'emittente della MBS), ariconsolannose con l'idea che la cessione e l'inserimento in veicoli complessi realizzi una diversificazione e quindi una mitigazione del rischio. La probabilità che in una MBS finisca "monnezza" (junk, subprime) quindi ovviamente aumenta. D'altra parte, siccome fra Pangloss e Murphy vince il secondo, le cose spesso vanno storte, e se il debitore si incaglia per qualche motivo un conto è se il credito è in carico alla banca, che lo conosce e può valutare l'opportunità di gestire questo incaglio con qualche flessibilità, ad esempio offrendo una ristrutturazione delle scadenze; ma se il debitore è stato ceduto, allora scattano degli automatismi che generalmente prevedono l'immediata escussione della garanzia (il pignoramento immobiliare). Intendiamoci: è assolutamente comprensibile e razionale che un prodotto finanziario complesso, in cui confluiscono decine o centinaia di posizioni, debba prevedere delle regole semplici e automatiche per la gestione di queste fattispecie (del tipo: "Non paghi? Ti pignoro!"). Sarebbe inconcepibile che l'emittente di una MBS entrasse nel merito di situazioni che non conosce (perché non le ha originate, perché coinvolgono soggetti a lui ignoti, ecc.) cercando caso per caso di trovare la migliore composizione di interessi. D'altra parte, se è vero che la rigidità delle regole implicite in questi "contratti Frankestein" (come li chiamano Gelpern e Levitin) può favorire il rispetto degli impegni in tempi di prosperità, è anche vero che essa può rivelarsi un patto suicida in tempi di crisi. Nel 2007 la rigidità delle MBS, l'esplicito divieto di modificare in qualsiasi modo la struttura del sottostante (di ristrutturare il flusso dei pagamenti del debitore) ha scatenato un'ondata senza precedenti di aste giudiziarie, che in qualche modo si è autoalimentata, perché naturalmente l'offerta di un numero elevato di immobili sul mercato ha portato a un crollo dei prezzi, con la conseguenza che un numero elevato di mutui si è trovato "sott'acqua".

Vorrei tirare le fila di questo esempio: abbiamo da un lato un caso di shadow banking, perché una prescrizione regolamentare (quella di accantonare capitale a fronte di prestiti) viene aggirata con un'innovazione finanziaria (la MBS), consentendo di accordare un maggior numero di prestiti che fatalmente sono di peggiore qualità. Dall'altro, il principale problema di questa innovazione è il prescrivere automatismi nell'esecuzione immobiliare che altrettanto fatalmente causano contagio e amplificazione della crisi.

Chi sa come funzionano gli smart contracts ha già capito dove voglio arrivare, gli altri li accompagnerò per mano dopo un terzo e ultimo esempio.

CDS

Meglio noti come credit default swap. Prima di spiegare cosa siano, Allen ci ricorda il concetto di leva finanziaria (leverage): uso di debito per acquistare attività finanziarie. Un caso lo abbiamo ricordato sopra: quello del credito che prima della crisi del 1929 le banche accordavano agli speculatori per consentire loro di acquisire posizioni più rilevanti in attività finanziarie rischiose. Ovviamente se le cose vanno bene allo speculatore, ce n'è per tutti, ma se vanno male non ce n'è per nessuno, e soprattutto non ce n'è per la banca, che sperimenta notevoli difficoltà nel farsi restituire i soldi (perché lo speculatore vendendo le attività che ha comprato potrebbe non ricavare sufficiente liquidità da estinguere il debito). Come nota Allen, "la leva finanziaria può moltiplicare i profitti, ma se un investitore usa solo una piccola parte di fondi propri per acquistare una attività e prende il resto a prestito, l'anticipo versato può essere spazzato via da una flessione anche contenuta del prezzo dell'attività acquistata", e in questo caso l'investitore è costretto a disfarsi in fretta dell'attività per rimborsare il prestito contratto. Si creano così delle "fire sales externalities": le vendite da parte di un investitore pilotano al ribasso i prezzi delle attività simili causando problemi ad altri agenti che hanno operato "a leva", con effetti di contagio, ecc. (roba che abbiamo visto anche sopra). Dato che un eccesso di leva fragilizza il sistema finanziario, agli intermediari bancari sono stati posti dei limiti (in Europa la situazione è descritta qui).

Ma naturalmente (ormai lo avete capito) fatta la legge, trovato l'inganno! Per aumentare la propria esposizione in modo sostanzialmente analogo a quello consentito dalla leva finanziaria a partire dagli anni '90 si è diffuso un tipo di contratto noto come credit default swap, che funziona in questo modo: l'acquirente (protection buyer) paga un premio su base periodica, espresso in genere come percentuale di un capitale nozionale, all'emittente (protection seller), che, in cambio, gli offre una protezione assicurativa contro un credit event riferito a un certo titolo. Se il titolo va in default, il protection seller (l'emittente dello swap) rimborsa il protection buyer al posto dell'emittente del titolo (che appunto non può rimborsarlo perché ha fatto default). Dettaglio: il buyer può assicurarsi anche per il default di titoli che non possiede, e quindi, ovviamente, più soggetti possono assicurarsi presso lo stesso protection seller contro il fallimento di uno stesso titolo che nessuno di loro possiede. Ovviamente in questo caso la situazione si complica e per capire quale sarà il pagamento effettivamente accordato ai buyer si procede con un'asta. Il punto su cui Allen insiste però è che dato che il buyer del CDS non deve materialmente possedere il titolo, il CDS gli consente di acquisire una posizione speculativa anche rilevante con un minimo impiego di capitali propri.

Ora, i CDS creano leva moltiplicando il numero di volte in cui qualcuno può acquistare un'esposizione su un determinato sottostante. Ma nel mondo delle criptovalute succede qualcosa di sostanzialmente analogo: non ci sono particolari limiti sulla qualità dei token presi a garanzia dei prestiti accordati, e ci sono dei token costruiti per funzionare come dei CDS, creando un'esposizione sintetica verso attività finanziarie effettive.

Concludendo: shadow banking 2.0?

Non la tiro molto più in là: avete tutte le fonti per approfondire. L'argomento di Allen, che spiega le preoccupazioni di Savona, è che la DeFi:

1) attraverso la struttura dei token rischia di creare l'eccesso di leva che ha caratterizzato l'uso dei CDS;

2) attraverso l'uso di stablecoins (criptovalute ancorate a un sottostante come il dollaro) rischia di provocare run come quelli che hanno caratterizzato i MMMF (con l'aggravante che le norme attraverso cui i possessori di stablecoins potrebbero farsi ridare l'agognato dollaretto vero sono un po' opache e chi debba o possa farle rispettare è molto poco chiaro);

3) attraverso l'uso di smart contracts introduce rigidità analoghe a quelle che hanno causato gli effetti destabilizzanti di contagio osservati con le MBS.

Il rischio effettivo in questo momento è relativamente contenuto perché questi strumenti allo stato attuale sono di nicchia: possono far danno a poche persone. Ma se il loro uso dovesse diffondersi, sarebbe indispensabile regolare queste fattispecie "virtuali", che di fatto creano uno shadow banking 2.0, possibilmente prendendo spunto da quello che gli esiti non brillantissimi dello shadow banking 1.0 ci ha insegnato (dolorosamente).

Questo sta chiedendo Savona da quando è a capo della CONSOB, e questo ha chiesto venerdì scorso in un passaggio che probabilmente ha colpito meno di tanti altri.

Ora poi abbiamo i bombardieri Usa in volo, le preoccupazioni sono altre, lo capisco (in particolare, quella di un ulteriore shock dal lato dell'offerta). In effetti, non si tratta di preoccupazioni molto distanti: avrete notato ad esempio che la storia che ha portato alla creazione dei MMMF nasce quando la Guerra del Kippur prima e la Rivoluzione iraniana poi fecero "schizzare" (come dicono gli operatori informativi) l'inflazione (tirando su i tassi, rendendo necessario aggirare la Regulation Q, ecc.).

Le preoccupazioni sono sempre altre, del resto.

Quando questo blog venne aperto, la preoccupazione era ridurre il rapporto debito/Pil tagliando il Pil, ricordate? La nostra preoccupazione era diversa. Mentre ci preoccupiamo di altro, una cosa che altro non è che la riedizione più complessa, quindi meno leggibile, e meno regolata, quindi più letale, di quanto ci ha portato alla crisi del 2008 cresce, prende piede, e si candida passo dopo passo ad avere effetti sistemici.

Le preoccupazioni sono altre, finché quelle che non erano preoccupazioni prendono il posto, appunto, delle altre...

(...buonanotte! Domani intervengo in aula sulla vicenda iraniana, se avete osservazioni anche su questo sentitevi liberi di esporle...)