Toccarla piano

(…per i vostri commenti…)

Sul ruolo internazionale dell'euro

Vi ricorda qualcosa?

Dovrebbe ricordarvi questo.

E perché ci penso proprio ora?

Perché il nostro amico Marco, di cui sono fermamente risoluto a non buttar via niente, ci ha detto che l'euro "è molto richiesto sui mercati internazionali".

Mi sono così ricordato di quando, nel Tramonto dell'euro, vi mostrai la quota dell'euro sulle riserve valutarie detenute dalle banche centrali:

che non era in forte espansione... Questo, a mio avviso, dimostrava che alla fine le Banche centrali nell'euro non ci credevano moltissimo. All'epoca i dati COFER (COmposition of Foreign Exchange Reserves) venivano distribuiti dal Fmi su fogli Excel. Oggi è possibile consultarli online e eventualmente scaricarli da questo sito piuttosto intuitivo. Sono andato a ricercarmi i dati, e ho costruito una serie estesa, questa:

dove osserviamo due cose:

1) l'andamento dei dati aggiornati è un po' diverso da quello dei dati disponibili all'epoca: la diminuzione della quota inizia intorno al 2009 e prosegue fin verso il 2016.

2) i due puntini evidenziano, rispettivamente, la pubblicazione del Tramonto dell'euro, e la pubblicazione di questo.

I dati sulle riserve ufficiali non sono banali da analizzare: sono soggetti a vincoli di riservatezza, il numero di reporting countries è aumentato nel tempo, in particolare con l'ingresso della Cina, ci sarà sicuramente un motivo per cui i dati raccolti nel 2012 non corrispondono esattamente a quelli che ho scaricato oggi, ma la cosa più ovvia da fare per verificare se sto utilizzando i dati giusti è semplicemente andare a controllare che cosa fanno gli studiosi internazionali. Prendo ad esempio l'articolo Dollar Dominance and the Rise of Nontraditional Reserve Currencies, di Arslanalp, Eichengreen e Simpson-Bell, che è proprio fra le letture consigliate nella homepage del database COFER. Il grafico sul quale si basano è questo:

e sì, i dati che usano per l'euro sono quelli che ho scaricato io, cioè la quota delle riserve in euro sul totale delle riserve per le quali le banche centrali specificano la valuta di riferimento (le cosiddette allocated reserves).

Mi affretto ad inserire un dettaglio biografico: Ruffini poi l'ho conosciuto, ci siamo simpatici, abbiamo amici in comune, è il futuro capo o comunque leader carismatico di quelli che voi chiamate "comunisti", ma è tanto una brava persona, prova ne sia che lui si è dimenticato (credo) di questo nostro diverbio. Io no, ma non correte subito alle conclusioni: io non sono rancoroso, cerco solo di combattere l'Alzheimer! Quindi siate rispettosi nei commenti: non sia mai che riescano un giorno a vincere, meglio tenersi buoni gli amici importanti (poi parliamo anche di questo)...

Ora, uno dei claim di Ruffini nel suo attacco dal blog dell'Espresso (anche la rete non è rancorosa, ma non dimentica) era che io avrei sbagliato nel non tener conto delle riserve "non allocate", cioè di quelle di cui le banche centrali non riportavano la valuta di riferimento. A questo rimprovero non so che cosa rispondere se non che:

1) non lo fanno nemmeno i più affermati studiosi del fenomeno pubblicando nel blog dell'istituzione che questi dati li raccoglie, e:

2) anche tenendone conto non cambia nulla.

Ma intanto, prima di mettervi di traverso anche voi, notate la beffarda ironia della sorte: il puntino giallo corrisponde a quando Ernesto puntò il dito dalle autorevoli (#DAR) pagine de L'Espresso per difendere le magnifiche sorti e progressive dell'euro, e subito dopo l'euro fece uno scivolone di cinque punti percentuali! Insomma: meglio lasciarmi perdere: come dico io, la mia parola ha un comprovato valore performativo, il che, tradotto in italiano, significa che come ogni vero economista porto una discreta sfiga...

Torniamo al 2012: la tesi che sostenevo era che l'euro non avrebbe spiazzato il dollaro, semplicemente perché era una valuta poco credibile. La mia visione all'epoca era controcorrente (tanto per cambiare). Venivamo da un periodo in cui gli economisti che contano, quelli statunitensi, dopo aver espresso, come sapete, un motivato scetticismo sulle sorti della moneta unica (qui trovate una rassegna), al constatare che non era esplosa subito avevano cambiato bordo, spiegandoci perché l'euro avrebbe rivaleggiato col dollaro! Insomma: da un eccesso (motivato) all'altro (immotivato). Una rassegna di questo dibattito la trovate in un recente working paper di Arslanalp et al. (2022), la versione approfondita dell'articolo che vi citavo sopra e da cui ho tratto il grafico con le quote delle varie valute. Ve la faccio corta. Nel commentare il grafico, gli autori constatano che:

cioè: nonostante che da solo esprima una percentuale delle riserve ufficiali più grande di quella di tutte le altre valute messe insieme, il dollaro ha un peso sempre minore nelle riserve ufficiali delle banche centrali, ma il suo ruolo non è stato insidiato né dall'euro, né dalle altre valute di riserva tradizionali (yen, sterlina, franco svizzero...), bensì dalle "altre" valute, dalle valute dei Paesi emergenti (renminbi e altre valute "non tradizionali", fra cui, udite udite!, la corona svedese! Ha proprio ragione quell’altro a dire che dovremmo fare come la Svezia…).

Quindi nel 2022 salta fuori che nel 2012 avevo ragione io (strano...)!

In effetti, nello spiegare perché altre valute (quelle "non tradizionali", non l'euro!) stanno incontrando un simile favore, gli autori del working paper chiariscono che questo potrebbe dipendere da vari fattori: l'aumentata liquidità di alcune economie emergenti, l'accresciuta attenzione dei banchieri centrali per valute che forniscono remunerazioni interessanti in un periodo in cui i tassi di interesse di Stati Uniti ed UE erano prossimi allo zero (si parla del periodo precedente al 2021, ovviamente). Ma a fronte di questi vantaggi, le nontraditional currencies hanno uno svantaggio: tendono a fluttuare, e quindi espongono al rischio di cambio. Gli autori quindi concludono che c'è una spiegazione più plausibile del successo di queste valute alternative:

La stabilità delle economie sottostanti e la razionalità delle decisioni politiche sono importanti nel determinare l'accettazione internazionale di una valuta. Messo in positivo nel 2022 per spiegare il successo del renminbi e compagnia, è l'argomento che usavo in negativo nel 2012 per spiegare l'insuccesso dell'euro: la valuta di un'economia condannata ad accartocciarsi su se stessa come quella europea mai avrebbe potuto essere considerata allettante da chi fosse immune (magari perché protetto da una robusta barriera linguistica!) dalla propaganda dei nostri operatori informativi!

E infatti così è stato.

Il renminbi è la valuta di un'economia che avrà per noi tanti motivi di perplessità, ma almeno cresce (a spese nostre, per colpa delle decisioni errate prese a Bruxelles, ma cresce)! Perché un russo o un brasiliano non dovrebbero farci affidamento? E infatti ce lo fanno:

Ma non voglio sottrarmi: entriamo nel tecnico, come incautamente fecque (o febbe?) Ernesto nel lontano 2014. Mi faceva notare, Ernesto, che senza tener conto delle riserve "non allocate" era difficile sostenere che l'euro fosse poco appetibile: avremmo magari potuto scoprire, una volta avvenuta la disclosure, che la Cina era farcita di euro come un cocco, e questo avrebbe fatto crescere la quota di euro sul totale delle riserve!

Ora, di questo punto si occupano, in modo tecnico Arslanalp et al. nel sesto paragrafo del loro working paper, dedicato appunto ai robustness check della loro ipotesi (cioè della mia). In particolare, a pag. 29 analizzano il COFER reporting effect, cioè le potenziali distorsioni derivanti dal fatto che fino al 2018 c'era incertezza sulle valute nelle quali una quota piuttosto ampia di riserve ufficiali veniva investita. Le loro valutazioni sono piuttosto raffinate (anche se necessariamente basate su ipotesi arbitrarie, visto che mancano informazioni essenziali). Io ve ne propongo una molto meno raffinata: semplicemente, rappresento le quote di tutte le riserve ufficiali (comprese le "non allocate") sul totale (allocato e non allocato) delle riserve:

L'operazione non ha un gran senso (lo riprova il fatto che chi voleva farlo era un bravissimo tributarista, non un economista monetario internazionale con h-index pari a 64), ma almeno ci fornisce una specie di acid test. Che vediamo? Vediamo che l'euro era intorno al 20% nel 2003, ed è sempre intorno al 20% a fine campione, e quindi con la progressiva disclosure delle allocazioni di banche centrali importanti come quella cinese non si assiste a un'esplosione dell'utilizzo dell'euro, che era e resta un pio desiderio di Ernesto (spiace, non tutto si può avere). Le non traditional, invece (spezzata verde), partendo da più in basso hanno superato l'euro attorno al 2022. No, decisamente l'euro non ha rivaleggiato col dollaro, non è l'euro la causa del declino secolare del dollaro, e in generale l'euro non se la passa benissimo. Il suo global reach non è minimamente paragonabile a quello del dollaro, ci spiega la BIS, con l'aggravante che il suo ruolo potrebbe essere sovrastimato, dato che molte transazioni in euro formalmente internazionali sono sostanzialmente "nazionali" perché avvengono all'interno dell'area euro, ci spiega l'Atlantic Council.

Aggiungo un dettaglio: la weaponization del dollaro ovviamente non ha fatto bene all'euro. Quando gli investitori dei Paesi emergenti (qui non mi riferisco alle banche centrali, ma a tutti gli altri) hanno visto che l'Ue seguiva pedissequamente gli Usa su sanzioni, sequestri delle attività, ecc., fra dollaro e euro hanno ovviamente preferito il dollaro, perché hanno capito che l'euro, non  offrendo le stesse garanzie di stabilità del dollaro, non consentiva loro neanche di diversificare il rischio paese (i tuoi conti correnti sarebbero stati confiscati a Milano come a Washington...).

Il risultato è stato questo:

(tratto da qui).

Vedi che la razionalità delle politiche è una componente dell'appetibilità delle valute? Vedi che il lateral thinking aiuta?

Sì, lo so: Proietti lo aveva detto.

A questo punto, per chiudere, pianto qui un altro chiodo: esattissimamente per gli stessi motivi per cui l'euro non può soppiantare il dollaro, in Italia come altrove il "centro" non esiste, resta un buco coi partiti intorno. Chiudo quindi questo post facendo tanti auguri a un nuovo, anzi vecchio, amico che sta partendo in cerca di fortuna verso quel luogo mitologico, quel giardino delle Esperidi dove è situato l'albero dagli elettori d'oro, gli elettori moderati, quelli che, poverini, si stanno astenendo perché non possono votare per chi, come noi, è incoNpetente e si mette le dita nel naso.

Dell'incompetenza vi ho dato una diffusa illustrazione in questo post, la cui sintesi è: tanto qui vi aspetto!

Della voglia di moderazione vi sta dando illustrazione l'universo mondo ogni singolo giorno che il buon Dio mette in Terra!

Ma forse l'andare al centro quando il mondo va a destra (per l'ottimo motivo che è stato rovinato dalla sinistra) è un esercizio di lateral thinking che potrebbe rivelarsi fruttuoso. Io non credo, ma non voglio sembrare un menagramo!

Buona fortuna a tutti, e ricordate: io non sono rancoroso! Esercito solo la memoria... e di te, sì, di te che stai leggendo in questo momento, mi ricordo bene...

Buona notte!

Sull'idraulica della globalizzazione

(...scrivo questo post ascoltando le strabilianti fesserie dei colleghi di opposizione sulle #ingentirisorsedelPNRR: ""Come sò ste risorze?" "Ingenti..."...)

Due giorni fa Michael Pettis, professore di finanza all'università di Pechino, ha riassunto magistralmente in un thread una serie di considerazioni che in plurime occasioni abbiamo svolto qui, dopo esserci permessi (umilmente) di anticiparle nella letteratura cosiddetta "scientifica":

nel lontano 2009.

Il thread di Pettis è qui, riassume le considerazioni svolte nel suo articolo dell'ottobre scorso "Will the Chinese renmimbi replace the US dollar?". Il fulcro dell'argomento, a mio avviso, è in queste considerazioni:

che riprendono in modo più esplicito le mie del 2009, e si riassumono in una: non vendere la pelle dell'orso prima di averlo ucciso. Chi pontifica sulla fine del dollaro dovrebbe chiedersi quanto questa fine sia desiderata (e desiderabile) da parte dei (teorici) beneficiari. Chi conta sulla domanda (deficit) Usa per sostenere la propria crescita, cioè chi  affida le sorti della propria economia al proprio surplus estero, non può opporsi alla circolazione dei dollari nell'economia globale, per la contradizion che nol consente. L'iniezione di dollari nel circuito della liquidità globale è infatti la controparte necessaria dell'acquisto da parte degli Usa di beni prodotti dall'economia globale. Il fatto che se ti compro dei beni ti do dei soldi è, cioè dovrebbe essere, un dato acquisito dalla fine della mitologica "economia di baratto" (che come sappiamo non è mai realmente esistita nel modo in cui la raccontano i manuali universitari), e quindi è tanto vero oggi quanto lo era nel 2009 o nel 1009 (incluso il 1009 a.C.).

Queste considerazioni ci riguardano, perché tratteremo il tema della "dedollarizzazione" dell'economia globale nel nostro prossimo convegno annuale (a scanso di dolorosi equivoci vi ricordo le date: 25 e 26 novembre 2023), e perché ribadiscono con eleganza nel contesto globale le considerazioni sulla fase attuale che abbiamo svolto tante volte (le trovate qui).

Chi avesse difficoltà a comprenderne il senso troverà aiuto nei tanti post sui saldi settoriali. Forse uno dei più sistematici, e anche dei più attuali, è quello del 2015 sulla Francia. Poi torneremo sull'argomento, ma intanto scrivo a Pettis per congratularmi con lui.

(...e ora vi lascio: la sinistra va sull'Aventino, e io vado a Siena...)

Le responsabilità della Germania, e quelle degli Stati Uniti

Nei finti stati federali di derivazione anglosassone (Stati Uniti d’America, Canada, Australia…) ultimamente si porta molto l’idea secondo cui la Germania dovrebbe finalmente prendersi le sue responsabilità di leader regionale, e laddove non lo faccia, sarebbe sua la colpa del fallimento del progetto europeo.

Una variante del tema “Germania cattiva” caro alle nostre élite, le stesse per le quali fino a ieri la Germania era un esempio.

Volete esempi di questo atteggiamento?

Qui trovate un illustre esempio a stelle e strisce, e qui un meno illustre, ma ugualmente interessante, esempio a stelle e Union Jack. Notate che quando parlano di uccisione del progetto europeo (come Kruggy) o di proposte antieuropee (come Billy) i simpatici anglosassoni partono, nemmeno troppo implicitamente, dall’ipotesi che questo progetto sia valido, che ostacolarlo sia un errore. Un’ipotesi che alcuni di loro (in particolare Kruggy) in altri tempi hanno dimostrato essere falsa, ma attenzione: qui non è nemmeno un caso di rivolgimento di gabbana come quelli che stanno costellando le nostre cronache (le alate parole postume di Sforza Fogliani contro l’Europa, con annesso elogio di Padoa Schioppa, le avete lette? Un altro di quelli che finché toccava a noi stava zitto…). No, gli illustri colleghi non sono voltagabbana: è proprio che non ci arrivano. Non riescono a capire che i 28 Stati dell’Unione Europea non potranno mai federarsi come i 7 “stati” australiani o i 50 “stati” che compongono gli USA. La differenza fra uno Stato europeo e uno “stato” di una pseudo-federazione anglosassone è molto semplice, e la detta una forza alla quale né io né voi né nessun altro può opporsi: quella della storia. Gli Stati europei sono caratterizzati da identità nazionali più o meno forti, costruite, fra l’altro, aggregando con metodi che sappiamo una serie di identità territoriali (e in qualche modo esse stesse nazionali) subordinate. Gli “stati” come il Wisconsin o Queensland sono (macro)regioni di uno stato nazionale dalla forte identità fortemente condivisa (lingua inglese, common law, ecc.), costruita in tempi recenti facendo tabula rasa di tutto quanto si trovasse sul territorio di insediamento. Cosa ciò comporti in termini di integrazione fiscale (e quindi di sostenibilità di una moneta unica) per gli Stati Uniti dovremmo saperlo perché ce l’hanno spiegato Bayoumi e Eichengreen (1992). In Australia le cose vanno così: alcuni australiani (ovviamente non quelli che ci guadagnano) non sembrano entusiasti né del loro federalismo orizzontale, né di quello verticale, ma resta il fatto che per un abitante del Queensland un abitante della Tasmania è meno straniero di quanto lo sia un portoghese per un lettone.

Ci siamo?

Ecco.

Questo i simpatici anglosassoni proprio non lo capiscono, e quindi proprio non si rendono conto del perché la Germania non voglia cooperare. La limitata capacità di comprensione sfocia sempre nel moralismo, e quindi eccoli lì, i nostri simpatici abitanti degli Stati Uniti d’America o del Commonwealth degli Stati Australiani, col ditino puntato verso la Germania (ah, i ditini!...).

Ma, scusate, se proprio di responsabilità dobbiamo parlare, allora facciamolo fino in fondo.

Perché se si chiede alla Germania, come leader politico regionale, nonché gestore tramite l’UE delle regole di governance europee, di prendersi le sue responsabilità favorendo l’evoluzione delle regole fiscali europee nel senso di una maggiore integrazione (e quindi solidarietà), corrispondente a quanto razionalmente occorre per la sopravvivenza di una unione monetaria, allora si dovrebbe anche chiedere agli Stati Uniti, come leader politico mondiale, nonché gestore tramite il FMI del sistema monetario internazionale, di prendersi le loro responsabilità, favorendo l’evoluzione del sistema monetario mondiale verso un assetto più razionale. E la razionalità del sistema monetario internazionale punta in una direzione indicata dalla storia e dalla logica economica: quella di una maggiore flessibilità (incidentalmente noto, non me ne vogliano gli idealisti a pancia piena, e nemmeno quelli a pancia vuota, che sarebbe strano che storia e logica economica fossero ortogonali).

Insomma: questa merda di sistema l’hanno voluta gli Stati Uniti, ce lo siamo detto e ridetto. Bene: ora che non funziona, ed è evidente che non funziona, dovrebbero essere loro a prendersi la responsabilità di smontarlo, invece di giocare a scaricabarile con la Germania, le cui responsabilità sono evidenti, ma che è comunque uscita dalla Seconda guerra mondiale come paese sconfitto, e fino al 1999 si è mantenuta sostanzialmente subalterna (come a sconfitto si conviene).

Ma questa riflessione nessuno la fa mai, e nessuno pone mai questa domanda.

Nessuno?

Non è esatto. Come abbiamo visto (e lo avremmo comunque intuito anche senza che ce lo dicessero), quando si trattò di salvare la Grecia, stanziando 110 miliardi di euro (perché la situazione era stata lasciata incancrenirsi a sufficienza), al FMI volarono stracci fra gli USA, che volevano tenere i cocci dell’Eurozona insieme per motivi geopolitici,  da una parte, e Brasile e India dall’altra. A indiani e brasiliani della geopolitica del Mediterraneo non gliene importa una beata fava: è il laghetto dove gli USA si trastullano con le loro naumachie, mentre 110 miliardi, inutile negarlo, son bei soldi! Sai quanti Risiko ci compri? Al prezzo attuale, circa tre miliardi: uno ogni due abitanti del pianeta. Hai voglia a gioca’!

Peraltro, un appello alla responsabilità degli Stati Uniti come gestori del “non sistema” monetario internazionale lo aveva emesso anche uno de passaggio, il governatore della PBOC, quando nel 2009 chiese agli Stati Uniti di convocare una nuova Bretton Woods.

Bene: se le cose vanno male qui in Italia, e se veramente dovrà arrivare la troika, il buco da tappare sarà più grande che in Grecia, ci siamo? Ecco: allora immaginatevi un po’ voi come si metterà fra gli Stati Uniti e i BRIC, soprattutto considerando un fatto ormai conclamato: il fatto che questi salvataggi non salvano nessuno, cioè il fatto che i finanziamenti erogati sono a fondo perduto (o meglio: trovato nelle tasche tedesche…). A un brasiliano quanto glie ne può fottere di mettere i soldi per salvare le banche tedesche affinché l’Italia resti monetariamente saldata alla Germania evitando di mettere in discussione la coesione geopolitica europea? Credo non moltissimo. Senza contare il fatto che i maggiori economisti anglosassoni hanno chiaramente detto quanto vediamo: ovvero che l’aggancio monetario avrebbe compromesso la coesione politica (e le loro teorie oggi sono state riportate all’attenzione dei decisori politici).

Certo, può durare ancora molto. Ne parlavo prima con Martinetus, esternandogli questa analisi che volevo condividere con voi. Ma non per sempre. Non è solo Germania contro PIGS. È, anche se si vede di meno, USA contro BRIC. Se volete dirmi che la razionalità nelle scelte umane non sempre prevale ecc. sono d’accordo. Ma voi sarete d’accordo con me che dal punto di vista degli Stati Uniti, nel bene e nel male, sarebbe molto più razionale cercare di smantellare in modo ordinato l’euro.

Un argomento che, fra l’altro, sviluppa Stefan Kawalec in questo working paper. Voi lasciate stare che noi non vogliamo il TTIP (Stefan sì, è liberista). L’argomento di Stefan però è che euro e TTIP sono in contraddizione. Se l’argomento fosse fondato (potete valutarlo) si aprirebbe una linea di faglia che potrebbe modificare il panorama. Non necessariamente in meglio (Quarantotto ci ammonisce). Ma modificarlo.

Forse, anziché rivolgersi alla Germania con un accorato “Franti, tu uccidi l’Europa!”, il Direttore USA farebbe meglio ad applicare a se stesso l’aurea massima “ubi commoda ibi et incommoda”, e a metter mano, nel suo interesse, alla rimozione di questo spiacevole errore di percorso nel cammino della Storia, un errore che solo la naïveté di chi proveniva da un paese senza storia poteva essere indotto a compiere.

Ah, e naturalmente: più Australia! (per tutti).

(...e se c'è ancora un KPO in questo blog...)