Sul ruolo internazionale dell'euro

Vi ricorda qualcosa?

Dovrebbe ricordarvi questo.

E perché ci penso proprio ora?

Perché il nostro amico Marco, di cui sono fermamente risoluto a non buttar via niente, ci ha detto che l'euro "è molto richiesto sui mercati internazionali".

Mi sono così ricordato di quando, nel Tramonto dell'euro, vi mostrai la quota dell'euro sulle riserve valutarie detenute dalle banche centrali:

che non era in forte espansione... Questo, a mio avviso, dimostrava che alla fine le Banche centrali nell'euro non ci credevano moltissimo. All'epoca i dati COFER (COmposition of Foreign Exchange Reserves) venivano distribuiti dal Fmi su fogli Excel. Oggi è possibile consultarli online e eventualmente scaricarli da questo sito piuttosto intuitivo. Sono andato a ricercarmi i dati, e ho costruito una serie estesa, questa:

dove osserviamo due cose:

1) l'andamento dei dati aggiornati è un po' diverso da quello dei dati disponibili all'epoca: la diminuzione della quota inizia intorno al 2009 e prosegue fin verso il 2016.

2) i due puntini evidenziano, rispettivamente, la pubblicazione del Tramonto dell'euro, e la pubblicazione di questo.

I dati sulle riserve ufficiali non sono banali da analizzare: sono soggetti a vincoli di riservatezza, il numero di reporting countries è aumentato nel tempo, in particolare con l'ingresso della Cina, ci sarà sicuramente un motivo per cui i dati raccolti nel 2012 non corrispondono esattamente a quelli che ho scaricato oggi, ma la cosa più ovvia da fare per verificare se sto utilizzando i dati giusti è semplicemente andare a controllare che cosa fanno gli studiosi internazionali. Prendo ad esempio l'articolo Dollar Dominance and the Rise of Nontraditional Reserve Currencies, di Arslanalp, Eichengreen e Simpson-Bell, che è proprio fra le letture consigliate nella homepage del database COFER. Il grafico sul quale si basano è questo:

e sì, i dati che usano per l'euro sono quelli che ho scaricato io, cioè la quota delle riserve in euro sul totale delle riserve per le quali le banche centrali specificano la valuta di riferimento (le cosiddette allocated reserves).

Mi affretto ad inserire un dettaglio biografico: Ruffini poi l'ho conosciuto, ci siamo simpatici, abbiamo amici in comune, è il futuro capo o comunque leader carismatico di quelli che voi chiamate "comunisti", ma è tanto una brava persona, prova ne sia che lui si è dimenticato (credo) di questo nostro diverbio. Io no, ma non correte subito alle conclusioni: io non sono rancoroso, cerco solo di combattere l'Alzheimer! Quindi siate rispettosi nei commenti: non sia mai che riescano un giorno a vincere, meglio tenersi buoni gli amici importanti (poi parliamo anche di questo)...

Ora, uno dei claim di Ruffini nel suo attacco dal blog dell'Espresso (anche la rete non è rancorosa, ma non dimentica) era che io avrei sbagliato nel non tener conto delle riserve "non allocate", cioè di quelle di cui le banche centrali non riportavano la valuta di riferimento. A questo rimprovero non so che cosa rispondere se non che:

1) non lo fanno nemmeno i più affermati studiosi del fenomeno pubblicando nel blog dell'istituzione che questi dati li raccoglie, e:

2) anche tenendone conto non cambia nulla.

Ma intanto, prima di mettervi di traverso anche voi, notate la beffarda ironia della sorte: il puntino giallo corrisponde a quando Ernesto puntò il dito dalle autorevoli (#DAR) pagine de L'Espresso per difendere le magnifiche sorti e progressive dell'euro, e subito dopo l'euro fece uno scivolone di cinque punti percentuali! Insomma: meglio lasciarmi perdere: come dico io, la mia parola ha un comprovato valore performativo, il che, tradotto in italiano, significa che come ogni vero economista porto una discreta sfiga...

Torniamo al 2012: la tesi che sostenevo era che l'euro non avrebbe spiazzato il dollaro, semplicemente perché era una valuta poco credibile. La mia visione all'epoca era controcorrente (tanto per cambiare). Venivamo da un periodo in cui gli economisti che contano, quelli statunitensi, dopo aver espresso, come sapete, un motivato scetticismo sulle sorti della moneta unica (qui trovate una rassegna), al constatare che non era esplosa subito avevano cambiato bordo, spiegandoci perché l'euro avrebbe rivaleggiato col dollaro! Insomma: da un eccesso (motivato) all'altro (immotivato). Una rassegna di questo dibattito la trovate in un recente working paper di Arslanalp et al. (2022), la versione approfondita dell'articolo che vi citavo sopra e da cui ho tratto il grafico con le quote delle varie valute. Ve la faccio corta. Nel commentare il grafico, gli autori constatano che:

cioè: nonostante che da solo esprima una percentuale delle riserve ufficiali più grande di quella di tutte le altre valute messe insieme, il dollaro ha un peso sempre minore nelle riserve ufficiali delle banche centrali, ma il suo ruolo non è stato insidiato né dall'euro, né dalle altre valute di riserva tradizionali (yen, sterlina, franco svizzero...), bensì dalle "altre" valute, dalle valute dei Paesi emergenti (renminbi e altre valute "non tradizionali", fra cui, udite udite!, la corona svedese! Ha proprio ragione quell’altro a dire che dovremmo fare come la Svezia…).

Quindi nel 2022 salta fuori che nel 2012 avevo ragione io (strano...)!

In effetti, nello spiegare perché altre valute (quelle "non tradizionali", non l'euro!) stanno incontrando un simile favore, gli autori del working paper chiariscono che questo potrebbe dipendere da vari fattori: l'aumentata liquidità di alcune economie emergenti, l'accresciuta attenzione dei banchieri centrali per valute che forniscono remunerazioni interessanti in un periodo in cui i tassi di interesse di Stati Uniti ed UE erano prossimi allo zero (si parla del periodo precedente al 2021, ovviamente). Ma a fronte di questi vantaggi, le nontraditional currencies hanno uno svantaggio: tendono a fluttuare, e quindi espongono al rischio di cambio. Gli autori quindi concludono che c'è una spiegazione più plausibile del successo di queste valute alternative:

La stabilità delle economie sottostanti e la razionalità delle decisioni politiche sono importanti nel determinare l'accettazione internazionale di una valuta. Messo in positivo nel 2022 per spiegare il successo del renminbi e compagnia, è l'argomento che usavo in negativo nel 2012 per spiegare l'insuccesso dell'euro: la valuta di un'economia condannata ad accartocciarsi su se stessa come quella europea mai avrebbe potuto essere considerata allettante da chi fosse immune (magari perché protetto da una robusta barriera linguistica!) dalla propaganda dei nostri operatori informativi!

E infatti così è stato.

Il renminbi è la valuta di un'economia che avrà per noi tanti motivi di perplessità, ma almeno cresce (a spese nostre, per colpa delle decisioni errate prese a Bruxelles, ma cresce)! Perché un russo o un brasiliano non dovrebbero farci affidamento? E infatti ce lo fanno:

Ma non voglio sottrarmi: entriamo nel tecnico, come incautamente fecque (o febbe?) Ernesto nel lontano 2014. Mi faceva notare, Ernesto, che senza tener conto delle riserve "non allocate" era difficile sostenere che l'euro fosse poco appetibile: avremmo magari potuto scoprire, una volta avvenuta la disclosure, che la Cina era farcita di euro come un cocco, e questo avrebbe fatto crescere la quota di euro sul totale delle riserve!

Ora, di questo punto si occupano, in modo tecnico Arslanalp et al. nel sesto paragrafo del loro working paper, dedicato appunto ai robustness check della loro ipotesi (cioè della mia). In particolare, a pag. 29 analizzano il COFER reporting effect, cioè le potenziali distorsioni derivanti dal fatto che fino al 2018 c'era incertezza sulle valute nelle quali una quota piuttosto ampia di riserve ufficiali veniva investita. Le loro valutazioni sono piuttosto raffinate (anche se necessariamente basate su ipotesi arbitrarie, visto che mancano informazioni essenziali). Io ve ne propongo una molto meno raffinata: semplicemente, rappresento le quote di tutte le riserve ufficiali (comprese le "non allocate") sul totale (allocato e non allocato) delle riserve:

L'operazione non ha un gran senso (lo riprova il fatto che chi voleva farlo era un bravissimo tributarista, non un economista monetario internazionale con h-index pari a 64), ma almeno ci fornisce una specie di acid test. Che vediamo? Vediamo che l'euro era intorno al 20% nel 2003, ed è sempre intorno al 20% a fine campione, e quindi con la progressiva disclosure delle allocazioni di banche centrali importanti come quella cinese non si assiste a un'esplosione dell'utilizzo dell'euro, che era e resta un pio desiderio di Ernesto (spiace, non tutto si può avere). Le non traditional, invece (spezzata verde), partendo da più in basso hanno superato l'euro attorno al 2022. No, decisamente l'euro non ha rivaleggiato col dollaro, non è l'euro la causa del declino secolare del dollaro, e in generale l'euro non se la passa benissimo. Il suo global reach non è minimamente paragonabile a quello del dollaro, ci spiega la BIS, con l'aggravante che il suo ruolo potrebbe essere sovrastimato, dato che molte transazioni in euro formalmente internazionali sono sostanzialmente "nazionali" perché avvengono all'interno dell'area euro, ci spiega l'Atlantic Council.

Aggiungo un dettaglio: la weaponization del dollaro ovviamente non ha fatto bene all'euro. Quando gli investitori dei Paesi emergenti (qui non mi riferisco alle banche centrali, ma a tutti gli altri) hanno visto che l'Ue seguiva pedissequamente gli Usa su sanzioni, sequestri delle attività, ecc., fra dollaro e euro hanno ovviamente preferito il dollaro, perché hanno capito che l'euro, non  offrendo le stesse garanzie di stabilità del dollaro, non consentiva loro neanche di diversificare il rischio paese (i tuoi conti correnti sarebbero stati confiscati a Milano come a Washington...).

Il risultato è stato questo:

(tratto da qui).

Vedi che la razionalità delle politiche è una componente dell'appetibilità delle valute? Vedi che il lateral thinking aiuta?

Sì, lo so: Proietti lo aveva detto.

A questo punto, per chiudere, pianto qui un altro chiodo: esattissimamente per gli stessi motivi per cui l'euro non può soppiantare il dollaro, in Italia come altrove il "centro" non esiste, resta un buco coi partiti intorno. Chiudo quindi questo post facendo tanti auguri a un nuovo, anzi vecchio, amico che sta partendo in cerca di fortuna verso quel luogo mitologico, quel giardino delle Esperidi dove è situato l'albero dagli elettori d'oro, gli elettori moderati, quelli che, poverini, si stanno astenendo perché non possono votare per chi, come noi, è incoNpetente e si mette le dita nel naso.

Dell'incompetenza vi ho dato una diffusa illustrazione in questo post, la cui sintesi è: tanto qui vi aspetto!

Della voglia di moderazione vi sta dando illustrazione l'universo mondo ogni singolo giorno che il buon Dio mette in Terra!

Ma forse l'andare al centro quando il mondo va a destra (per l'ottimo motivo che è stato rovinato dalla sinistra) è un esercizio di lateral thinking che potrebbe rivelarsi fruttuoso. Io non credo, ma non voglio sembrare un menagramo!

Buona fortuna a tutti, e ricordate: io non sono rancoroso! Esercito solo la memoria... e di te, sì, di te che stai leggendo in questo momento, mi ricordo bene...

Buona notte!