Bolghèria & Croèscia

(...titolo ispirato a questo grande classico:

che comunque i suoi quattro milioni e mezzo di visualizzazioni li ha fatti: onore al merito!...)

Dilettissimi seguaci (e seguace), come sapete da ieri la Bolghèria (per gli amici Bulgaria), è stata chiamata all'ultimo (per ora) dei tanti appuntamenti cui la sua tormentata storia la ha condotta nel corso degli ultimi quattordici secoli: l'entrata nella moneta unica. Il suo ingresso segue a tre anni di distanza quello della Croèscia (per gli amici Croazia) che commentammo a tempo debito.

Come in quella occasione, anche in questa si è registrato l'inevitabile entusiasmo di circostanza:

(...e d'altra parte lei che ddeve da dì, porella?), e l'altrettanto rituale catastrofismo del noto negazionista Dragoni:

che per l'occasione sembra voler negare che la Bolghèria trarrà dall'entrata nella moneta unica il beneficio che ne hanno tratto Paesi come la Grecia, l'Italia e naturalmente la Croèscia.

Ora, sugli ottimismi di circostanza non mi soffermerei troppo: basta la riconosciuta autorevolezza di chi li ha espressi! Vorrei invece dedicare un po' di tempo ai catastrofismi, che sono stati tutto sommato minoritari (la macchina della propaganda è oliata bene, quella del dissenso un po' distratta) e piuttosto estemporanei:

in particolare per chiarire che sì, verosimilmente l'entrata in una unione monetaria disfunzionale non aiuterà la Bulgaria come non aiuterebbe nessun altro, ma no, certamente la catastrofe non è dietro l'angolo (se non come parte di un quadro in cui noi avremmo comunque altre preoccupazioni).

Per capire cosa intendo, forse converrà abbeverarsi un momento alle fonti del dibattito, prendendo a prestito un passaggio dal famigerato articolo del manifesto:

Se in X i prezzi crescono più in fretta che nei suoi partner, X esporta sempre meno, e importa sempre più, andando in deficit di bilancia dei pagamenti. La valuta di X, necessaria per acquistare i beni di X, è meno richiesta e il suo prezzo scende, cioè X svaluta: in questo modo i suoi beni ridiventano convenienti, e lo squilibrio si allevia. Effetti uguali e contrari si producono nei paesi in surplus, la cui valuta diventa scarsa e si apprezza. Ma se X è legato ai suoi partner da un’unione monetaria, il prezzo della valuta non può ristabilire l’equilibrio esterno, e quindi le soluzioni sono due: o X deflaziona, o i suoi partner in surplus inflazionano. Nella visione keynesiana i due meccanismi sono complementari: ci si deve venire incontro, perché surplus e deficit sono due facce della stessa medaglia (non puoi essere in surplus se nessuno è in deficit). Ai tagli nel paese in deficit deve accompagnarsi un’espansione della domanda nei paesi in surplus. Ma la visione prevalente è asimmetrica: l’unica inflazione buona è quella nulla, i paesi in surplus sono “buoni”, e sono i “cattivi” in deficit a dover deflazionare, convergendo verso i buoni. E se, come i Pigs, non ci riescono? Le entrate da esportazioni diminuiscono e ci si indebita con l’estero per finanziare le proprie importazioni. I paesi a inflazione più alta sono anche quelli che hanno accumulato più debito estero dal 1999 al 2007: Grecia (+78 punti di Pil), Portogallo (+67), Irlanda (+65) e Spagna (+62). Con il debito crescono gli interessi, e si entra nella spirale: ci si indebita con l’estero per pagare gli interessi all’estero, aumenta lo spread e scatta la crisi.

Questo fu all'epoca il nostro angolo di attacco ai problemi posti da una unione monetaria disfunzionale: il principale limite lo vedevamo sul fronte degli squilibri esterni, cioè nell'ostacolo posto alla capacità di assorbire e compensare, almeno in parte, con deprezzamenti del cambio nominale gli eventuali apprezzamenti del cambio reale determinati da differenziali positivi di inflazione nei riguardi dei principali partner commerciali. Dopo tanti anni abbiamo arricchito questa analisi in almeno due riguardi.

Il primo è che, come abbiamo concettualizzato ne L'Italia può farcela:

e la dinamica delle svalutazioni competitive tedesche, ormai chiarissima e ineludibile dopo che Trump le ha messe nel mirino, lo conferma.

Quindi, se dovessi scrivere quel passo oggi, forse lo scriverei così:

Se in X i prezzi crescono meno in fretta che nei suoi partner, X esporta sempre di più, e importa sempre di meno, andando in surplus di bilancia dei pagamenti. La valuta di X, necessaria per acquistare i beni di X, è più richiesta e il suo prezzo sale, cioè X rivaluta: in questo modo i suoi beni diventano meno convenienti, e lo squilibrio si attenua. Effetti uguali e contrari si producono nei paesi in deficit, la cui valuta diventa abbondante e si deprezza. Ma se X è legato ai suoi partner da un’unione monetaria, il prezzo della valuta non può ristabilire l’equilibrio esterno, e quindi le soluzioni sono due: o X inflaziona, o i suoi partner in deficit deflazionano. Nella visione keynesiana i due meccanismi sono complementari: ci si deve venire incontro, perché surplus e deficit sono due facce della stessa medaglia (non puoi essere in surplus se nessuno è in deficit). Ai tagli nel paese in deficit deve accompagnarsi un’espansione della domanda nei paesi in surplus. Ma la visione prevalente è asimmetrica: l’unica inflazione buona è quella nulla, i paesi in surplus sono “buoni”, e sono i “cattivi” in deficit a dover deflazionare, convergendo verso i buoni. E se, come i Pigs, non ci riescono? Le entrate da esportazioni diminuiscono e ci si indebita con l’estero per finanziare le proprie importazioni. I paesi a inflazione più alta sono anche quelli che hanno accumulato più debito estero dal 1999 al 2007: Grecia (+78 punti di Pil), Portogallo (+67), Irlanda (+65) e Spagna (+62). Con il debito crescono gli interessi, e si entra nella spirale: ci si indebita con l’estero per pagare gli interessi all’estero, aumenta lo spread e scatta la crisi.

Diciamo che dalle parole "nella visione keynesiana" in poi non vedo particolare bisogno di interventi. Il punto è che oggi sovvertirei la narrazione piagnona dell'Italietta che ha bisogno di svalutare, perché abbiamo capito che le cose stanno in un modo un po' diverso: è la Germanietta che per stare in piedi aveva bisogno come minimo di non rivalutare, ma in effetti (e la storia dei primissimi anni dell'euro in questo era stata eloquente) di svalutare, cioè di praticare dumping valutario ogni qual volta altri tipi di dumping (salariale, energetico, ecc.) non la assistevano. Insomma: quello che ha messo ulteriormente in crisi il sistema è stata l'incapacità del suo egemone di stare al tavolo senza truccare le carte, ma lo ricordo solo per segnare un punto.

Il secondo aspetto è che col passare del tempo e col progredire della letteratura scientifica (e anche della nostra conoscenza della letteratura pregressa, e umilmente anche con i nostri minimi contributi all'avanzamento delle conoscenze) abbiamo allargato di molto l'elenco dei meccanismi disfunzionali innescati dall'adesione ad un'unione monetaria disfunzionale. Non c'è solo la distorsione della competitività, che si traduce in crisi di bilancia dei pagamenti e poi in race to the bottom dei salari, ma ci sono anche le distorsioni allocative sul mercato dei capitali (tassi di interesse al di sotto del valore di equilibrio incentivano all'indebitamento e in tal modo favoriscono diverse forme di errata allocazione del capitale, una delle quali - ma non l'unica! - prende la forma di bolle immobiliari, con effetti negativi sulla produttività) e quelle sul mercato del lavoro (se si compensa lo svantaggio competitivo con politiche di taglio dei salari, come ammesso oggi anche da Draghi, ne conseguono distorsioni nell'allocazione del lavoro, ad esempio con lo spostamento verso tecniche a bassa intensità di capitale, con ulteriori effetti negativi sulla produttività).

Tutti questi ramificati aspetti sono affrontati fra l'altro in questo working paper di a/simmetrie, in questo paper del Journal of Economic Policy Reform, dove trovate infiniti consigli di lettura (è una letteratura ampia, consolidata e di nobile lignaggio) e se preferite ascoltare piuttosto che leggere nel mio intervento al #goofy13:

Con queste due osservazioni, tornerei al punto: se ci riferiamo al quadro concettuale da cui il blog è partito, e che per quanto stilizzato resta comunque valido, la Bulgaria nell'immediato ha qualcosa da temere dall'abbandono della flessibilità del cambio, e in particolare è plausibile che salti per aria "in pochi giorni", come sostenuto qua sopra dal "folgorato"?

Osservando i dati, notiamo che in effetti negli ultimi anni il cambio del leu bulgaro ha conosciuto fluttuazioni di una certa intensità:

con una discreta tendenza al deprezzamento a partire dalla grande crisi finanziaria globale (evidenzio che questo cambio è quotato incerto per certo, quindi a un innalzamento corrisponde una svalutazione: occorrono più unità di valuta nazionale per una unità di valuta estera). Si potrebbe quindi argomentare che rinunciare a questa flessibilità abbia un costo. Tuttavia, i più eruditi ricorderanno, o i più attenti ai dettagli noteranno, che:

il tasso di cambio col dollaro della valuta bulgara si muove esattamente come il tasso di cambio col dollaro della valuta tedesca! Questo perché, come vi avevo ricordato a suo tempo (sempre qui, ma poi anche parlando dell'Europa a sette velocità), pur non essendo un Paese eurizzato come il Montenegro, la Bulgaria è già da tempo nell'euro de facto avendo ereditato nel 1999 il currency board col marco stabilito nel 1997 (analogamente a quanto fatto da Bosnia e Erzegovina nel 1995). Questo significa non solo e non tanto che il suo tasso di cambio con l'euro è irrevocabilmente fisso fin dall'inizio della nostra meravigliosa avventura nel mondo delle aree valutarie non ottimali:

ma anche che la sua banca centrale di fatto non ha alcun margine di autonomia, perché in un currency board la banca centrale può emettere moneta solo in quanto incameri nelle riserve ufficiali una quantità della valuta estera cui il Paese è agganciato sufficiente da garantire una immediata e illimitata convertibilità della valuta nazionale in valuta estera. Insomma: la Banca centrale bulgara poteva emettere un leu (anzi, quasi due!) solo se incamerava nelle riserve ufficiali un euro. Quindi ieri in Bulgaria nulla è cambiato né sotto il profilo del tasso di cambio, né sotto quello della possibilità di condurre una propria politica monetaria.

La situazione in questo senso è strettamente analoga a quella della Croèscia (Croazia): anche lì ci eravamo detti che la kuna croata non aveva manifestato tendenze né al deprezzamento come lo zloty né all'apprezzamento come la corona ceca, e si era mantenuta sostanzialmente stabile rispetto all'euro, per cui l'ulteriore restrizione derivante dal fissare il cambio non avrebbe determinato particolari traumi (e così è stato).

In pochi giorni quindi non succederà nulla: scenari argentini, da innesco immediato del ciclo di Frenkel, descritto qui sul Cambridge Journal of Economics (scaricabile qui), raccontato nel Romanzo di centro e di periferia,  e applicato alla crisi dell'Eurozona in Unhappy families are all alike:

non erano plausibili per la Croazia e lo sono ancor meno per la Bolghèria (Bulgaria).

Questo significa che va tutto bene?

No, naturalmente non significa questo.

Faccio anche qui due osservazioni.

La prima è che anche nel nostro caso, nonostante che per noi l'adesione all'euro non fosse un'ottima idea, i guasti si sono visti in modo esplicito molto più tardi, attorno al 2010 (quindi tredici anni dopo l'aggancio all'Ecu avvenuto nel 1997), e questo nonostante che nel frattempo l'Italia avesse mantenuto un differenziale di inflazione positivo nei riguardi dell'Eurozona, con un corrispettivo deterioramento del suo cambio reale:

(spero che il grafico sia chiaro: si vedono i tassi di inflazione italiano e dell'Eurozona, il differenziale cumulato, in crescita perché in quel periodo l'inflazione italiana era superiore alla media, e il tasso di cambio reale, correlato col differenziale cumulato, perché quando i prezzi interni crescono più di quelli esteri il cambio si apprezza)

e quindi delle sue partite correnti di bilancia dei pagamenti e del suo debito estero. Ci volle lo shock di fine 2008 perché il sistema si inceppasse, costringendoci alle politiche deflazionistiche che portarono il nostro tasso di inflazione sotto la media, facendo scendere il differenziale cumulato e ripristinando competitività col deprezzamento del cambio reale:

Quello che questo ripasso molto sintetico (spero intelligibile per i niubbi) vuole ricordarci è che i problemi di un sistema rigido (un paraurti di cristallo) possono non manifestarsi finché non arriva lo shock! Ma (ed è qui che volevo arrivare) noi sappiamo che uno shock è nell'aria, perché ce lo dice l'OCSE. Nulla di deterministico, non sappiamo la data né l'ora, ma il fatto è che se pure la Bulgaria dovesse avere meno tensioni di noi, essere più adusa a un simile aggancio, potrebbe però avere meno tempo a disposizione prima di mettere alla prova i vantaggi della rigidità del sistema.

La seconda osservazione è che in effetti la Bulgaria si trova in una situazione per certi versi analoga a quella dell'Italia prima della crisi finanziaria globale. Il suo tasso di inflazione, storicamente molto alto nonostante il currency board:

è rimasto sopra la media anche negli ultimi tempi:

(noi invece siamo decisamente sotto la media, e infatti stiamo deprezzando in termini reali, cioè recuperando competitività), e questo si sta riflettendo nella competitività, cioè nel tasso di cambio reale, che naturalmente si era andato apprezzando in modo drastico ai tempi dell'inflazione a due cifre:

(indicando una drammatica perdita di competitività) e quindi si sta nuovamente apprezzando ora, in corrispondenza della divergenza del tasso di inflazione bulgaro dalla media europea:

La Croazia, per dire, è riuscita a restare incollata alla Germania, che pure sta perdendo competitività (il suo cambio reale è aumentato di circa il 10% dal 2015, nonostante la svalutazione nominale dell'euro verso il dollaro!), mentre la Bulgaria dal 2015 ha perso il 20% di competitività (il suo tasso di cambio reale si è apprezzato del 20%.

Ora, come dovreste sapere, per una strana ironia della sorte, nel giorno stesso in cui aprivo questo blog per dire che gli squilibri da monitorare erano questi (cioè quelli di debito estero e privato), più che quelli di finanza pubblica, l'Unione Europea si dotava di un quadro di sorveglianza macroeconomica sostanzialmente in linea con le tesi del blog (il che non impedì ai vari zero tituli nostrani di considerare questo blog "eretico"), specificandolo nel REGOLAMENTO (UE) N. 1176/2011 DEL PARLAMENTO EUROPEO E DEL CONSIGLIO del 16 novembre 2011 sulla prevenzione e la correzione degli squilibri macroeconomici. Si tratta della famosa MIP (Macroeconomic Imbalances Procedure) su cui tante volte ci siamo esercitati (per approfondire seguite il tag MIP nel tagcloud). Gli indicatori sono questi:

e può senz'altro essere interessante andare a vedere come sono messi in Bolghèria ma anche in Croèscia, anche perché quest'ultima è già dentro da un po', il che ci consente di valutare se l'ingresso nell'euro sta favorendo la sua convergenza verso gli altri Paesi membri (come vorrebbe la teoria dell'OCA endogena del nostro amico Spennacchiotto), o se invece sta favorendo una divergenza. Ripassiamoci quindi questi indicatori, magari cercando anche di individuarne il significato all'interno della teoria del ciclo di Frenkel.

Allacciate le cinture che partiamo...

...e partiamo col botto, nel senso che, come prevedibile dato il progressivo l'apprezzamento del cambio reale, la Bulgaria ha un saldo delle partite correnti in via di progressivo deterioramento. Non che vada molto meglio alla Croazia, che dopo l'ingresso nel 2023 ha visto ulteriormente ampliarsi il suo deficit estero. Noi attualmente siamo in pareggio (i dati si fermano al 2024), ma il fatto di aver recuperato competitività di prezzo lascia presagire per noi un miglioramento (per inciso: l'indicatore MIP considera la media mobile a tre termini del saldo delle partite correnti, saldo che nel nostro caso risente del mezzo disastro fatto nel 2022 da Draghi con gli approvvigionamenti di energia a prezzi impossibili, ma sta rimbalzando:

mentre lo stesso non si può dire dei due nuovi entranti). Il peggioramento del saldo delle partite correnti è il sintomo caratteristico del quarto stadio del ciclo di Frenkel.

Ciononostante:

sia la Bulgaria che la Croazia stanno rientrando da una posizione netta sull'estero negativa, che nel caso della Croazia fino al 2021 era sotto la soglia di allarme del -35%. Risultato questo un po' controintuitivo, visto il peggioramento del saldo estero, ma prendiamolo per buono e allietiamoci per i nostri fratelli (e sorelle) bulgari. Ricordo che quando da noi scoppiò il casino il rapporto fra posizione netta sull'estero e Pil era al -18%, quindi più favorevole di quello attuale della Croazia.

La perplessità aumenta quando vediamo che rispetto alla causa degli squilibri (che noi abbiamo messo prima, ma il cruscotto mette dopo), la situazione è questa:

cioè sia Bolghèria che Croèscia stanno fuori, con due significative precisazione: che la Bolghèria sta pesantemente fuori, e che la Croèscia sta fuori da quando è entrata nello iùro (che quindi tanto bene finora non le ha fatto. Notate anche la tendenza all'apprezzamento (perdita di competitività) della Germania e al deprezzamento (guadagno di competitività) nostro.

Altro indicatore interessante è questo:

interessante più che altro sotto il profilo dell'antropologia culturale, perché il suo significato e la sua asimmetria racchiudono ed esprimono meglio di ogni altra cosa la profonda stupidità del pensiero mercantilistico tedesco. Da un pensiero stupido non può che nascere un indicatore stupido, e siamo qui a commentarlo. Ad esempio, il risultato stellare della Bulgaria nel 2022, con un aumento percentuale del 17% della quota bulgara sull'export dei Paesi industrializzati, significa che la Bulgaria è passata da esprimere lo 0,28% ad esprimere lo 0,33% di queste esportazioni, cioè, come si direbbe a Roma, da un cazzo a un cazzo e un barattolo. Considerazioni parzialmente analoghe valgono anche per l'amica Croèscia. Presentare variazioni percentuali su indicatori che hanno valori così irrisori è effettivamente una stupidaggine, ma basta saperlo. Più informativo l'indicatore per Paesi che hanno numeri più significativi, e qui si vede il disastro tedesco (il crollo delle loro esportazioni lorde, che si traduce in un significativo e crescente arretramento della loro quota di mercato rispetto ai Paesi industrializzati) e la "resistenza" italiana. Per darvi dei numeri, la quota di mercato della Germania è passata dal dall'11,17% del 2020 al 9,94% del 2024, mentre quella italiana dal 3,96% del 2020 al 3,97% del 2024. Capite bene il terrore sordo e cupo che si respira nel bunker di Berlino...

Ma rifacciamoci gli occhi con un grande classico, che in effetti andrebbe messo prima, perché è una causa del tasso di cambio reale che a sua volta causa gli squilibri commerciali e di finanza estera:

e in effetti questo indicatore è fuori scala in tutti i Paesi in cui il tasso di cambio si sta apprezzando, mentre è dentro i limiti di legge (9%) qui da noi. Notate l'ironia della sorte: i piddini ci rimproverano di non far crescere i salari, ma questa è ovviamente una bufala, con l'aggravante che se li avessimo fatti crescere di più saremmo in wotchlist da parte della loro adorata "Europa". Insomma: questo indicatore non aggiunge un gran che, se non che in Croazia decisamente l'ingresso nell'euro ha rappresentato una significativa divergenza dalle soglie raccomandate, e in Bulgaria siamo molto ma molto fuori scala. Non c'è da aspettarsi recuperi di competitività a breve (e sono quindi curioso di vedere se la posizione netta sull'estero continuerà a migliorare).

Poi c'è l'unica variabile che interessa ai cretini:

ma questo è il motivo per cui non interessa a noi, e quindi non perdo molto tempo a commentarla. La nostra situazione la conosciamo e sta migliorando, quella della Bulgaria è analoga a quella dell'Irlanda nel 2007, per dire (ma in quest'ultimo caso era fuori scala il debito estero).

Le cose interessanti cominciano dopo, a partire dal debito delle famiglie:

e delle imprese (le due componenti del debito privato:

dove si constata che il debito delle imprese (non finanziarie) è in calo ovunque, e quindi è sotto la soglia di attenzione, ma non sono poi così sicuro che sia del tutto un bene, perché questo calo del debito delle imprese mi somiglia tanto a un credit crunch visto dal basso, mentre quello delle famiglie in Bulgaria è in ripresa (ma sempre sotto la soglia di attenzione) e in Germania nel 2020 aveva addirittura superato la soglia di attenzione (non ci avevo mai fatto caso, ma è interessante). Sul fronte interno quindi sembrerebbe che non ci siano segni di allarme, questo almeno dicono gli stock di debito. Tuttavia, se guardiamo il rapporto fra il flusso di credito (cioè di nuovi debiti) e i rispettivi stock, notiamo una cosa che avevamo visto già tempo addietro:

il flusso di credito erogato alle famiglie è in rapida crescita sia in Bulgaria che in Croazia, e in Bulgaria è ampiamente fuori scala. Questo spiega la spinta sulla domanda interna che si traduce in maggiore inflazione e apprezzamento del cambio reale. Qui il punto è che l'indebitamento delle famiglie sembra crescere con tendenze analoghe all'indebitamento estero netto, il che lascerebbe supporre dinamiche centro-periferia da ciclo di Frenkel, ma naturalmente per averne esatta contezza bisognerebbe entrare in statistiche più granulari. Quanto al credito alle imprese:

la situazione è molto più tranquilla, e direi che questo è il primo indicatore che si presenta veramente male per il nostro Paese, con una decrescita del credito erogato che non preannuncia nulla di buono.

Ci avviciniamo alla fine (in vari sensi):

Naturalmente con un mercato del credito alle famiglie così vivace (o drogato) i prezzi delle abitazioni crescono fuori scala, primo segno di una possibile bolla immobiliare. La Germania nel 2025 pare si stia riprendendo dalla visibile correzione del 2023-2024, ma anche da lei i prezzi erano andati crescendo fuori scala salvo poi fare un capitombolo nel 2023.

Per concludere, siccome i leuropei devono sembrare umani, vi riporto anche gli indicatori riferiti al mercato del lavoro:

dove siamo tutti in miglioramento, ma naturalmente chi è più in basso ha dinamiche inflazionistiche più sostenute (e qui mi riferisco a Bulgaria e Croazia: la Germania è in recessione e non fa testo), e:

dove fino al 2022 noi eravamo in sofferenza, ma ora pare che ci siamo ripresi.

Riepilogando

Premesso:

1. che noi per fare il botto ci abbiamo messo circa 13 anni (e c'è voluta la Grande crisi finanziaria),
2. che sia la Croazia che, soprattutto, la Bulgaria erano abituate da tempo a un aggancio con l'euro, nel caso della Bulgaria estremamente rigido e senza alcuna autonomia in ambito di politica monetaria,
3. che la situazione del debito pubblico è (naturalmente) non preoccupante in nessuno dei due Paesi;

il quadro che emerge è di persistente perdita di competitività dovuta a un differenziale di inflazione positivo, a quanto si può intuire alimentato da spesa delle famiglie sostenuta da un indebitamento verosimilmente con creditori esteri. Lo possiamo chiamare "integrazione finanziaria" o ciclo di Frenkel: per dirimere la questione occorrerebbero più dati e comunque basterà aspettare il botto. Il dato rilevante è che nel caso della Croazia i due dati successivi all'ingresso (2023 e 2024) non mostrano una particolare "convergenza". Vediamo che cosa farà la Bulgaria. In ogni caso, non può essere stato l'aggancio valutario di per sé a scatenare questo meccanismo di afflusso di capitali-indebitamento delle famiglie-inflazione con perdita di competitività-bolla immobiliare (per ora credo sotto controllo), per il semplice motivo che l'aggancio valutario... in qualche modo c'era già!

Più che un meccanismo razionale e ancorato al comportamento degli investitori esteri, come quello sottostante al ciclo di Frenkel, è facile che siano entrati in gioco meccanismi di altro tipo, più estemporanei, come ad esempio l'attrazione dall'estero di compratori non più spaventati dal dover fare una moltiplicazione o una divisione quando andavano a fare la spesa. I risultati si vedono già: a Spalato i residenti non possono più permettersi di acquistare un'abitazione (pensa quanto saranno contenti), anche in Bulgaria è da un po' che ci si interroga sull'eventuale presenza di una bolla e si riflette sulle precedenti esperienze storiche cercando di trarne insegnamenti. Si riflette sulle conseguenze sociali, c'è chi parla di bomba a orologeria politica, ma non emergono preoccupazioni molto definite sul fronte della conseguenze finanziarie, che, come immaginate e forse ricordate, emergerebbero se qualche proprietario non rientrasse dai mutui contratti, e simultaneamente un calo dei prezzi degli immobili lasciasse questi prestiti sostanzialmente non garantiti, con riflessi sul sistema bancario.

Questo negli indicatore della MIP ancora non emerge (per esempio perché il debito estero sembra essere su un sentieri di rientro) e quindi da questa sommaria analisi non parrebbe che situazioni simili siano alle viste, ma certo la strada imboccata non allontana da quella direzione. Bisognerà vedere che cosa succederà quando arriverà la grandinata.

Fino a qui tutto bene.

(...fa comunque sorridere che venga proposto come grande successo e segno di attrattività del progetto l'essersi caricati a bordo altri vassalli della Tomania... Che potevano fare, loro, porelli? La crescita dei prezzi delle abitazioni - e non solo - andava comunque avanti da un po', sicuramente ora non rallenterà, ma è un po' tardi per preoccuparsi. Non solo la Storia non insegna: nemmeno la cronaca, e tutto sommato, considerando a chi è affidata, forse non è un male che sia così...)

Shadow banking 2.0

(...vi sono ancora debitore di un'analisi approfondita di questo grafico riferito al nostro Paese:

presentato qui, ma almeno vi ho detto dove trovare l'algebra che mette in relazione l'indebitamento netto con la posizione netta sull'estero:

cioè nell'equazione (3) di questo paper di Obstfeld che ci interessa anche per altri motivi, cioè perché è una confutazione competente del pensiero degli economisti di Trump. L'andamento dello stock di attività nette sull'estero non coincide con la cumulata del saldo commerciale perché, come evidenziato da alcuni di voi, bisogna tenere conto anche dei capital gain, cioè delle variazioni dei prezzi sia delle attività che delle passività.

Tutto giusto e tutto interessante, ma ora, nel nostro vano tentativo di anticipare la legge di Murphy e i suoi corollari, volevo commentare a caldo un passaggio dell'odierna relazione di Savona nell'incontro coi mercati a Piazza Affari...)

Intervenendo il 20 giugno al tradizionale appuntamento coi mercati il presidente della CONSOB, a voi noto e caro, Prof. Paolo Savona, ha detto, fra l'altro, che:

"non può sfuggire l'analogia che si va determinando con le radici della crisi finanziaria del 2008 dovuta alla diffusione dei derivati complessi che contenevano crediti difficilmente rimborsabili (subprime)..."

Secondo me, invece, sfugge ai più, e potrebbe anche sfuggire qui a noi, perché non ne abbiamo mai discusso in dettaglio. Sarà il caso di farlo, perché questa analogia appartiene al novero di quelle cose di cui è meglio occuparsi, prima siano loro a occuparsi di noi!

Un'altra è senz'altro il disaccoppiamento fra debito privato e investimenti "produttivi" (formazione lorda di capitale fisso) evidenziato nell'ultimo rapporto OCSE sul debito:

ma questo fenomeno non ci stupisce più di tanto, perché è la diretta conseguenza pratica di un modello teorico che analizzammo qui.

Di finanza "virtuale" invece ci siamo occupati meno, anche se in Goofynomics, il liber scriptus in quo totum continetur, se n'era comunque parlato. A questo proposito, era stata la segnalazione di uno di voi, Davide Sarti, a farmi conoscere un articolo (DeFi: Shadow Banking 2.0, di H.J. Allen) che avevo poi utilizzato per preparare questo intervento:

e in particolare questa slide:

su cui non c'era stato abbastanza tempo per soffermarsi "esplodendo" in tutti i suoi dettagli il terzo punto, quello sulla DeFi come Shadow Banking 2.0. L'analogia di cui parlava oggi Savona è proprio questa, e per l'autorevolezza e il ruolo di chi l'ha evidenziata occorre che le dedichiamo un po' di tempo (sempre ringraziando voi, perché, per fare un esempio concreto, senza il suggerimento di Davide io questa allusione non l'avrei capita - e del resto non sono certo che la platea cui il messaggio di Savona era rivolto l'abbia unanimemente recepito...).

La tesi di Allen è semplice: così come la sottovalutazione del rischi dello shadow banking è stato uno dei fattori amplificanti la crisi del 2008, la sottovalutazione dei rischi della DeFi potrebbe amplificare una futura crisi finanziaria, perché fra DeFi e shadow banking esistono forti analogie.

"Spedire moneta come una foto"

Cominciamo a definire qualche concetto. Intanto, DeFi sta per decentralized finance, intesa come  fornitura di strumenti o servizi finanziari (ad esempio, di servizi di pagamento) per mezzo di contratti intelligenti (smart contracts) su una blockchain (un registro distribuito privo di permessi). Ci serve qualche altra definizione: il registro distribuito (distributed ledger) è un database crittografato e decentralizzato in cui le singole transazioni vengono registrate e concatenate in modo che sia impossibile alterarne una senza dover alterare tutte quelle successive. Questa caratteristica (cioè la concatenazione) è importante perché il registro è distribuito, cioè i dati che contiene sono diffusi e sincronizzati in varie copie ospitate da diversi computer in giro per il mondo, e ogni modifica deve essere validata (con complesse procedure di crittografia per preservare la riservatezza delle informazioni) da tutti i nodi di questa rete. Ciò garantisce che il registro sia affidabile, cioè che il suo contenuto non venga arbitrariamente alterato (ad esempio, facendo scomparire la traccia di un pagamento effettuato), perché queste alterazioni verrebbero rilevate dagli altri nodi - l'alternativa essendo, ovviamente, un registro detenuto da un'autorità centralizzata (come una banca centrale). Se posso fare un esempio banale ma credo calzante: questo blog è un registro che annota fatti e previsioni. A me non verrebbe mai in mente di tornare indietro su un post e modificarlo per rafforzare - o inventare! - una previsione azzeccata o magari per cancellarne una sbagliata, nonostante questo mi sia tecnicamente possibile, e il motivo è semplice: se anche fossi intellettualmente disonesto (non ne ho bisogno perché di solito ci colgo, ma questo è un altro discorso) mi esporrei comunque al rischio di smentita semplicemente perché sia voi che la Wayback machine avete copie delle versioni originali, per cui se mi atteggiassi a profeta aggiustando le mie profezie lo sputtanamento sarebbe immediate. Chiaro il senso del controllo decentrato? Nota bene: questo tipo di controllo comporta anche che per validare una transazione occorra un certo tempo e una certa energia elettrica, e non si tratta di dettagli (l'effettiva operatività della blockchain e la sua sostenibilità sono tutt'altro che assicurate). Inoltre, per registro "privo di permessi" si intende che chiunque può accedervi (e quindi chiunque può effettuare una transazione). Infine, i "contratti intelligenti" sono programmi che eseguono operazioni (ad esempio, la cessione di un'attività finanziaria) e l'interfaccia utente che consente di attivarli viene detta Dapp (decentralized applications).

Mettendo in ordine diverso questi concetti, Allen definisce la DeFi come "una applicazione software nota come Dapp che simula la fornitura di servizi finanziari tradizionali, offerti usando (cripto)valute e token gestiti tramite un registro distribuito privo di permessi... i pagamenti sono spesso effettuati utilizzando un tipo di criptovaluta noto come "stablecoin"... che cerca di evitare la volatilità associata a cripto come il Bitcoin agganciando il proprio valore al dollaro o ad altre valute a corso legale. Le Dapp sono costruite utilizzando smart contracts, programmi che girano sul registro distribuito per gestire le transazioni su criptovalute o token garantendone l'esecuzione automatica e la registrazione distribuita (al verificarsi di certe circostanze)."

I fautori di queste innovazioni tecnologiche sostengono che tramite esse inviare moneta diventerà facile e immediato come inviare una foto (digitalizzata, naturalmente!). Fatto sta che, come osserva Allen, le conseguenze di un errore nell'invio di moneta sono generalmente più gravi di quelle di un errore nell'invio di una foto, o di un'email, ed è esattamente per questo motivo che le attività bancarie e finanziarie tradizionalmente sono sottoposte a regolazione e vigilanza. Vigilanza e regolazione pongono però limiti e determinano costi cui gli operatori cercano di sottrarsi con l'innovazione finanziaria. Ma non tutte le innovazioni sono innovazioni buone. Qualcuna è destabilizzante e amplifica gli effetti di eventuali crisi. È quanto accadde nel 2008, avviando una spirale perversa. La crisi infatti aveva screditato l'efficacia del controllo effettuato dalle autorità di vigilanza sugli intermediari finanziari, che si era rivelato inefficace, e per ciò stesso aveva promosso l'idea che invece di un controllo centralizzato, effettuato da autorità nelle quali era difficile o addirittura rischioso riporre fiducia, fosse meglio affidarsi a una rete decentrata, in cui non fosse necessario avere fiducia in alcun intermediario, perché gli intermediari non c'erano (era una rete peer to peer).

Quella che la disintermediazione possa risolvere (tramite il controllo decentrato effettuato dalla blockchain) il problema della fiducia negli (e della vigilanza sugli) intermediari è però una pia illusione, perché affidandosi alla DeFi l'utente non si libera dagli intermediari, ma semplicemente sostituisce una classe di intermediari (banche, fondi, ecc.) con un'altra classe (gestori della rete Internet, sviluppatori delle Dapp, ecc.), che spesso sono non identificabili e non vigilati, il che, nonostante i limiti storicamente evidenziati dalla vigilanza (ricordate Visco?), non è comunque una buona cosa. In questo senso la transizione monetaria ricorda quella ecologica, che altro non è che la sostituzione di una classe di materie prime (quelle fossili) con un'altra (i metalli). In entrambi i casi, il passaggio non è necessariamente vantaggioso, e il rischio di trovarsi senza liquidità (o senza corrente elettrica) può aumentare, anziché diminuire...

Shadow banking 1.0

La ricerca di innovazioni finanziarie che consentissero di sfuggire ai vincoli e ai costi della regolazione finanziaria (al prezzo però di esporre a un certo rischio chi le adottasse) sono alla base dello shadow banking, che Allen definisce come l'insieme di quelle attività o transazioni finanziarie funzionalmente equivalenti a quelle condotte sui mercati bancari regolati ma che (grazie all'innovazione) sfuggono alla regolamentazione bancaria.

Una caratteristica comune a queste attività è la loro complessità, che, come avrete capito, è anche tipica della DeFi (non sono infatti certo che siate sopravvissuti alla mia spiegazione, come non sono certo di averla capita io)!

La complessità, nota Allen, è in sé e per sé un fattore destabilizzante.

Può infatti rendere non pienamente intelligibile la struttura di certi prodotti finanziari e le loro interazioni col sistema finanziario, aumentando in questo modo la probabilità che il rischio relativo a questi prodotti non sia percepito. Ma anche se il rischio è in qualche modo anticipato, la complessità fa sì che esso possa essere sottostimato quando le cose vanno bene (causando bolle), e sovrastimato quando vanno male (causando panico).

Allen fa tre esempi di innovazione finanziaria classificabile come shadow banking evidenziando i limiti regolatori che intendevano aggirare, i rischi che causavano, e il potenziale destabilizzante (che in tutti e tre i casi si è manifestato nella crisi del 2008).

MMMF

Il Pecora report spiega a pag. 28 che fra le varie misure prese per contenere il ruolo delle banche nell'eccessivo uso della leva finanziaria (intesa come acquisto di attività finanziarie finanziato con debito, in particolare verso le banche) si annoverava il divieto di remunerare i depositi a vista:

L'obiettivo di questo divieto, noto come Regulation Q, era quello di scoraggiare le banche dall'attirare fondi facendosi concorrenza al rialzo sui tassi di interesse passivi (quelli pagati ai depositanti), schiacciando lo spread fra interessi attivi e passivi, e incoraggiando quindi l'impiego dei fondi raccolti in attività ad alto rischio (in cerca di alti rendimenti). Possiamo anche concettualizzare questo circolo vizioso in un altro modo: la prospettiva di fare profitti elevati prestando soldi a speculatori in una fase di mercati crescenti spingeva le banche ad attirare depositi offrendo ai clienti tassi di interesse sempre più alti, ma questo meccanismo imponeva a valle di andare alla ricerca di impieghi speculativi, cioè spiazzava gli investimenti produttivi, che non potevano pagare tassi di interessi sui prestiti sufficientemente elevati da remunerare la raccolta. In ogni caso, il circolo vizioso poteva essere spezzato calmierando il prezzo della raccolta.

(...quanti di voi sapevano che l'autopsia della crisi del '29 era stata commissionata a un magistrato nato a Nicosia, Ferdinand Pecora?...)

La Regulation Q poneva quindi un tetto anche ai tassi sui depositi a tempo e sui conti di risparmio (e anche sulle savings & loans, ma questo ve lo dico dopo). Per qualche tempo questo tetto fu superiore al tasso di mercato (la storia è qui):

ma dall'inizio degli anni '70, con gli effetti dello shock petrolifero, che fece aumentare l'inflazione e i tassi, il limite divenne sempre più anacronistico:

Si sviluppò così un mercato alternativo, quello dei money market mutual funds (fondi comuni di mercato monetario). I MMMF sono fondi le cui quote generalmente valgono un dollaro e possono essere riscattate in qualsiasi momento (il fondo è open-end). Le somme raccolte vengono investite dai gestori in attività del mercato monetario (titoli di Stato a breve termine, in Italia sarebbero Bot, o altre attività liquide a breve scadenza), e i rendimenti ottenuti vengono distribuiti ai soci sotto forma di dividendi. In questo modo si realizzava un equivalente funzionale del deposito a vista (metto i soldi quando voglio, li riprendo quando voglio), che aggirava il tetto sugli interessi (dato che questo tetto ovviamente non riguardava i dividendi), ma che naturalmente oltre a non avere i limiti della regolamentazione bancaria (non essendo un deposito), non aveva nemmeno le garanzie di un deposito bancario (che oggi negli Usa arrivano a 250.000 dollari per deposito).

I MMMF sono un tipico esempio di shadow banking: un'attività funzionalmente equivalente a quella condotta da intermediari bancari che riesce a sfuggire alle maglie della regolamentazione bancaria grazie all'innovazione finanziaria (la creazione di un particolare tipo di fondo).

Il primo fondo di questo tipo, il Reserve Fund, nacque nel 1970 e fu liquidato nel 2008 dopo aver "rotto il dollaro" (break the buck). Che cosa significa? Le quote dei MMMF non fluttuano, ma vengono mantenute al valore di un dollaro (che è quello al quale possono essere riscattate), perché i dividendi vengono contabilizzati giornalmente per un ammontare pari ai rendimenti ottenuti, e perché le attività vengono valutate al costo ammortizzato anziché al fair value, cioè al valore di mercato (dettagli qui). È appunto la stabilità della quota a rendere il MMMF un equivalente funzionale del deposito bancario, perché avere quote (di fondo) che valgono esattamente un dollaro è come avere un dollaro depositato in un conto corrente bancario. Se però le cose vanno storte (succede raramente, ma succede), le attività acquistate con le somme raccolte possono perdere valore. Questo riguarda non tanto i titoli di stato a breve termine, ma i commercial paper, che sono una sorta di pagherò cambiario emesso a sconto da grandi aziende per finanziare il capitale circolante. Se l'azienda emittente va in seria crisi, in linea di principio è improbabile che ridia tutti i soldi ed è certamente impossibile disfarsi al prezzo di carico il suo commercial paper (nessuno lo acquisterebbe), per cui il valore di mercato del fondo (il fair value) ovviamente scende. Se il fair value si scosta di oltre mezzo centesimo al di sotto del costo ammortizzato si dice che il fondo ha "rotto il dollaro" (perché diventa difficile immaginare che possa restituire un dollaro per ogni quota).

La fine del Reserve Fund è raccontata da Allen e contiene diversi utili insegnamenti. Il Reserve Fund aveva iniziato a comprare commercial paper nel 2006. Prima lo aveva ritenuto un investimento inutilmente rischioso. Due anni dopo, nel 2008, il 56% del suo portafoglio era composto da commercial paper, di cui una parte emessa da Lehman Brothers. Già capite come andò (cit.). Quando il 15 settembre 2008 Lehman dichiarò bancarotta, i clienti del Reserve Fund, sapendo dell'esposizione verso Lehman, chiesero di riscattare le loro quote. Si scatenò cioè un run di tipo bancario: il 25% chiese il riscatto delle quote nel giorno stesso e un'altra metà il giorno successivo. A differenza dei depositi bancari infatti le quote di fondi non sono garantite, ed era quindi razionale da parte dei "depositanti" sbrigarsi a rientrare delle loro somme prima che il fondo avesse venduto i suoi asset migliori (più sicuri e più liquidi). Naturalmente dal lato del fondo la necessità di rispondere a richieste così pressanti comportava la vendita in urgenza delle attività finanziarie (il fondo non teneva da parte il cash ma lo investiva, altrimenti non avrebbe potuto pagare un dividendo superiore al tetto posto dalla Regulation Q), cioè causava dei fire sales, che come sapete deprimono il prezzo e quindi il ricavato (nell'urgenza di vendere, si vende a sconto). Il valore realizzato si scostava così ulteriormente da quello di bilancio. Il fondo fu costretto a dichiarare che una quota valeva non più un dollaro, ma 97 centesimi (nonostante detenesse commercial paper di Lehman solo per l'1.2%).

Il dollaro era rotto.

Questo evento causò un discreto panico provocando contagio: anche i clienti di altri fondi cominciarono a non accontentarsi della promessa (ben remunerata) di avere indietro dei dollari veri, e pretesero invece di avere nelle proprie tasche della infruttifera ma rassicurante liquidità. Il contagio poteva avere effetti disastrosi: in effetti, come primo effetto avrebbe comportato un credit crunch (stretta creditizia) verso quelle aziende cui i MMMF prestavano soldi (acquistandone il commercial paper), ma immaginate da voi la spirale in cui ci si sarebbe avvitati: incapaci di finanziare il proprio capitale circolante, le aziende avrebbero avuto difficoltà a rimborsare il commercial paper emesso, mandando in difficoltà altri fondi, ecc. A questo punto il Dipartimento del Tesoro intervenne garantendo che le quote dei MMMF avrebbero mantenuto il valore di un dollaro, e la FED aprì delle linee di credito di emergenza per sostenere i fondi in difficoltà. La garanzia che non esisteva di diritto venne creata di fatto per evitare il peggio, ma il Reserve Fund venne comunque liquidato. Il settore venne in qualche modo riformato, ma questo non evitò, e anzi, secondo alcuni autori esacerbò, il successivo episodio di crisi all'inizio della pandemia, anch'esso contenuto fornendo liquidità in condizioni di emergenza, e creando quindi decisamente un problema di moral hazard: se chi gestisce un fondo sa che quando le cose vanno male lo Stato interverrà, l'incentivo a gestire bene (a costo di sacrificare un po' di profitti) ovviamente cala.

La lezione che si trae da questo episodio è semplice: quando esiste un prodotto che promette di restituirti a richiesta un dollaro, non appena questa promessa appare difficile da mantenere la gente corre (run) a pretendere il dollaro. Chi sa come funzionano le stablecoin ha già capito dove voglio arrivare (o meglio: dove Allen vuole arrivare!), gli altri saranno accompagnati da me più avanti.

ABS

...non quello delle macchine (Anti-lock Bracking System), ma quello finanziario: asset backed securities, cioè titoli garantiti da attività (finanziarie). Allen ricomprende alcuni di questi strumenti, in particolare le MBS (mortgage backed securities, obbligazioni garantite da ipoteca) fra le pratiche definibili come shadow banking. Chiarisco prima il concetto: la "garanzia" non viene dal fatto che si accende un'ipoteca su un'obbligazione! L'ipoteca ha per oggetto un bene reale, quindi la garanzia qui è indiretta. Una MBS viene costruita così: la banca cede a un intermediario specializzato un pacchetto di crediti immobiliari bancari (ognuno assistito dall'ipoteca sul relativo immobile), e in cambio incassa (a sconto) il valore del credito. L'intermediario specializzato trova i soldi per acquistare il pacchetto (il "salsicciotto") di crediti emettendo appunto MBS, che tecnicamente sono un'operazione di cartolarizzazione di un pacchetto di crediti immobiliari assistiti da ipoteca. Il recupero del credito viene gestito dall'intermediario che con il flusso dei pagamenti ricevuti dal debitore (proprietario dell'immobile ipotecato) restituisce capitale e interesse relativo alla MBS e realizza un profitto. Quindi: le ipoteche sono sulle case, e il fatto che i crediti ceduti dalle banche siano assistiti da una garanzie reale così forte rende l'MBS una forma di investimento relativamente sicura, perché è sostanzialmente un pass-through fra il proprietario dell'immobile e l'investitore che acquista la MBS.

Le motivazioni del ricorso a questi strumenti sono di due ordini.

Da un lato, le cartolarizzazioni servivano ad attirare fondi verso il mercato immobiliare in un periodo in cui le istituzioni tradizionalmente dedicate al prestito immobiliare (le saving & loans, intermediari specializzati nella raccolta di depositi e nell'emissione di prestiti immobiliari garantiti da ipoteca) non riuscivano a raccogliere capitali sul mercato a causa della Regulation Q che rendevano i loro depositi poco attraenti (per inciso: vedete quanti casini succedono in un'economia di mercato quando si blocca un prezzo? Ora potete cominciare ad apprezzare in che situazione siamo da quando abbiamo deciso qui nell'Eurozona di bloccare il prezzo più importante, quello delle valute nazionali). 

L'altra motivazione era l'aggiramento di un vincolo regolatorio, quello che impone alle banche di accantonare riserve a fronte di prestiti emessi, ancorché garantiti da ipoteche. Le regole di Basilea impongono infatti che per assorbire eventuali perdite su crediti le banche accantonino un certo ammontare di capitali, in proporzione alle attività ponderate per il rischio (risk-weighted assets). Per una banca un prestito è un'attività (la promessa di ricevere soldi da qualcuno, cioè di ricevere la restituzione del prestito), esattamente come per le casse previdenziali sono attività i crediti previdenziali (la promessa - implicita - degli assistiti di versare i contributi non ancora versati), ma entrambe queste classi di attività (asset class) sono soggette al rischio "procedura" (del Marchese del Grillo): "Io i soldi nun li caccio e tu nun li piji!" (si chiama credit risk). Il saggio (...) regolatore di Basilea impone quindi che per coprire questo rischio la banca metta da parte qualcosa. Ma naturalmente il capitale accantonato a riserva non può essere destinato ad altri investimenti (non può essere prestato, non ci puoi comprare attività finanziarie redditizie...), e quindi per la banca rappresenta un peso. Da qui l'idea semplice e efficace: vendere a terzi i crediti dopo averli accordati! In questo modo la banca sostituisce un attivo che le immobilizza capitale (un prestito) con cash (che, come ricorderete, is king), liberando capitale e potendo concedere altri prestiti da cedere, e così via. Il cessionario (quello che i crediti li compra) si finanzia emettendo MBS (il meccanismo visto sopra) e tutti vivono felici e contenti: i clienti della banca comprano casa, la banca pulisce i bilanci, l'operatore specializzato realizza profitti.

Non è bellissimo? Del resto, Pangloss ce lo aveva detto: "tout va pour le mieux dans le meilleurs des mondes possibles". Poi però Murphy aveva avanzato l'ipotesi che: "anything that can go wrong will go wrong".

Cosa potrebbe andare storto in questo caso? Almeno un paio di cose. Siccome le banche sanno di non tenersi in carico i crediti (perché li contraggono per poi cederli), ovviamente saranno meno scrupolose nell'accordarli (dal momento che se poi il debitore non paga il problema non è loro ma del cessionario, cioè dell'emittente della MBS), ariconsolannose con l'idea che la cessione e l'inserimento in veicoli complessi realizzi una diversificazione e quindi una mitigazione del rischio. La probabilità che in una MBS finisca "monnezza" (junk, subprime) quindi ovviamente aumenta. D'altra parte, siccome fra Pangloss e Murphy vince il secondo, le cose spesso vanno storte, e se il debitore si incaglia per qualche motivo un conto è se il credito è in carico alla banca, che lo conosce e può valutare l'opportunità di gestire questo incaglio con qualche flessibilità, ad esempio offrendo una ristrutturazione delle scadenze; ma se il debitore è stato ceduto, allora scattano degli automatismi che generalmente prevedono l'immediata escussione della garanzia (il pignoramento immobiliare). Intendiamoci: è assolutamente comprensibile e razionale che un prodotto finanziario complesso, in cui confluiscono decine o centinaia di posizioni, debba prevedere delle regole semplici e automatiche per la gestione di queste fattispecie (del tipo: "Non paghi? Ti pignoro!"). Sarebbe inconcepibile che l'emittente di una MBS entrasse nel merito di situazioni che non conosce (perché non le ha originate, perché coinvolgono soggetti a lui ignoti, ecc.) cercando caso per caso di trovare la migliore composizione di interessi. D'altra parte, se è vero che la rigidità delle regole implicite in questi "contratti Frankestein" (come li chiamano Gelpern e Levitin) può favorire il rispetto degli impegni in tempi di prosperità, è anche vero che essa può rivelarsi un patto suicida in tempi di crisi. Nel 2007 la rigidità delle MBS, l'esplicito divieto di modificare in qualsiasi modo la struttura del sottostante (di ristrutturare il flusso dei pagamenti del debitore) ha scatenato un'ondata senza precedenti di aste giudiziarie, che in qualche modo si è autoalimentata, perché naturalmente l'offerta di un numero elevato di immobili sul mercato ha portato a un crollo dei prezzi, con la conseguenza che un numero elevato di mutui si è trovato "sott'acqua".

Vorrei tirare le fila di questo esempio: abbiamo da un lato un caso di shadow banking, perché una prescrizione regolamentare (quella di accantonare capitale a fronte di prestiti) viene aggirata con un'innovazione finanziaria (la MBS), consentendo di accordare un maggior numero di prestiti che fatalmente sono di peggiore qualità. Dall'altro, il principale problema di questa innovazione è il prescrivere automatismi nell'esecuzione immobiliare che altrettanto fatalmente causano contagio e amplificazione della crisi.

Chi sa come funzionano gli smart contracts ha già capito dove voglio arrivare, gli altri li accompagnerò per mano dopo un terzo e ultimo esempio.

CDS

Meglio noti come credit default swap. Prima di spiegare cosa siano, Allen ci ricorda il concetto di leva finanziaria (leverage): uso di debito per acquistare attività finanziarie. Un caso lo abbiamo ricordato sopra: quello del credito che prima della crisi del 1929 le banche accordavano agli speculatori per consentire loro di acquisire posizioni più rilevanti in attività finanziarie rischiose. Ovviamente se le cose vanno bene allo speculatore, ce n'è per tutti, ma se vanno male non ce n'è per nessuno, e soprattutto non ce n'è per la banca, che sperimenta notevoli difficoltà nel farsi restituire i soldi (perché lo speculatore vendendo le attività che ha comprato potrebbe non ricavare sufficiente liquidità da estinguere il debito). Come nota Allen, "la leva finanziaria può moltiplicare i profitti, ma se un investitore usa solo una piccola parte di fondi propri per acquistare una attività e prende il resto a prestito, l'anticipo versato può essere spazzato via da una flessione anche contenuta del prezzo dell'attività acquistata", e in questo caso l'investitore è costretto a disfarsi in fretta dell'attività per rimborsare il prestito contratto. Si creano così delle "fire sales externalities": le vendite da parte di un investitore pilotano al ribasso i prezzi delle attività simili causando problemi ad altri agenti che hanno operato "a leva", con effetti di contagio, ecc. (roba che abbiamo visto anche sopra). Dato che un eccesso di leva fragilizza il sistema finanziario, agli intermediari bancari sono stati posti dei limiti (in Europa la situazione è descritta qui).

Ma naturalmente (ormai lo avete capito) fatta la legge, trovato l'inganno! Per aumentare la propria esposizione in modo sostanzialmente analogo a quello consentito dalla leva finanziaria a partire dagli anni '90 si è diffuso un tipo di contratto noto come credit default swap, che funziona in questo modo: l'acquirente (protection buyer) paga un premio su base periodica, espresso in genere come percentuale di un capitale nozionale, all'emittente (protection seller), che, in cambio, gli offre una protezione assicurativa contro un credit event riferito a un certo titolo. Se il titolo va in default, il protection seller (l'emittente dello swap) rimborsa il protection buyer al posto dell'emittente del titolo (che appunto non può rimborsarlo perché ha fatto default). Dettaglio: il buyer può assicurarsi anche per il default di titoli che non possiede, e quindi, ovviamente, più soggetti possono assicurarsi presso lo stesso protection seller contro il fallimento di uno stesso titolo che nessuno di loro possiede. Ovviamente in questo caso la situazione si complica e per capire quale sarà il pagamento effettivamente accordato ai buyer si procede con un'asta. Il punto su cui Allen insiste però è che dato che il buyer del CDS non deve materialmente possedere il titolo, il CDS gli consente di acquisire una posizione speculativa anche rilevante con un minimo impiego di capitali propri.

Ora, i CDS creano leva moltiplicando il numero di volte in cui qualcuno può acquistare un'esposizione su un determinato sottostante. Ma nel mondo delle criptovalute succede qualcosa di sostanzialmente analogo: non ci sono particolari limiti sulla qualità dei token presi a garanzia dei prestiti accordati, e ci sono dei token costruiti per funzionare come dei CDS, creando un'esposizione sintetica verso attività finanziarie effettive.

Concludendo: shadow banking 2.0?

Non la tiro molto più in là: avete tutte le fonti per approfondire. L'argomento di Allen, che spiega le preoccupazioni di Savona, è che la DeFi:

1) attraverso la struttura dei token rischia di creare l'eccesso di leva che ha caratterizzato l'uso dei CDS;

2) attraverso l'uso di stablecoins (criptovalute ancorate a un sottostante come il dollaro) rischia di provocare run come quelli che hanno caratterizzato i MMMF (con l'aggravante che le norme attraverso cui i possessori di stablecoins potrebbero farsi ridare l'agognato dollaretto vero sono un po' opache e chi debba o possa farle rispettare è molto poco chiaro);

3) attraverso l'uso di smart contracts introduce rigidità analoghe a quelle che hanno causato gli effetti destabilizzanti di contagio osservati con le MBS.

Il rischio effettivo in questo momento è relativamente contenuto perché questi strumenti allo stato attuale sono di nicchia: possono far danno a poche persone. Ma se il loro uso dovesse diffondersi, sarebbe indispensabile regolare queste fattispecie "virtuali", che di fatto creano uno shadow banking 2.0, possibilmente prendendo spunto da quello che gli esiti non brillantissimi dello shadow banking 1.0 ci ha insegnato (dolorosamente).

Questo sta chiedendo Savona da quando è a capo della CONSOB, e questo ha chiesto venerdì scorso in un passaggio che probabilmente ha colpito meno di tanti altri.

Ora poi abbiamo i bombardieri Usa in volo, le preoccupazioni sono altre, lo capisco (in particolare, quella di un ulteriore shock dal lato dell'offerta). In effetti, non si tratta di preoccupazioni molto distanti: avrete notato ad esempio che la storia che ha portato alla creazione dei MMMF nasce quando la Guerra del Kippur prima e la Rivoluzione iraniana poi fecero "schizzare" (come dicono gli operatori informativi) l'inflazione (tirando su i tassi, rendendo necessario aggirare la Regulation Q, ecc.).

Le preoccupazioni sono sempre altre, del resto.

Quando questo blog venne aperto, la preoccupazione era ridurre il rapporto debito/Pil tagliando il Pil, ricordate? La nostra preoccupazione era diversa. Mentre ci preoccupiamo di altro, una cosa che altro non è che la riedizione più complessa, quindi meno leggibile, e meno regolata, quindi più letale, di quanto ci ha portato alla crisi del 2008 cresce, prende piede, e si candida passo dopo passo ad avere effetti sistemici.

Le preoccupazioni sono altre, finché quelle che non erano preoccupazioni prendono il posto, appunto, delle altre...

(...buonanotte! Domani intervengo in aula sulla vicenda iraniana, se avete osservazioni anche su questo sentitevi liberi di esporle...)

Moratorie

Poc'anzi su Twitter Alessandro Braglia ha "posto alla nostra attenzione" il tema delle moratorie bancarie. Nel ringraziarlo per l'affettuosa sollecitudine mi limito a osservare che il tema ci era ovviamente ben presente, tant'è che i nostri europarlamentari, quei brutti nazixenofascioleghisti con cui le associazioni di categoria danno ordine di non parlare fino a quando non è troppo tardi per farlo, avevano scritto qualche tempo fa a José Manuel Campa:

(la lettera la trovate o ritrovate qui), per chiedere su questo tema, di cui all'epoca nessuno parlava perché nessuno era consapevole, un'attenzione che a giudicare dalla risposta:

(che trovate qui), non mi pare ci sia esattamente stata.

Ora, il tema è molto semplice: non siamo noi ad aver voluto questo mondo, queste regole assurde di cui gli altri farisaicamente denunciano in ritardo l'irrazionalità. Questo mondo lo ha voluto soprattutto chi ora ne è vittima, ma, grazie al prezioso lavoro degli operatori informativi e di alcune associazioni di categoria, è stato istruito a denigrare nel nostro Paese e non sostenere nelle sedi internazionali il nostro lavoro.

Quindi, forse, si potrebbe anche dire che ognuno ha il diritto di vivere nel mondo in cui ha scelto di vivere.

O no?

I danni del pensiero magico

Ricevo da un imprenditore:

"Siamo azienda a zero debito. Proponiamo a nostra banca finanziamento per investimenti industriali, coperto all'80% -tra garanzie regionali e nostre dirette- e cofinanziato al 50% da fondi di natura pubblica. Risposta: Non sappiamo se ci convenzioneremo con il progetto regionale. Dove, quando è finita la razionalità economica e è iniziato il mondo magico?"

Semplice. È iniziato quando un populista (Romano, con la maiuscola) ha lanciato il messaggio demagogico che l'euro avrebbe risolto i nostri problemi. Da allora lui ha risolto effettivamente i suoi (forse il "nostri" era un plurale majestatis), mentre i nostri sono iniziati, prima in modo subdolo, col troppo credito che ha allentato il vincolo di bilancio di tutti gli operatori economici, incentivando comportamenti inefficienti e concausando fra l'altro la stagnazione della produttività, e poi in modo esplicito (vedi il virgolettato) con la inevitabile crisi bancaria e il conseguente credit crunch. 

Nel frattempo, veniamo nutriti di pensiero magico, di soluzioni illusorie dai veri populisti: quelli che propugnano l'integrale abolizione delle frontiere (i compagni dell'Economist), quelli che vogliono curarci con più tumore, pardon, più Europa. 

Di questi ultimi parliamo dopo: questo è un post breve, da aifòn, e anche per questo non ci trovate link (ma se siete qui, vi sarebbero inutili, e comunque non li leggereste)...