Current account reversals

Avrei molte cose da dirvi, su vari argomenti. Siamo in un momento particolarmente lurido, quello che Claudio aveva magistralmente descritto dodici anni or sono:

(purtroppo la fonte originale, cioè il suo intervento a "L'Ultima Parola", non sono in grado di fornirvela), e i cambi di paradigma (per dirla con un termine che vi diventerà familiare fra una settimana), o, se vogliamo, i voltafaccia, sono all'ordine del giorno. Potrei parlarvi del Giavazzo bifronte (e in effetti dal 25 aprile scorso ho in bozza un post così intitolato...), potrei parlarvi di come le istituzioni europee confessano senza rendersene conto il proprio fallimento, potrei parlarvi di tante cose, ma oggi questo può farlo anche un operatore informativo!

I voltafaccia del Giavazzo, dopo quello del sette settembre 2015 (chi se lo ricorda?), non credo ci stupiscano! Le ammissioni delle istituzioni europee, dopo quella di Draghi a La Hulpe, sono solo una banale rifinitura di questioni di dettaglio. Non credo valga la pena di perdere il sonno appiccicati a un PC né per descriverle né per farsele descrivere.

Vale invece certamente la pena guardare avanti, e oggi vorrei farlo nel modo che di solito è più produttivo, cioè guardando indietro. Il nuovo Piller & Gumpel (qualcuno si ricorda i vecchi?) sul panorama social è un tal Robin J. Brooks, che, se avete bisogno di tirarvi su il morale, trovate qui. Si tratta di un SDHIC (single-digit h-index colleague) con 10 documenti citati su Scopus:

Non saprei dirvi se in Italia potrebbe avere un'abilitazione da ordinario, ma è un fatto che su Twitter può dire oggi quello che Oscar Giannino diceva da noi una dozzina di anni fa. Il suo paradigma non ha risentito del voltafaccia del Giavazzo bifronte (il voltafaccia del 2015, intendo): la colpa è del debbitopubblico, ecc. Sono inciampato per caso nel tweet di un tal Daniel Kral, che invece non mi sembra uno stupido, in cui questi, forse senza saperlo, ribaltava la tesi di Brooks, secondo cui la BCE starebbe aiutando l'Italia, e l'ho commentato al volo così:

auspicando che queste menti elette, questi economisti di professione (più antica del mondo) si confrontassero e ne venissero a una su un punto non banale: la BCE fa politica (con altri mezzi) o no?

Mi sono poi messo a seguire un po' il Kral, che come l'Heimberger è uno che fornisce dati interessanti, anche se per noi non particolarmente sorprendenti, e ho trovato in particolare un'osservazione che mi sembra condivisibile e che quindi vi sottopongo:

Per un'associazione di idee non particolarmente originale, questa osservazione mi ha riportato a una mia vecchia ricerca, fatta col Prof. Manzocchi della Luiss (che all'epoca non era della Luiss ma era già professore associato), quella sui Current account reversals in developing countries, cioè sull'inversione di tendenza del saldo delle partite correnti nei paesi in via di sviluppo. Si trattava insomma di una generalizzazione del fenomeno che più o meno negli stessi anni Guillermo Calvo definiva un sudden stop (la sua definizione poi ha prevalso in letteratura). Generalizzazione perché Calvo si soffermava solo sui casi in cui in arresto improvviso (sudden stop) dei finanziamenti esteri si rifletteva in un brusco miglioramento del deficit delle partite correnti, cioè nel passaggio da un rilevante deficit estero (importazione di capitali) a un deficit estero meno rilevante (minore importazione di capitali) o addirittura a un surplus (esportazione di capitali, cioè rimborso di debiti esteri).

Questo fenomeno noi lo chiamavamo positive reversal: un cambio di segno delle partite correnti dal meno al più.

Nel nostro paper (che qui trovate in preprint) consideravamo però anche il caso opposto: quello in cui un Paese passa da una situazione di esportazione di capitali (e quindi di surplus delle partite correnti) a una situazione di importazione di capitali (cioè di deficit delle partite correnti): insomma, quello che molti anni dopo qui avremmo imparato a riconoscere come l'innesco di un ciclo di Frenkel e avremmo descritto nel Romanzo di centro e di periferia e che all'epoca chiamavamo negative reversal, cioè un cambio di segno delle partite correnti dal più al meno.

Il nostro articolo aveva quindi un ambito più ampio, il che fu probabilmente una delle cause del suo successo relativamente scarso (75 citazioni su Google Scholar e 11 su Scopus, dove il mio paper più citato è questo, con 37 citazioni: ma ne parleremo un altro giorno). In effetti, noi ci soffermavamo anche su una cosa che forse si preferiva non investigare, ovvero in che modo i Paesi in via di sviluppo si mettono su un percorso che poi li condurrà a una crisi finanziaria.

Tornando ad oggi, nel frattempo i bravi economisti nell'ordine ci hanno spiegato due cose:

1) che i Paesi che si indebitano in una valuta che non controllano sono de facto Paesi in via di sviluppo (questo ce lo ha spiegato De Grauwe qui):

2) che la crisi europea non è stata una crisi di sostenibilità del debito pubblico ma di sostenibilità del debito estero, cioè un sudden stop (e questo ce lo ha spiegato il Giavazzo bifronte nel suo primo spettacolare voltafaccia qui):

Quindi, se i Paesi europei erano strutturalmente affini a quelli in via di sviluppo (De Grauwe dixit), e se la loro crisi era una crisi da sudden stop (Giavazzo dixit), la mia ricerca (con Manzocchi) sui sudden stop nei Paesi in via di sviluppo si applicava perfettamente al caso nostro!

Due osservazioni:

1) gli operatori informativi, porelli, non possono saperlo, perché non sono del mestiere, anche quando sono bravi, ma non è certo in questo fine settimana che il Giavazzo bifronte ha ammesso che alla fine il debito pubblico non c'entra un gran che con le nostre crisi e quindi (implicitamente) se ne potrebbe anche fare un po' di più! Si può tranquillamente risalire al 2015 per una simile ammissione, come vi ho documentato.

2) io in realtà me ne ero accorto molto prima del 2015: sul fatto che questa fosse una crisi da debito estero e non da debito pubblico ci aprii questo blog il 16 novembre del 2011, cosa che vi ho ripetuto usque ad nauseam, ma, cosa che forse sapete di meno, ci ero anche intervenuto su un blog ben più paludato, quello dei Bocconi boys, parlando, il 26 luglio di quello stesso anno difficile, de Lo spettro del 1992.

Il mio punto era molto simile a quello che il buon Kral ci ripropone tredici anni dopo: quello che preoccupava era l'indebitamento estero, soprattutto per la parte dovuta ai crescenti pagamenti di interessi sul debito estero! Kral in realtà si sofferma sui pagamenti di interessi sul debito pubblico (vabbè, anche lui, poverino, come Brooks, vive nel paradigma precedente al voltafaccia del Giavazzo), ma il punto è che, indipendentemente da chi lo detenga, il problema del debito è pagarci gli interessi, è il suo "servizio", che ovviamente dipende dalla sua entità ma non solo. Dipende, ad esempio, anche dal peccato originale, cioè dal fatto che tu debba o meno procurarti all'estero la valuta per pagarci sopra gli interessi, cioè, in sintesi, dal fatto che tu sia o meno un Paese del terzo mondo, o un Paese dell'Unione Europea (che finanziariamente sono la stessa cosa).

Perché mai mi interessavo a questa astrusa variabile? Perché dodici anni prima, nel nostro articolo del 1999 (coevo der Palla), le stime che avevamo fatto portavano a questi risultati:

Ve li commento in breve, come all'epoca non avrei saputo fare, perché questi fenomeni erano per me un oggetto astratto e distante di studio, non un elemento presente e concreto nel quotidiano. La tabella forse conviene leggerla da destra a sinistra, cioè dai fattori che determinano un peggioramento dei conti correnti (colonna 2) a quello che succede quando si è costretti a farli migliorare (colonna 1).

Nella fase di peggioramento del saldo estero, ovviamente aumenta il debito estero (il coefficiente del debito estero è quindi negativo a -0.11 e significativo),

(...la faccio stretta per i non statistici: per capire se il coefficiente è statisticamente significativo bisogna guardare il numero fra parentesi tonde riportato sotto di esso: è un test di significatività statistica noto come t di Student e a spanne se è maggiore di due il coefficiente è statisticamente rilevante...)

peggiora il deficit pubblico (il coefficiente del deficit pubblico è positivo, cioè i due deficit si muovono insieme, ed è pari a 0.56, il che significa che ogni punto di peggioramento del deficit pubblico porta a un peggioramento di 0.56 punti del deficit delle partite correnti), ma naturalmente si cresce molto, e quindi il tasso di crescita dell'economia ha un coefficiente molto significativo e negativo, pari a -0.54, a significare che ogni punto di crescita in più fa diminuire il saldo estero di 0.54 punti percentuali di Pil.

Nella fase di miglioramento, cioè di sudden stop, descritta nella colonna 1, le cose cambiano abbastanza. Il deficit estero resta associato a quello pubblico, nel senso che una stretta di un punto del deficit pubblico (un suo "miglioramento") determina un miglioramento di 0.44 punti del deficit estero, ma il debito estero perde di significatività (e quindi il sudden stop non è necessariamente associato a un suo abbattimento, almeno non in rapporto al Pil, il che si può anche capire perché la stretta fiscale fa diminuire anche il denominatore, cioè il Pil), e il tasso di crescita dell'economia perde qualsiasi rilevanza: spingere in recessione l'economia non sembra essere di grande aiuto, ma noi lo abbiamo comunque fatto, "pe nun fasse mancà ggnente", come dicono a Roma...

Va bene, ora devo dormire: la giornata è stata lunga e nevosa: ne parliamo domani, e magari andiamo un po' a fondo agli argomenti di Kral: come erano messe la Grecia nel 2010 e l'Italia nel 2011? E com'è messa oggi la Francia? Penso anch'io che per certi versi sia messa meglio degli altri due Paesi citati, ma eventualmente perché (e quindi per quanto manterrà questo vantaggio), e quali variabili occorre monitorare? 

Ecco, questo mi sembra un esercizio più utile della Schadenfreude, o del rimarcare che un certo ingegnere, per sopravvivere a se stesso, è costretto a dire nel 2024 quello che noi dicevamo nel 2011.

Parce sepultis.

(...e a questo proposito devo anche una risposta al dottor Cartabellotta, ma preferisco prepararmi meglio il discorso di Venezia: gli risponderò dal treno...)