La ricchezza esterna dell'Eurozona

Proseguo dall'ultimo post sulla bilancia dei pagamenti investigando le conseguenze dei flussi, deflussi, e reflussi di capitali sugli stock di ricchezza, cioè sulla quantità complessiva di attività estere (extra Eurozona) detenute dai residenti dell'Eurozona, e di attività emesse nell'Eurozona detenute dal residenti esteri (che sono quindi passività per l'Eurozona: se uno statunitense comprasse per qualche motivo un Btp, sarebbe un'attività per lui, ma per noi sarebbe sempre debito pubblico).

I cambiamenti di struttura nel saldo finanziario (cioè, al netto di errori ed omissioni, nella somma algebrica del saldo delle partite correnti e del conto capitale) sono sostanzialmente due. Il primo, fra 2011 e 2012, è il passaggio da una situazione di sostanziale pareggio, con un saldo in media nullo, a una situazione di surplus, cioè di deflusso di capitali/accreditamento estero netto a una media di oltre 300 miliardi di dollari l'anno. Il secondo, localizzato nello stesso punto, riguarda la composizione del saldo finanziario: questo incremento medio di 300 miliardi di dollari è spiegato principalmente dalla componente di investimenti di portafoglio (che sono, lo ricordo, quelli fatti a scopo di gestione della liquidità, non di controllo di aziende). Il flusso di investimenti di portafoglio passa infatti da un deficit di circa 150 miliardi di dollari l'anno (afflusso di capitali/indebitamento netto) a un surplus di oltre 100 miliardi di dollari l'anno (deflusso di capitali/accreditamento netto), spiegando in buona sostanza quasi tutto l'incremento di 300 miliardi dell'accreditamento estero netto complessivo.

In termini di stock quindi ci aspettiamo che la posizione finanziaria netta (attività meno passività) cominci a migliorare dal 2012, e che questo dipenda in particolare dagli investimenti di portafoglio, il cui stock (netto) dovrebbe aumentare (nel senso che dovrebbero aumentare i titoli esteri nei portafogli europei, al netto dei titoli europei nei portafogli esteri).

L'andamento degli stock è in effetti più o meno coerente con queste considerazioni:

anche se non mancano discrepanze, su cui ci soffermeremo. Nel grafico vedete le attività e le passività lorde dell'Eurozona verso il resto del mondo (scala di sinistra) e la posizione netta (attività meno passività, scala di destra). In effetti la posizione netta comincia a migliorare (dal 2014 anziché dal 2012) fino a tornare positiva nel 2024. Dato che le passività crescono sempre, questo miglioramento è dovuto al fatto che le attività crescono più in fretta, come avevamo visto anche in questo grafico, riferito ai flussi, presentato nel post precedente:

La dinamica degli stock è quindi coerente con quella dei flussi: se l'accreditamento è più alto dell'indebitamento, i crediti crescono più dei debiti e la posizione netta migliora.

Circa la composizione della posizione netta, questo grafico:

chiarisce che, in effetti, a essere migliorata è soprattutto la posizione netta degli investimenti di portafoglio, che nel complesso è e resta debitoria (cioè sono più i titoli - azioni e obbligazioni - europei collocati all'estero che i titoli esteri acquistati da europei), ma dal 2013 si riduce in valore assoluto, cioè "migliora" (o peggiora: questo tipo di evoluzione può anche significare che all'estero hanno meno voglia di prestarci soldi, ma non entro ora in questo tema).

Nei dati di stock, ripeto, vediamo quindi riflessa in modo abbastanza fedele la dinamica di quelli di flusso, con una significativa eccezione: perché mai dal 1999 al 2013 la posizione creditoria netta sull'estero (NIIP) diminuisce, nonostante che il flusso di accreditamento netto verso l'estero sia in media sostanzialmente nullo?

Questa cosa in realtà non è difficile da capire sulla base delle nostre esperienze personali: quelli di noi che riescono ad avere un flusso di risparmio lo investono in strumenti finanziari, e in linea di principio la somma lungo gli anni di questi risparmi è la ricchezza individuale, ma naturalmente il valore di questa ricchezza non si traduce nella mera somma algebrica dei risparmi accumulati, ma risente anche del valore degli investimenti fatti: 100 euro di risparmi investiti in azioni nell'anno t (flusso di risparmio) possono diventare alla fine dell'anno 120 o 80 a seconda che l'azione sia salita o scesa. La posizione netta sull'estero misura la ricchezza, non il risparmio, del Paese, e quindi risente del valore degli investimenti, motivo per cui può muoversi in su o in giù a seconda di come si muovono i tassi di interesse, i corsi azionari, e i tassi di cambio, anche se il saldo finanziario (FAB) è sostanzialmente nullo. Eh già, perché trattandosi di investimenti internazionali, ovviamente contano anche i tassi di cambio!

A titolo di esempio, immaginate il caso in cui un residente europeo emette un titolo denominato in euro e lo vende a un residente statunitense a un cambio ipoteticamente pari a 1. I 100 euro di debito europeo verso gli Usa corrispondono quindi a 100 dollari di debito europeo verso gli Usa. Se poi l'euro si rivaluta, salendo ad esempio a 1,2 dollari per euro (quotazione certo per incerto: un euro compra 1,2 dollari), il debito è sempre di 100 euro, ma nel frattempo purtroppissimo è diventato di 120 dollari, e quindi la posizione finanziaria netta espressa in dollari peggiora. Nel primo decennio del secolo in Europa è successo proprio questo, e ve lo spiega in modo limpido la BCE in questo riquadro esplicativo del 2010, mentre in questo successivo Occasional paper del 2017 chiarisce che questi effetti non sono stati invece determinanti nella fase di rientro dalle posizioni nette negative (cioè dalle esposizioni debitorie nette), operazione per la quale il vecchio metodo di tirare la cinghia (cioè di portare in terreno positivo il CAB e quindi il FAB, le partite correnti e quindi il saldo finanziario) si era dimostrato insostituibile.

E così abbiamo messo un'altra piccola tessera nel mosaico della nostra comprensione.

Ovviamente, seguitemi per altri trucchetti... perché ora bisogna tornare sul discorso di LVI, di cui non credo che tutti abbiano colto ogni sfumatura (e vale senz'altro la pena di approfondirle)...