I tassi schizzeranno (Peternomics): leggende metropolitane bipartisan

(vedo che non riuscite proprio a togliervi il vizio di "americano facce Tarzan". Proprio non vi entra in testa in nessunissimo modo che di cosa parlare qui lo decido io. Se volete sapere cosa sta succedendo in Svizzera leggete la Reuters, e se volete saperlo da me leggete domani il Fatto Quotidiano. Magari segnalatemi i ragli più altisonanti dei commentatori, e quelli li sistemo sul blog del Fatto Quotidiano. Qui vorrei proseguire il mio discorso. So io perché lo faccio, so io per chi lo faccio, so io quando farlo, e se io sono libero di scrivere quello che mi pare, voi siete liberi di non leggermi. Visto quant'è bella la libertà!?...)

Alcuni di voi si chiederanno: "Ma perché continui ad annoiarci con cose banali? Sì, lo sappiamo che il pass through (trasferimento) di una svalutazione sui prezzi interni non è uguale a uno in Europa, né nel breve né nel lungo periodo. Ci hai fatto vedere un sacco di volte questa tabella:

dello studio di Goldfajn e Werlang, e abbiamo anche capito che ce l'hai fatta vedere non perché questo studio sia l'unico, o il più autorevole, o il più recente, ma perché è citato nell'autorevole manuale di economia internazionale di Giancarlo Gandolfo, il che significa che chi ritiene di potersi definire un economista non può assolutamente ignorarlo. Intendiamoci: la letteratura più recente dice la stessa cosa, ma chi è specialista di economia agraria, o di economia matematica, e non di economia internazionale, non è tenuto a conoscerla. Le cose che si studiano sui libri di scuola invece sì, chi insegna è tenuto a conoscerle. Ora, dai libri di scuola (ma forse in questo caso squola) risulta che in Europa una svalutazione si trasla sui prezzi interni per meno del 50% (0.460), e questo, però, dopo un anno e mezzo, perché nell'immediato l'effetto è ancora minore! Quindi quello che abbiamo visto nei due post precedenti è ovvio! Il motivo per il quale una svalutazione non determina un pari abbattimento del salari reali (come dicono Giannino, Galli ecc.) è lo stesso per il quale determina un pari abbattimento del cambio reale (rapporto fra prezzi interni e esteri nella stessa valuta). Scusa, le due relazioni sono queste qui:

il salario reale è il rapporto fra salari e prezzi, e il cambio reale il rapporto fra prezzi interni e esteri, nel quale i prezzi interni vengono espressi in valuta estera (moltiplicandoli per il cambio nominale e).

Qual è l'unico legame fra queste due relazioni?

p, il livello dei prezzi interni.

Di quanto si muove p in risposta a una svalutazione?

Nel primo mese di meno del 2% (0.018).

Quindi se un paese europeo svaluta del 20%, diciamo che p aumenta del 0.2x0.02=0.4%. Si fa prima a dire che non cambia, no? Lo 0.4% esce di poco dal margine di incertezza che contamina ogni statistica economica (per il semplice motivo che queste statistiche derivano da analisi campionarie). Ciò significa che nel primo mese il rapporto a destra (il cambio reale) diminuisce, perché è diminuito e (e p non è aumentato in modo da compensare questo effetto), e il rapporto a sinistra, il salario reale, non diminuisce  (sempre perché con un pass-through così bassi p non è aumentato). Certo, dopo un anno può darsi che la situazione cambi! Il pass-through a un anno è 0.36, quindi una svalutazione del 20%, posto che sia persistente (perché nel frattempo la svalutazione iniziale potrebbe essere rientrata), determina un impatto sui prezzi del 0.2x0.36 = 7.2%. Quindi il cambio reale dovrebbe aumentare di altrettanto (diciamo che 7 punti dei 20 di svalutazione iniziale dovrebbero essere "mangiati" dall'aumento di p, e la svalutazione reale dovrebbe andare al 13%) e il salario reale dovrebbe diminuire di altrettanto (cioè scendere di circa il 7%. Ma... Durante un anno, in un sistema economico, possono succedere tante cose! Può succedere, ad esempio, che i salari nominali aumentino perché la disoccupazione è diminuita, i datori di lavoro hanno bisogno di lavoratori, e sono disposti a pagarli di più, e possono permetterselo perché hanno ricominciato a fatturare. E così via .

Quindi il fatto che osserviamo salari reali stabili dopo una svalutazione non è poi così stravagante, come pure il fatto che le svalutazioni reali e nominali siano allineate. Ma perché ce ne parli? Ce lo hai detto miliardi di volte, non è difficile! Noi non siamo come Giannino! Noi non pensiamo che la percentuale di svalutazione si rifletta immediatamente in un aumento dei prezzi, per cui il cambio reale rimane stabile, e i salari reali diminuiscono di quanto si è svalutato il cambio. E se anche lo fossimo stati, come Giannino, noi abbiamo gli occhi, e abbiamo visto i grafici, quindi ormai abbiamo capito, e comunque lo abbiamo capito da prima, perché lo spieghi nel tuo libro. E allora perché ce ne parli?"



Eeeeeeh...

Miei cari, ve ne parlo perché quello che per noi è ovvio, perché abbiamo guardato i dati senza due belle fette di ideologia sugli occhi, per persone molto più qualificate di voi è una scoperta, o magari una menzogna: "Bagnai, falsifichi i dati!" (veramente sono del Fmi: se avete problemi, andate a reclamare a Washington!)

Ora, voi siete tanto buoni e cari, ma contate quanto me: niente. Adesso il lavoro che ho fatto con voi devo farlo ai piani alti, e quindi mi tocca ricominciare da capo. "Com'è il cielo?" "Celeste." "E l'arancia?" "Arancione." "E il prato?" "Verde."

Questo vi stupirà.

Sareste stupiti, se poteste seguirmi, di vedere quanto e dove certi pregiudizi allignino. I motivi per i quali il pass-through non può essere uno sono ovvi: li ho spiegati qui e rispiegati qui, e quello che vale per la benzina vale a maggior ragione per altri prodotti (a intensità di "materia prima" relativamente minore). In generale, le materie prime non sono tutte estere e non sono l'unica componente di costo.

È talmente banale: come si fa a non capirlo?

Vi assicuro che c'è gente che ci riesce benissimo, e vi dirò che questo non mi stupisce né mi turba.

Se dovessi parlarvi di aliquote fiscali balbetterei, o meglio: chiamerei un mio amico che se ne intende (Paolo viene dalla Sapienza, e vi garantisco che non è "de destra" proprio per niente: il suo lavoro, peraltro, me l'ha segnalato Massimo D'Antoni, noto estremista dei NAR... o no?). Se dovessi parlarvi di derivati finanziari, ovviamente chiamerei Claudio Borghi. Non siamo tutti specialisti di tutto. Io ho cognizione del mio ambito di studio, altri no. Non mi stupisco quindi che molti siano meravigliati di cose per me banali. A mia volta, quando altri mi parlano di cose che loro sanno, e io no, non sempre capisco quanto mi dicono. Se ho tempo chiedo, se non ce l'ho faccio un sorriso di circostanza, ma poi cerco di non esprimermi in ambiti dei quali nulla so.

Nella professione medica è una regola, e chi la viola incorre in conseguenze pesanti, anche penali. In quella economica no, e questo va bene fin quando l'economia non uccide. Oggi le cose sono un po' diverse e un po' più di senso di responsabilità sarebbe opportuno.

Personalmente trovo stupefacente un'altra cosa: il fatto che certe leggende metropolitane siano assolutamente bipartisan.

Mi spiego: il "keynesiano de sinistra" medio, come ho cercato di spiegarvi altrove, ti dice che i cambi devono essere fissi perché Friedman ha detto che devono essere flessibili. Non è un grande argomento, ma va bene così. Sappiamo che la sinistra ha un modo tutto suo di suicidarsi: attribuire ogni e qualsiasi colpa di ogni e qualsiasi disgrazia a Berlusconi, ad esempio, non è stata un'idea brillantissima! (ma non voglio parlarvi di questo). Comunque, ammettiamo che essere "de sinistra" significhi dire il contrario di quello che dice uno identificato come "de destra" (qualsiasi cosa esso dica). Bene, allora siccome Oscar Giannino, per dire, è "de destra", mi aspetterei che la sua idea che se uscissimo dall'euro i tassi di interesse "schizzerebbero" venisse rifiutata da un economista "de sinistra".

Invece no: tutti sono convinti che i tassi "schizzerebbero". Metafora che, come sapete, in me suscita alcune perplessità: diciamo che la trovo un po' appiccicosa...

È veramente dura quando destra e sinistra dissentono sulle cose giuste ma convergono sulle scemenze.

È dura per il paese, voglio dire.

Io, per me, mi diverto abbastanza ad assistere a dibattiti strampalati.

I motivi per i quali i tassi dopo uno sganciamento non "schizzano" sono ovvi e li ho spiegati qui. Quando un paese ha una parità di cambio sopravvalutata, le sue esportazioni costano troppo ai non residenti, mentre ai residenti costa poco importare beni dall'estero, quindi il paese va in deficit commerciale (esporta poco e importa troppo). Se la situazione persiste, deve trovare il modo di attirare capitali per farselo finanziare, questo deficit, soprattutto se deve mantenere il cambio fisso. Eh già! Perché per mantenere il cambio fisso non lo si inchioda al muro: si deve comprare tutta la valuta nazionale in eccesso di offerta (se si è in deficit con l'estero), o vendere tutta quella in eccesso di domanda (se si è in surplus con l'estero). Peraltro, questo spiega quanto sta succedendo in Svizzera, ma insisto sul fatto che lo ho già spiegato qui e nel Tramonto dell'euro quindi vorrei non rispiegarlo. Quando però poi alla fine il cambio cede (o l'unione monetaria si rompe), i conti esteri passano in surplus, e a quel punto normalmente i tassi cedono (e quindi non "schizzano"), per il semplice motivo che il paese è passato da una situazione in cui doveva tenere i tassi alti per finanziare il deficit estero (farsi prestare dall'estero i soldi con cui pagare i beni esteri) a una situazione in cui i beni esteri li finanzia coi proventi delle esportazioni (ridiventate convenienti per il resto del mondo).

Notate anche un altro dettaglio: per qualsiasi creditore è molto meno rischioso un paese tornato liquido nella propria valuta (anche se questo comporta per il creditore una perdita in conto capitale, perché la valuta nazionale del paese si svaluta), che un paese insolvente perché non riesce a soddisfare gli impegni presi in una valuta estera (inclusa quella di un'unione monetaria), o sotto un regime di cambio penalizzante. Nel primo caso il creditore si becca l'haircut implicito nella svalutazione, ma il paese riparte e può onorare, al nuovo cambio, gli impegni presi, perché ricomincia a produrre reddito; nel secondo caso il creditore si becca un default, per cui perde capitale e interessi. E questo i mercati lo sanno, ed è per questo che, passata l'isteria del momento (alimentata dai soliti noti), lo spread di chi ha fatto la cosa giusta si riduce.

Ecco, ai seguaci della Peternomics (dall'insuperato Peter North, maestro dello schizzo, non in senso pittorico) questa cosa in testa non entra. Eppure, trattandosi di Peter, io me la farei entrare in testa, perché se entra da un'altra parte son dolori, no?

(...data l'imponente dimensione artistica, per dirla con Elio...)

Allora, come al solito, lasciamo parlare i dati. Quelli italiani riferiti alla crisi del 1992 li avete visti in termini trimestrali nel post linkato sopra (ribadisco il concetto che questo non è un testo ma un ipertesto: le cose colorate in azzuro si chiamano linche, e ce dovete da clicca' sopra e dovete da legge quello che c'è scritto, perché io non posso ricominciare ogni volta da 1 x 1 = 1, chiaro?). Qui vi faccio una panoramica internazionale riferita ai casi di svalutazione che abbiamo esaminato nei post precedenti, che sono tutti quelli elencati da Weisbrot e Ray per i quali ho trovato i dati pertinenti.

Qui avete il tasso di cambio effettivo nominale misurato a sinistra, e il rendimento medio sui titoli del debito pubblico misurato a destra (è la serie Government bond yield delle International Financial Statistics del Fmi):

Mi sembra piuttosto evidente che, fatto salvo il caso dell'Islanda (paese minuscolo) e di Messico e Corea (paesi emergenti con la necessità di "rollare" su uno stock di debito definito in valuta estera e retto da legislazione estera), nelle economie occidentali che hanno praticato riallineamenti del cambio al ribasso (compresa la nostra) i tassi di cambio sono sempre scesi (e notate bene: nel caso di Finlandia, Norvegia, Svezia e Italia si vede bene come i tassi stessero "schizzando" prima della svalutazione, per gli ovvi motivi che ci siamo detti sopra).

Notate anche che nel caso di Svezia, Italia e Regno Unito dopo due anni e mezzo circa dalla svalutazione i tassi si rialzano. Certo! Perché la svalutazione non risolve tutti i problemi (come sapete). A metà degli anni '90 ci furono in Europa nuove turbolenze, che però nulla avevano a che vedere con la svalutazione che si era verificata due anni prima! Sentite: lo schizzo è una cosa abbastanza immediata. Se ci mettete due anni a schizzare dovreste farvi vedere da uno specialista, no?

Perché non è una cosa normale, siamo d'accordo?

Bene: dopo una svalutazione il tasso di interesse scende, non schizza, e questo è un tipico fatto stilizzato. Perché qualcuno si ostini  a ignorarlo, considerando che ha un duplice fondamento razionale (con la svalutazione scema la necessità di finanziare un deficit estero, e si riduce il premio al rischio del creditore estero), non lo capirò mai. Però è così: ignorano.

Ora qualcuno potrebbe dire: "Sì, vabbè, ma dovresti farci vedere il tasso di interesse reale!"

Perché potrebbe dirlo?

Ma magari perché è un espertone, e sa o sa di sapere cos'è il tasso reale. Se non lo sapete, ve lo dico io. Il tasso di interesse nominale è quello contrattuale, quello al quale viene collocato il titolo, erogato il mutuo, remunerato (daje a ride) il deposito bancario, ecc. Il tasso di interesse reale è quello nominale corretto per la perdita di potere d'acquisto della moneta, cioè per il tasso di inflazione:

Qui r è il tasso reale, i quello nominale, e il puntino sopra l'indice dei prezzi p ne indica la variazione percentuale (e la variazione percentuale di un indice dei prezzi è il tasso di inflazione).

Bene.

Siccome quelli che temono lo schizzo sono anche quelli che temono che la svalutazzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzione produca tanta inflazzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzione,
capite bene che logica vuole che se dopo la svalutazione cala il tasso nominale, ancor più dovrà calare quello reale, visto che se c'è una sia pur minima inflazione aggiuntiva, questa eroderà ulteriormente il tasso nominale. Quindi, come dire, se andiamo a vedere i tassi reali, normalmente troveremo una discesa più accentuata. Sottraendo al Government bond yield l'inflazione calcolata sull'indice dei prezzi al consumo otteniamo questi istruttivi grafichetti:

E infatti, anche qui grandi "schizzi" dopo la svalutazione non se ne vedono. I paesi più fragili, che subiscono un maggior impatto inflattivo (come l'Islanda, che importa tutto tranne ghiaccio, lava e merluzzi) vedono anzi, per ovvi motivi, una flessione dei tassi reali maggiore di quella dei tassi nominali. Perché? Be', è semplice: avete mai provato a mangiare del merluzzo in ghiaccio con contorno di lava? Se dipendi dalle importazioni più degli altri, una svalutazione forse ti colpisce più degli altri, quinndi l'inflazione aumenta più che da altri, quindi il tasso reale è molto più compresso di quello nominale.

Ma nei paesi "normodimensionati" e non "in via di sviluppo" (forse dopo la strage di Charlie Hebdo potremmo anche dire "sottosviluppati", ma, per carità, non approfittiamone...), capita ovviamente che la dinamica inflazionistica in seguito alla svalutazione sia piuttosto moderata, se pure c'è, e quindi i tassi reali seguono lo stesso percorso dei tassi nominali, che non è uno schizzo.


E quindi?

La morale della favola qual è?

Forse che i tassi non schizzano?

Eh, no, amici, no, scusatemi, non siate superficiali: la morale deve contenere una verità, e dire che i tassi non schizzano non sarebbe una verità, perché in effetti i tassi, ogni tanto, schizzano (se pur meno frequentemente di noi, ma più di Simone Previti). Non mi credete? Male! Io posso sempre documentare quello che dico, e anche in questo caso esibisco le prove:

La morale, eventualmente, è un'altra: che degli schizzi dei tassi noi non dobbiamo preoccuparci, come non se ne preoccupano i mercati.

Preoccupiamoci, eventualmente, dei nostri...

E ora vi lascio, devo andare...

"A schizzare?"

No, curiosoni, a spupazzarmi il figlio del prof. Santarelli.

Io, com'è noto, ho già dato.

Ora tocca a voi: schizzate e moltiplicatevi!




(...a scanso di equivoci: un mio amico giornalista al quale espressi il mio stupore nel constatare che aveva il pollice opponibile mi disse, molto francamente: "È per farmi le seghe!" Improvvisamente milioni di anni di sviluppo umano presero per me un'altra prospettiva (quella giusta), e capii anche perché nel linguaggio giornalistico la metafora dello schizzo ricorre così frequentemente. Omnia munda mundo, lo dico per il KPO...).