Sono tornato (sulla Croazia, l'euro, i differenziali di inflazione, e poco altro)...

Dilettissimi fratelli e sorelle, oggi la famiglia felice dell'Eurozona accoglie un nuovo membro: la Croazia. Questo fatto, di cui avevamo parlato a tempo debito, ha suscitato una, anzi, due ondate di emozioni contrastanti. Da un lato, l'inevitabile entusiasmo di circostanza:

cui, da quella brutta persona che sono, non mi sono potuto trattenere dal rispondere in tono amletico:

Dall'altro, un serie di profeti di sventura, capitanati da un nostro vecchio e caro amico:

ma lo stesso concetto è stato espresso in forma più raffinata e criptica anche da altri:

Ci sarebbe da chiedersi quanti capiscano che cosa sia il ciclo di Frenkel, soprattutto oggi, considerando che questo blog non è mai esistito, che voi non esistete (sì, inutile darsi un pizzicotto sul braccio: non esistete, ma di questo parleremo dopo...)... Ma soprattutto, visto che nessuno me l'ha chiesto, vi fornisco il mio "chennepenZa". Non è molto difficile, e magari potrà essere istruttivo, soprattutto per i pandemici (quelli che si sono svegliati nel 2020).

Ormai mi avrete capito: tendenzialmente sono un contrarian. Quando tutti la pensano in un modo è più facile: basta pensarla in modo opposto. Ma anche quando, come in questo caso, gli altri la pensano in due modi opposti (dall'entusiasmo frivolo di Madame, per cui l'ingresso della Croazia nell'euro risolverà i problemi della Croazia, al cupo sarcasmo di Fabio, per cui l'ingresso della Croazia nell'euro risolverà i nostri problemi), non è troppo difficile essere contrarian. Basta ispirarsi ai classici: come in una vecchia vignetta di Altan, è facile dimostrare che entrambi questi sentimenti sono immotivati.

Partirei dai catastrofisti. Per smontare la loro Schadenfreude faccio notare che la Croazia è da tempo un Paese eurizzato, come sottolinea Timpone in questa sua breve nota. Non solo debiti e crediti erano già definiti per circa la metà in valuta estera (euro), come potete vedere qui:

(tratto da qui), ma il rapporto di cambio fra valuta nazionale ed euro era sostanzialmente stabile, come si riscontra facilmente qui:

dove, dato l'elevato tasso di niubbi, mi preme ricordare che i tassi di cambio sono quotati incerto per certo, cioè che un loro aumento significa una svalutazione rispetto all'euro (ovvero, significa che occorrono più unità di valuta nazionale per acquistare un euro). Si vede bene che pur non essendo agganciata all'euro come il lev bulgaro (che era già legato al marco da un currency board prima dell'era eurista), la kuna croata non ha manifestato né una tendenza alla svalutazione come lo zloty polacco, né alla rivalutazione come la corona ceca, ma si è tenuto in un range piuttosto ristretto (fra 7 e 8 kuna per euro).

Per questo motivi i timori dell'avvio di un ciclo di Frenkel, cioè, per i nuovi arrivati, degli effetti potenzialmente destabilizzanti dell'afflusso di capitali esteri che un aggancio valutario normalmente favorisce (quando non causa), determinando grazie al credito facile l'accumulazione di posizioni debitorie insostenibili nel settore privato, sembrano per ora fuori luogo.

Il principale indicatore dell'avvio di una simile fase è il saldo delle partite correnti (che, se negativo, misura l'indebitamento estero del Paese e quindi, appunto, l'innesco di un ciclo di Frenkel). In Croazia la situazione è questa:

Le barre blu indicano che la Croazia, per ora, è in una posizione di accreditamento (non indebitamento) netto, come risultato di un saldo merci negativo, più che compensato da un saldo servizi positivo (possiamo immaginare che in questo saldo giochi un ruolo il turismo).

Quindi la Schadenfreude può attendere ancora un po'.

D'altra parte, l'entusiasmo beota è sempre fuori luogo, lo è, direi, per definizione. Partendo dall'ultimo grafico, si vede bene che l'equilibrio dei conti esteri (barre blu in territorio positivo) dipende dal bilanciarsi di due tendenze, di cui una preoccupante: la tendenza negativa del saldo merci (linea arancione), che indica un sempre maggior ricorso della Croazia a merci importate. Quale sia il rischio lo si è visto bene nel 2020: quando il COVID ha bloccato tutto, la Croazia, nonostante che il saldo merci fosse migliorato (una conseguenza positiva del blocco del commercio mondiale, che ha significato anche blocco delle importazioni croate), è andata in territorio negativo col saldo complessivo (barra blu lievemente al di sotto dell'asse delle ascisse) a causa del crollo del saldo servizi (dovuto verosimilmente allo stop al turismo).

Ci sarebbe allora da chiedersi perché la Croazia dipenda così tanto dai beni esteri, e la risposta non sembra essere, almeno per ora, nel tasso di cambio reale, cioè nel rapporto fra i prezzi dei prodotti croati con quelli del resto del mondo:

dato che finora è rimasto piuttosto stabile, a differenza di quanto è successo ad esempio in Repubblica Ceca. L'anomalia ceca si riscontra facilmente nei tassi di inflazione. Possiamo immaginare che se i beni cechi diventano più costosi rispetto a quelli del resto del mondo (e quindi il tasso di cambio reale cresce, si apprezza) questo dipenda dal fatto che in Repubblica Ceca c'è più inflazione. Infatti, è stato così, soprattutto ultimamente:

Ma ultimamente è successa anche un'altra cosa, che si vede bene se restringiamo lo zoom all'ultima legislatura (giusto per avere un termine di riferimento temporale a voi noto):

Come vedete, l'Italia, grazie ai cinque milioni di poveri made in Monty, negli ultimi anni ha sempre avuto un tasso di inflazione inferiore alla media europea. La stessa cosa non si può dire né della Cechia né della Croazia, soprattutto negli ultimi mesi.

Ci sarebbe un lungo discorso da fare su quanto quest'ultimo Paese abbia quindi rispettato i criteri per l'ammissione all'Eurozona, che fra l'altro, come saprete, richiedono un differenziale di inflazione molto contenuto rispetto alla media degli altri Paesi membri, ma non entro in questo: per oggi vi ho annoiato fin troppo, e del resto lo si era capito già con noi che la decisione di far entrare un Paese nella tonnara non dipende dai fondamentali economici ma è di natura squisitamente politica (e anche qui aiutano le considerazioni di Timpone nel breve articolo che vi ho citato sopra: il vantaggio per la Germania di avere un altro vassallo nel governing council della Bce).

Quei due punti di inflazione in più in Croazia però sono una variabile da tenere sott'occhio: è da lì che potrebbero venire sorprese, è quella la variabile che potrebbe spegnere l'entusiasmo di Madame e avvalorare il sarcasmo di Fabio.

Ma questo è un discorso che può essere generalizzato, che riguarda in generale i rapporti fra Nord e Sud dell'Eurozona. I grafici li ho fatti ieri, e ve li farò vedere domani o dopo. Dobbiamo riprendere le fila di un discorso che per molti non è mai stato fatto e che quindi non ha mai portato a eventi come questo, che non si sono mai svolti, e dove quindi queste persone non sono mai state.

Ma, appunto, ne parleremo con più calma, con voi, che non siete mai esistiti, e di cui quindi non è nemmeno possibile dire che non esistiate più...

(...nell'ultima riunione di redazione ad a/simmetrie si è deciso che quest'anno avrà luogo un mid-term goofy. L'ultimo fu nel 2014, come qualcuno ricorderà, ma ora che l'attività dell'associazione è ripresa possiamo sostenere anche un evento simile, per il quale abbiamo già una data: il 15 aprile, nel weekend fra Pasqua e il ponte del 25 aprile. Ci occuperemo, appunto, del ribaltamento di alcune asimmetrie europee, e di che cosa questo implichi per l'euro e per le regole europee, con ospiti da tutta Europa. Ma oltre a questo gradito - spero! - ritorno, quest'anno avremo anche una novità, il primo goofy off, un nostro personale rave party che si svolgerà in tempi, luoghi e modi che vi saranno comunicati. A presto!...)