Chi più spende (prima) meno spende (dopo): dinamica del debito pubblico nei PECO

(dai, aiutatemi col mio discorzetto...)

Allora: sto preparando le slides per FIBA, e il tema che mi sono dato è: le lezioni del Sud per l'Est Europa. Non è molto originale, ci aveva già pensato Claudia Buch nientemeno che nel 1998: Lessons for Central and Eastern Europe! Quando me ne sono accorto ho pensato: "Sfiga!". Poi ho letto il paper della collega, e ho pensato: #DAR!

Siccome io sono stato tanto disponibile con voi, ora voi sarete tanto disponibili con me, e il mio discorso a FIBA sarà il primo esempio al mondo di crowd-keynote speech: lo farò coi vostri commenti. Mi raccomando: fatemi fare bella figura mettendo solo commenti intelligenti! (quindi astenersi sarfierre, rosimiro, yanez, m.g., e simile genia capace di applicare solo la logica dell'appartenenza, che coi numeri tanto d'accordo non va, anche se il concetto in matematica ha un suo significato. Del resto, per chiudere la parentesi, non so se l'avete capito, ma siete bannati, quindi inutile che scriviate: un vostro eventuale complimento sarebbe il più sanguinoso e immedicabile degli insulti).

La mia linea di attacco sarà molto semplice.

Nel 2010, a crisi dei debiti sovrani appena iniziata, ero andato a verificare la sostenibilità dei debiti pubblici e esteri nei due gruppi di paesi. Ci avevo fatto un working paper per la LUISS, che trovate qui, e poi un articolo per Economics Bulletin. L'approccio che utilizzavo era molto ortodosso: i classici test di sostenibilità basati sull'analisi della tendenza del fabbisogno (per il debito pubblico) o del saldo delle partite correnti (per il debito estero), con in più la relativa novità metodologica di utilizzare un approccio panel (vale a dire, invece di considerare i paesi singolarmente, li consideravo congiuntamente, il che, nel caso dei PECO, mi serviva per aumentare il numero di osservazioni disponibili. Trattandosi di dati annuali, avrei avuto a disposizione una quindicina di numeri, ma se li mettevo insieme per una decina di PECO diventavano 150, rendendo l'analisi statistica più affidabile).

La mia conclusione era che gli squilibri di bilancia dei pagamenti non dipendevano in modo sostanziale dal bilancio pubblico in nessuno di questi paesi (niente "deficit gemelli"): l'indebitamento estero era quindi intrinsecamente privato. Questa era l'analogia, ma c'era una differenza: nei PECO, a differenza di quanto si riscontrava nei PIGS, non si riscontravano problemi di sostenibilità del debito, né pubblico né estero.

In effetti, cinque anni dopo grossi casini non ci sono stati, almeno in paragone a quanto è successo in Grecia, Portogallo e Spagna, anche se qui abbiamo commentato più volta la situazione di paesi come la Slovenia o la Lettonia. Comunque, ad oggi solo 6 PECO sono considerati fra i paesi sotto osservazione nella MIP, e di questi solo due, Bulgaria e Croazia (che non sono quelli dei quali ci eravamo occupati qui) sono nella fase 5 ("sbilanci eccessivi che richiedono monitoraggio specifico e azioni di politica economica decisive"), in ottima compagnia (con Francia, Italia e Portogallo). Diciamo quindi che cinque anni dopo è successo più o meno quello che i dati dicevano cinque anni prima.


Nel frattempo, però, molte altre cosette sono diventate chiare.

Intanto, ho rifatto per i PECO i conti che Vitor Constancio faceva qui e che io avevo fatto qui e poi più in dettaglio qui.

Cominciamo dal debito pubblico, la fonte di tutti i mali (per i fessi). A parte la Serbia (che veniva da una guerra), nel 1999 la maggior parte dei PECO ne aveva una modica quantità: dodici erano sotto al fatidico 60%. Preciso che la scelta del 1999 come data di riferimento qui è abbastanza arbitraria. Noi siamo entrati nell'Eurozona, loro no, e molti (i più importanti) ancora non ci sono. Dell'euro ne parliamo dopo, ma comunque, il fatto è che nel 2008 la crisi è arrivata per tutti, e fino a quell'anno tutti i PECO tranne quattro (Repubblica Ceca, Ungheria, Polonia e Slovenia) erano riusciti a diminuire il loro rapporto debito pubblico/PIL. Guarda caso, gli indisciplinati (quelli che l'avevano aumentato) erano fra i paesi più grandi e/o relativamente meno arretrati (in particolare, Polonia e Repubblica Ceca).

È molto interessante vedere cosa succede dopo, quando la crisi arriva. Dopo la crisi il debito pubblico comincia ad aumentare ovunque. Si tratta di una risposta fisiologica, e del resto, giustamente, uno può dire: risparmio nel periodo di vacche grasse per spendere nel periodo di vacche magre. Non fa una piega. La cosa interessante però è che nei paesi che l'avevano aumentato prima l'aumento del debito pubblico dopo è stato al massimo di 16 punti di PIL (in Repubblica Ceca). In tutti i paesi dove il rapporto era diminuito, tranne Albania, Bulgaria, Estonia e Lituania, l'aumento dopo è stato maggiore di 16 punti.

Ora voi direte: brava la Bulgaria, che prima lo diminuisce prima, e dopo lo aumenta poco!

Sì, però allora perché la Bulgaria viene ritenuta dalla stessa Commissione Europea un sorvegliato speciale al pari, poniamo, del Portogallo (e dell'Italia)?

Qualche indizio ce lo dà la dinamica del debito privato:

La Bulgaria in effetti è il paese dove questo ha subito il maggiore incremento: 95 punti di Pil prima della crisi, e altri 10 durante la crisi. Allo scoppio della crisi (prendete come riferimento il 2007) il debito privato era ovunque maggiore di quello pubblico. Questo non ci stupisce, come pure non ci stupisce che nessuno se ne interessasse: come vedremo, questi debiti privati erano in buona parte crediti (quindi ricchezza) delle banche del Nord, cioè, in ultima analisi, dei controllori di Bruxelles (più esattamente, dei loro mandanti), i quali, quindi, non controllavano, e questo è fisiologico!

Notate che dopo la crisi solo quattro paesi sono riusciti a ridurre l'incidenza del debito privato sul Pil: Estonia, Lettonia, Lituania e Romania. In tre casi (esclusa l'Estonia) sono anche paesi nei quali il debito pubblico è aumentato (in genere, più di quanto sia diminuito quello privato, tranno che in Romania). Il deleveraging privato è più facile se il settore pubblico può sostenere l'economia.

Va detto che se anche i controllori avessero controllato, in effetti non avrebbero riscontrato un debito privato "anomalo", e questo perché, come si può leggere qui, la soglia sul debito privato era stata inizialmente posta al 160% del Pil (p. 19), sulla base del fatto che quello era il quartile superiore della distribuzione nel periodo 1995-2007. Sì, avete capito bene: la logica in base alla quale la soglia è stata scelta è che nel periodo e nei paesi considerati solo nel 25% dei casi (il quartile superiore) si era riscontrato un debito privato maggiore del 160% del Pil. Questo senza considerare che:

1) il periodo considerato era quello in cui si erano poste le premesse per la crisi economica più devastante subita dal nostro continente da parecchi decenni, e

2) alcuni paesi considerati possono benissimo permettersi di sostenere livelli di indebitamento anche più elevati (ad esempio, il Lussemburgo, che è di fatto una grossa banca), ma questo poco ci dice sulla sostenibilità del debito privato in economie emergenti o in transizione.

Capite bene che una procedura di sorveglianza così, tarata su paesi disparati e su un periodo non esattamente esemplare della nostra storia economica, non può esserci di molto aiuto.

La soglia, attualmente, è stata ridotta al 133%. Ma anche con questa soglia tutti i PECO tranne l'Estonia sarebbero stati considerati "sani" (mentre oggi sono considerati malati, con questo criterio, Bulgaria e Ungheria).

Il disegnino ve lo immaginate, è molto simile a quello che abbiamo fatto per i PIGS nel primo articolo di questo blog:

Il paese oggi più sfortunato è la Bulgaria, che è quello che era stato così bravo nel ridurre il proprio debito pubblico (il rettangolo blu). Succede insomma nei PECO esattamente quello che avevamo visto succedere nei PIGS. Il debito privato (rosso) appare piuttosto correlato con il debito estero netto (il rettangolo verde): una indicazione (approssimativa) del fatto che i privati si stavano in effetti indebitando con l'estero.

Polonia, Repubblica Ceca e Repubblica Slovacca sono i paesi nei quali il debito privato è cresciuto di meno. Due di questi (Polonia e Repubblica Ceca) si sono tenuti fuori dall'euro e hanno approfittato della flessibilità del cambio.

Ah, naturalmente i saldi settoriali della Romania Bulgaria (grazie, Alessandro!) hanno la tipica configurazione "a ciclo di Frenkel" che abbiamo visto parlando della Slovenia:

Un caso da manuale. Notate che la Bulgaria è entrata nell'Unione Europea solo nel 2007, ma è de facto ancorata all'euro dal 1997, quando ha adottato un currency board che la legava prima al marco, e poi all'euro. I movimenti di capitale vennero in gran parte liberalizzati da quel momento, ma l'afflusso di capitali esteri, come mostra la spezzata verde, tardò a decollare. Il paese veniva percepito come poco sicuro, evidentemente. Il resto, per voi, dovrebbe essere facile da interpretare...


Addendum: 

Alessandro mi ha fatto notare che ho messo il grafico della Bulgaria parlando della Romania. Cose che capitano quando si fanno troppe cose insieme. Per fortuna è successo a Roma. Mi è capitato di confondere il Congo con la Repubblica Democratica del Congo, ed ero in Africa: è stato un po' peggio. Nel libro sulla Cina parlo di un keynote americano che a Shanghai continuava a confondere Cina con Giappone: è stato peggissimo...

Comunque, ringraziandovi per l'attenzione e per il fatto di aiutarmi a correggere le mie sviste, con l''occasione vi faccio vedere cosa sarebbe cambiato se invece avessi messo il grafico della Romania:

Sorpresa! Quasi niente... Eh, sì, son tanti palloncini che la Germania gonfia (la linea verde sale, i capitali esteri entrano) e poi scoppiano...


(non sono proprio tutti così, ma insomma il modello è questo: Polonia e Repubblica Ceca si presentano in un modo del tutto diverso... Chissà perché...)