QED 111: Produzione di debito a mezzo di debito

"A chi fa il male torna indietro!"

Questo il sordo commento a mezza bocca profferito dal mio neoborbonico preferito sul palcoscenico di uno Stato membro dell'Unione Europea la cui valuta è l'euro. Il refrain di una cantata di Scarlatti era stato disturbato da uno schiocco sordo: il cantino del primo violino aveva ceduto. Mentre il secondo violino sostituiva in corsa il collega, suonando la sua parte, io con la destra suonavo al clavicembalo la parte del secondo violino, e il primo violino cambiava di corsa il suo mi (show must go on), il mio compagno di continuo non si era potuto trattenere dal vedere nell'insolito incidente una punizione divina per la tritatura di gonadi cui il primo violino ci aveva sottoposto alla prova generale. Forse non c'era #nessunacorrelazione, o forse sì... In ogni caso, pensarlo era tanto liberatorio!

Posso dare anche ampi esempi del contrario, posso cioè dimostrare che torna indietro anche il bene che si fa.

Il modo più semplice e più efficace di fare del bene al prossimo è mostrargli rispetto e considerazione. Solo nelle ultime due settimane mi è capitato di farlo due volte e di avere un immediato ritorno. La prima la settimana scorsa, andando alla presentazione del disegno di legge di un collega. Un gesto compiuto per affetto nei suoi riguardi (lo merita), da cui è scaturito l'incontro con un'altra persona molto interessante, anche lei presente in sala, che mi ha risolto un problema con cui mi stavo confrontando. La stessa cosa è successa ieri andando a Genova a sostenere i candidati della Lega, per affetto verso Edoardo Rixi e verso Genova: in una interminabile coda di un'ora a Fiumicino mi è capitato di rivedere un funzionario di profilo elevatissimo, che mi onora della sua da me immeritata stima, e col quale ci siamo intrattenuti parlando del più e del meno. Una conversazione interessantissima che molto ha aggiunto alle mie conoscenze (e al mio piacere di rivedere Edo a Genova).

Non è essenziale che vi dica chi è questo funzionario, non vorrei esporlo politicamente (sono pur sempre un pericoloso - tanto più in quanto subdolo - noeuro!), ma è utile che vi riferisca succintamente quello che mi ha detto. Utile pro futuro (estote parati quia nescitis hora crisis ventura est...), ma anche utile retrospettivamente, per valutare un tema che ho portato tanto tempo fa alla vostra attenzione, e ieri alla sua (a proposito, aspettate un attimo che gli mando il pdf...), e che si ripresenta quindi come QED.

Dunque, la storia va così: l'OCSE ha pubblicato il Global Debt Report 2025, i cui numeri chiave sono: 

• 25.000 miliardi di obbligazioni pubbliche e private emesse nel 2024 (tre volte il volume del 2007);
• 100.000 miliardi di obbligazioni pubbliche e private in essere;
• 40% delle obbligazioni esistenti in scadenza entro il 2027 (andranno cioè rinnovati 40.000 miliardi di debito).

Ora, già questi sono numeri da tenere in mente. Ci eravamo già intrattenuti poche settimane fa sul fatto che il debito pubblico (obbligazioni emesse dal settore pubblico) avesse raggiunto dimensioni storicamente fuori scala:

e avevamo collegato questo sviluppo preoccupante alle caratteristiche intrinseche della terza globalizzazione, in particolare all'abbandono della cosiddetta "repressione finanziaria", abbandono che da un lato aveva determinato un'impennata dei tassi di interesse, e dall'altra una frenata della crescita, contribuendo significativamente a una crescita strutturale del cosiddetto snowball factor (la discussione la trovate nel post su 130 anni di debito pubblico).

Oltre a confermarci che in effetti di bond (obbligazioni, titoli di debito) in giro ce ne sono parecchi, il rapporto fa un'altra sottolineatura importante riferita ai titoli di debito privato, questa:

Le emissioni di obbligazioni private si sono scostate significativamente al rialzo dal loro trend storico, ma a questo scostamento non ha corrisposto un simile scostamento verso l'alto degli investimenti privati:

Ora, due considerazioni rapide, una di metodo e l'altra di merito.

Come metodo, ci rassicura che anche l'OCSE consideri lo scostamento dal trend storico un valido strumento di statistica descrittiva. Si tratta dello stesso strumento che qui abbiamo usato per mettere in evidenza la stasi della crescita italiana dalla crisi finanziaria globale in avanti:

incorrendo nelle critiche di qualche sciocchino su Twitter. Ricorrere a un simile strumento non significa ipotizzare che il processo generatore dei dati, cioè il "modello vero" del Pil, sia una tendenza deterministica (una retta tirata col righello). Nel caso delle serie di debito e investimento prodotte dall'OCSE si vede a occhio, e un banale test di radici unitarie lo confermerebbe, che la loro tendenza è stocastica (un tema di cui ci siamo occupati undici anni or sono parlando delle passeggiate aleatorie). Questa osservazione tecnica nulla toglie alla validità dell'estrapolazione di una tendenza deterministica come strumento descrittivo, come indicatore di un'anomalia, sia essa la rottura del trend deterministico, o una raffica di shock aleatori prevalentemente al rialzo. Questo però è tecnichese che a pochi di voi non servirà perché sono sufficientemente competenti, mentre alla stragrande maggioranza non servirà perché per loro è arabo (e razionalmente preferiscono dedicare il tempo ad altro).

Il punto più importante è quello di merito. Il risultato che l'OCSE evidenzia non dovrebbe sorprenderci, perché appare come una conseguenza diretta del fatto che il nostro capitalismo finanziario funziona esattamente nel modo descritto da Julie Froud e dai suoi coautori in Accumulation under conditions of inequality, un saggio che mi era servito nell'elaborare Crisi finanziaria e governo dell'economia, e sul cui contenuto vi avevo estesamente riferito in questo post di dieci anni fa.

Cosa dice infatti l'OCSE nel ritaglio che ho riportato? Dice che “invece di finanziare investimenti produttivi [NdCN: acquisti di macchinari, attrezzature, impianti, capannoni industriali, ecc.], una gran parte delle recenti emissioni di obbligazioni private è andata a finanziare operazioni puramente finanziarie come il rifinanziamento di posizioni debitorie e pagamenti di dividendi (o riacquisto di azioni).”

Insomma, esattamente quello che l'articolo di Froud prevede che accada nel cosiddetto coupon pool capitalism:

Ovviamente non vi rimetto qui tutta la spiegazione di come si passi da un capitalismo "produzionista", dove il debito va a finanziare investimenti produttivi, al capitalismo finanziario in cui il debito crea valore per gli azionisti (che si intascano i soldi raccolti a debito) ma non per il sistema economico nel suo complesso (che non beneficia di un effettivo aumento di capacità produttiva a fronte dell'aumento di debito). Chi vuole può rileggersi l'articolo del 2015. Qui mi limito ad andare alla conclusione, che è molto semplice: siccome questo debito non va a finanziare investimenti produttivi, è improbabile che generi un flusso di rendimenti sufficiente a ripagare se stesso (con gli interessi). Più facile che lo si rifinanzi con altro debito, alimentando un gigantesco Ponzi game (e questo è, del resto, uno degli scenari prefigurati da Froud et al., come potrete constatare nel post del 2015). Produzione di debito a mezzo di debito, appunto.

E quindi?

E quindi bisogna fare attenzione: con 40.000 miliardi di titoli di debito pubblico e privato da rifinanziare, e un debito privato contratto secondo le logiche che abbiamo descritto, non si può escludere che la bolla esploda, anche perché il debito che dovremmo rifinanziare entro il 2027 è per lo più debito contratto prima del 2021, cioè nel meraviglioso mondo dei tassi zero sulla cui logica c’eravamo intrattenuti ad esempio qui. Ora, al netto delle motivazioni per cui i tassi erano scesi a zero, e delle valutazioni su quanto sano fosse quel mondo, resta il fatto che ora quel mondo non c’è più, e che quindi da qui al 2027 40.000 miliardi di debito andranno rifinanziati a tassi significativamente più alti, cioè sottoponendo a uno stress significativamente più alto il conto economico delle entità emittenti. Se aggiungiamo che una parte significativa di questo debito non genererà grandi ritorni per i motivi specificati sopra (perché non corrisponde a investimenti produttivi) è chiaro che qualche motivo di attenzione c’è.

Nessun allarmismo, naturalmente (io comunque nel mio ruolo non potrei!), ma al contempo evitiamo la dabbenaggine di chi ci ha predicato la “fine della storia“ o di chi ci ha raccontato che “questa volta è diverso“. No, non è diverso. Purtroppo l’unica correzione efficace delle storture strutturali del sistema sono le rotture di sistema, e questo vale tanto per il sistema finanziario, quanto per il sistema sociale nel suo complesso. Ne parlavo oggi a pranzo a Firenze con uno di voi, uno storico, da cui ho imparato altre cose interessanti. Per oggi, però, accontentiamoci di riflettere su questo QED, che è da un lato conferma del fatto che Froud e i suoi coautori avevano ragione nello scrivere quello che hanno scritto, e dall’altro che io non avevo torto nel dedicare un po’ di tempo a spiegarvelo dieci anni fa e a rispiegarvelo oggi.

Resto  a disposizione per approfondimenti.