Oggi c'è la Cina! (vent'anni di cambio nominale e reale)

Oggi più che mai c'è la Cina! La Cina ha svalutato! La guerra delle valute! La maxisvalutazione! Un colpo all'export!


Con tanto di grafichetto preoccupante:

Nei prossimi giorni se ne parlerà molto, ma io sono quello del lungo periodo, non mi interessa molto la cronaca. Cerchiamo allora di mettere le cose in prospettiva, tanto per ripassare alcuni concetti.

Intanto, se lo yuan ha svalutato, perché nel grafico qua sopra vediamo un picco positivo? Perché in tutto il mondo tranne che nell'Eurozona si usa la quotazione incerto per certo: il cambio è espresso in numero di unità di valuta nazionale necessarie per acquistare una unità di valuta estera (in questo caso, un dollaro), e quindi se la valuta nazionale vale di meno il grafico si impenna, a indicare che per acquistare un dollaro ci vuole più valuta nazionale,

A vedere il grafico è un dato eccezionale. Ma in prospettiva storica? Consultiamo sul Pacific Exchange Rate Service gli ultimi quattro anni di dati giornalieri:

In effetti una cosa simile (una svalutazione dell'1,9% in un giorno) non è praticamente mai successa, anche se, come vediano, all'inizio del 2014 lo yuan ha perso in poco meno di tre mesi un po' di più (attorno al 3%), recuperando rispetto a una rivalutazione costante iniziata poco prima della metà del 2012.

E se allarghiamo lo zoom? Se consideriamo i dati mensili dal 1995, la cosa prende una piega diversa:

In prospettiva, non è successa una cosa così epocale: la svalutazione è stata sì la più rapida degli ultimi vent'anni, ma certo non la più intensa, e segue a una lunga rivalutazione. Per tutti gli anni '90 la Cina aveva mantenuto costante il cambio rispetto al dollaro, nonostante le sue esportazioni verso gli Usa implicassero un fisiologico rafforzamento della sua valuta. Per impedire questo rafforzamento, la PBOC vendeva yuan acquistando dollari. Gli americani si lamentavano, accusando la Cina di manipolare i cambi. La Cina da parte sua riteneva di dover ammassare dollari per diversi motivi, incluso il poter disporre di munizioni da spendere nel caso di una crisi valutaria come quelle toccate alle tigri asiatiche a fine anni '90.

Con l'arrivo della crisi la Cina aveva interrotto la rivalutazione del cambio: decisione comprensibile. Uno spectacularly ill-timed Zingy nell'ottobre del 2010 si lamentava (ovviamente appena deposta la cornetta del telefono) della "guerra delle valute" mossa dalla Cina. Io risposi che secondo me diceva un sacco di fesserie, e infatti immediatamente dopo il cambio ricominciò a rivalutarsi (come vedete dal grafico), raggiungendo un minimo a quasi sei yuan per dollaro l'anno scorso. È seguito qualcosa di mai visto storicamente: un periodo di leggere oscillazioni in una zona attorno a 6.2. Con il balzo di oggi lo yuan torna ai valori di tre anni fa. Ma lo yuan è forte o debole?

Per capirlo, più che al cambio nominale (il prezzo del dollaro in termini di yuan) bisogna guardare al tasso di cambio reale, cioè al rapporto fra prezzi cinesi e prezzi esteri, espressi in una valuta comune. Se questo rapporto aumenta, i beni cinesi diventano meno convenienti, cioè lo yuan è si apprezza in termini reali, e oltre un certo limite (difficile in realtà da determinare con precisione) si può dire "sopravvalutato".

La situazione oggi qual è? Il sito della BIS fornisce gli indici del tasso di cambio reale effettivo per 61 paesi, Cina inclusa. La situazione è questa:

Attenzione! Se avete seguito la definizione (che comunque abbiamo sviscerato qui), ricorderete che questo grafico si legge al contrario del precedente. Qui un aumento indica una rivalutazione (reale), cioè un aumento del prezzo dei beni cinesi relativamente a quelli dei concorrenti. Si osservano i fatti dei quali parlavo (inascoltato) a Zingy. L'ancoraggio al dollaro implica che lo yuan segua le sorti del dollaro. Nel periodo di cambio yuan/dollaro piatto (figura precedente) vediamo che il REER cinese si rafforza di quasi il 30%. Questo perché il dollaro si stava rafforzando rispetto alle valute dei suoi concorrenti, che in buona parte erano anche concorrenti della Cina, e quindi la Cina rivalutava in termini effettivi reali rispetto al resto del mondo anche se restava fissa in termini nominali sul dollaro. Questo episodio storico va tenuto presente perché forse ci aiuta a capire un pezzo di quanto sta succedendo ora.

Il cambio reale è espresso come numero indice. Quello della figura vale 100 nel 2010. Ho costruito un indice del cambio nominale certo per incerto dello yuan rispetto al dollaro (dove quindi un aumento implica una rivalutazione, come nel caso del cambio reale) e l'ho confrontato con il cambio reale:

Di cosa da dire ce ne sarebbero molte, e magari le vostre domande mi aiuteranno a non tralasciarne alcuna, ma intanto vi faccio notare alcuni dati macroscopici. Nel periodo di aggancio più lungo, il cambio reale prima si è rivalutato, poi si è svalutato, dal 2001, quando il dollaro ha cominciato a cedere sull'euro (o, se volete, quando l'euro a cominciato a rafforzarsi sul dollaro e quindi sullo yuan, il che ha reso i prodotti cinesi più convenienti per noi). Questo movimento ha riportato i due indici più o meno in fase nel 2006, quando è iniziata la rivalutazione nominale (linea rossa) dello yuan rispetto al dollaro. A grandi linee questa rivalutazione nominale (meno yuan per acquistare un dollaro, o più centesimi di dollaro per ottenere uno yuan) è stata seguita, fra alti e bassi, da una rivalutazione reale (maggior prezzo, cioè minor convenienza, dei prodotti cinesi rispetto a quelli esteri espressi nella stessa valuta). A fine corsa, però, mentre lo yuan si stabilizza sul dollaro (la linea rossa oscilla attorno a una costante) il cambio reale si impenna (la linea blu cresce).

Cosa è successo? È successo che il dollaro si è rafforzato (in particolare, sull'euro), e visto che lo yuan gli sta agganciato (linea rossa), allora anche lo yuan si è rafforzato verso tutti i paesi terzi (cioè verso tutti i suoi partner commerciali esclusi gli USA, ma compresi noi - linea blu). Insomma: è successo che la Cina ha perso pesantemente competitività a seguito di una decisione di politica monetaria statunitense (determinata da tanti fattori, inclusi i nostri problemi). Per avere un'idea più precisa, basta guardare a come si sono mossi nel tempo il cambio dell'euro e quello del dollaro rispetto alla valuta cinese:

Due osservazioni: (1) questi sono cambi nominali e quindi sono quotati incerto per certo; (2) l'euro nel 1995 non c'era ma se ne può ricostruire il valore sulla base dei tassi di cambio irrevocabili delle valute inizialmente parte dell'Eurozona. Si vede bene come la perdita di competitività (innalzamento della linea blu REER nel grafico precedente) sia spiegata (a specchio) dalla rivalutazione dello yuan rispetto all'area euro (crollo della linea blu in questo grafico). Se poi avete problemi a riflettere (nel senso dello specchio), per comodita vi costruisco anche un indice del cambio nominale rispetto all'area euro certo per incerto (così quando si va su si rivaluta):

Ecco: direi che così è proprio chiaro. Le oscillazioni del cambio cinese in termini reali sono largamente determinate da quello che succede al camibio euro/yuan, e quindi, se lo yuan è fisso sul dollaro, dal cambio euro/dollaro. Quel cambio che oggi deve essere molto basso (cioè dollaro e quindi yuan devono essere molto alti) perché altrimenti l'Eurozona soffrirebbe ancora di più, poiché i paesi periferici non avrebbero nemmeno i benefici di un euro debole (dei quali mi parlano alcuni amici imprenditori - che però preferirebbero la lira, perché era debole sul marco e forte sul dollaro).

Come spiegava Soberlook la settimana scorsa, la Cina manteneva il peg perché desiderava che lo yuan fosse inserito nel paniere che determina il valore dei diritti speciali di prelievo: una unità di conto e moneta scritturale gestita dal Fondo Monetario Internazionale e utilizzata (poco) per regolare i rapporti fra banche centrali al posto del dollaro. Ma il Fmi ha rinviato la decisione, e quindi questo incentivo è venuto meno. Un moderato apprezzamento dello yuan farebbe comodo alla Cina per riequilibrare il proprio modello di crescita orientandolo dalla domanda estera a quella interna (processo comunque in corso). Ma probabilmene nella valutazione delle autorità di politica monetaria cinese la rivalutazione del dollaro è stata troppo brusca, o per lo meno così appare in prospettiva storica.



Come suggerisce Soberlook, ora molto dipenderà dalle decisioni Usa in termini di tassi di interesse e dall'impatto che avranno sul dollaro. Se il dollaro si rafforzasse ulteriormente, un peg col dollaro diventerebbe progressivamente difficile da sostenere per la Cina. Gli americani ricomincerebbero a ragliare di guerra delle valute, ma questa non sarebbe una novità, e comunque per questa sera è tutto!



(...in attesa della relazione di minoranza di Rockapasso, secondo la quale io non mi ricordo niente, mi sembrava anche giusto riequilibrare la situazione fornendovi un po' di numeri. Quelli io me li dimentico, ma il computer se li ricorda. Zingy invece non se li dimentica perché nemmeno li guarda...)