Too much finance! Panizza sul FQ

Vi ricordate di quando il 20 gennaio, parlandovi dei "keynesiani del XII libro", vi avevo presentato il lavoro di Ugo Panizza e dei suoi coautori (Jean-Louis Arcand e Enrico Berkes) su "Too much finance"?

Provo a riassumere il senso del lavoro, che è secondo me abbastanza semplice e plausibile, quanto rigorosi sono il modello proposto e l'analisi empirica condotta (se sbaglio Ugo mi correggerà). Mantenendo l'ipotesi di razionalità degli agenti economici coinvolti (imprese e banche), si dimostra che in presenza di incertezza e asimmetrie informative la possibilità di salvataggi da parte dello Stato fa sì che le banche tendano ad erogare più credito (e le imprese tendano a indebitarsi di più) di quanto sarebbe socialmente ottimo (misurando questo ottimo in termini di massimizzazione del prodotto). Insomma: siamo nell'ambito dei problemi di moral hazard dei quali avrete sentito parlare anche al cinema (ma in modo meno rigoroso), e che a detta di tutti hanno giocato un ruolo importante nella dinamica della crisi.

Questo per il modello.

L'analisi empirica dimostra poi che la relazione fra indebitamento del settore privato (misurato dal rapporto fra credito erogato al settore privato e Pil) e crescita è non lineare: all'inizio la finanza ha un ruolo positivo, ma quando il rapporto fra credito al settore privato e Pil supera l'80%/100% (a seconda dei casi), il suo impatto sulla crescita economica diventa negativo: la finanza diventa una zavorra, anziché un propellente, per il sistema economico.

Al di là del merito del modello e delle analisi empiriche, che mi sarete grati di non discutere con voi, mi limito a farvi osservare che questo lavoro spiega molto ma molto bene alcuni profili dei dati che ci riguardano, quelli sui paesi periferici dell'Eurozona (EZ). Se guardate la mia presentazione all'incontro di Cesena, e in particolare questo grafico:

vedete che in effetti i paesi andati a gambe per aria hanno tutti sperimentato, nel periodo 1999-2007 (cioè dall'ingresso nell'euro alla vigilia della crisi) enormi incrementi del debito - cioè del credito! - privato (per chi si fosse messo in ascolto in questo momento: del credito erogato a privati - famiglie e imprese - dalle banche private, che quindi è debito per i privati che lo ricevono). Gli incrementi, come vedete, vanno dal 50% al 100% del Pil, in modo tale che nel 2007 il rapporto debito privato/Pil era pari a 94% in Grecia, 199% in Irlanda, 101% in Italia, 169% in Portogallo, 187% in Spagna (fonte: la variabile "Domestic credit to private sector" dei World Development Indicators). I paesi "sani" hanno sperimentato incrementi molto meno rapidi. A mio parere il lavoro di Panizza è importante perché sottolinea un punto che anche nell'analisi di Frenkel è chiaro: le crisi, in quanto fallimenti del mercato, non richiedono l'adozione di prospettive complottiste: quello che la teoria economica (vera) ci insegna è che esiti socialmente disastrosi possono risultare da comportamenti individuali perfettamente razionali, quando si introducano nel modello elementi di realismo, come ad esempio il fatto che debitore e creditore non hanno le stesse informazioni sull'uso che il primo farà dei soldi presi dal secondo. Del resto, anche Keynes nel XII libro insiste su questo: se il mercato finanziario fallisce nella sua missione di allocare il risparmio nel modo più efficiente per la crescita di lungo periodo del sistema economico, la colpa non è degli speculatori "cattivi", ma del modo in cui l'istituzione è disegnata. Un modo che rende razionale comportarsi in modo miope, provocando disastri a ripetizione, come abbiamo spiegato dettagliatamente ma spero pianamente in questo post. Questo non andrebbe mai dimenticato.


Nel frattempo ho avuto il piacere di ospitare come relatore invitato Ugo Panizza a Pescara nel convegno slla crisi dell'EZ, e vi segnalo la sua presentazione. Qui trovate il pdf, e questo è il video:

Le intuizioni sviluppate nella presentazione sono molteplici, e vanno dal denunciare l'irrazionalità dei tentativi di risolvere con politiche fiscali restrittive nel breve periodo il problema della sostenibilità del debito (che è un problema di lungo periodo; p. 14 della presentazione), a una dettagliata descrizione dei motivi tecnici per i quali la dinamica del debito è in molti casi svincolata dalle dinamiche della politica fiscale (l'esistenza di sfasamenti stock/flusso determinati da fattori in molti casi fuori dal controllo delle autorità di politica fiscale - p. 4 e seguenti della presentazione), a una analisi delle motivazioni che spingono i politici a posporre, con costi notevoli, le misure necessarie in caso di crisi, incluso, se inevitabile, il default (p. 19 e seguenti della presentazione).



Ora, capita che "Too much finance?" sia uscito in una collana di working papers particolarmente prestigiosa, quella del Fondo Monetario Internazionale (potete scaricarlo qui), e quindi la stampa italiana, con cinque mesi di ritardo rispetto a Goofynomics, ha preso atto dell'esistenza di questo importante lavoro. Peraltro, agli addetti ai lavori (o anche solo ai dilettanti) questo lavoro non poteva passare inosservato, perché ne era stata fornita una descrizione non tecnica nel più prestigioso forum europeo dedicato all'economia, voxeu.org, dal quale spesso abbiamo tratto ispirazione (ad esempio quando abbiamo tradotto l'articolo di Frey sull'Europa senza l'euro). In particolare, di "Too much finance?" si è accorto il Fatto Quotidiano, che riporta come può la notizia, dando la stura alla solita fiera del fraintendimento, alla quale Ugo risponde con molto fair play (ecco un'altra persona alla quale devo ispirarmi, oltre che a Gennaro Zezza...).

Poveri luogocomunisti!

Chissà come ci rimarranno male quando vedranno che Ugo, in un altro lavoro, Public debt and economic growth, scritto con Andrea Presbitero (che ha a sua volta presentato un bel paper a Pescara, anche quello anticipato da voxeu), sgretola un altro pilastro della loro claudicante ideologia, quello secondo il quale se un paese cresce poco la colpa è necessariamente del debitopubblicospesapubblicaimproduttivabrutto.

Il punto che Ugo e Andrea sollevano è molto semplice: gli studi empirici che "dimostrano" che debitopubblicobrutto è il principale se non unico responsabile dei nostri mali, di solito non tengono conto di un dato elementare: purtroppo non è solo la crescita a dipendere dal debito, ma anche, spesso e volentieri, il debito a dipendere dalla crescita. Ad esempio, se l'economia va in recessione il gettito fiscale cala e il debito quindi cresce più in fretta: la relazione negativa osservata (più debito=meno crescita) in questo caso dipenderebbe non dal fatto che il (troppo) debito danneggia la crescita, ma dal fatto che la (poca) crescita peggiora il debito. Gli econometrici (e io, purtroppo, lo nacqui) direbbero che il debito pubblico è endogeno, e quindi non puoi usarlo così, sic et simpliciter, come variabile esplicativa in un modello di crescita. Occorre prendere delle cautele. Se si trova una terza variabile che ha effetti sul debito, ma non sulla crescita, la si può utilizzare per capire se è nato prima l'uovo-debito o la gallina-crescita. Si chiama stima delle variabili strumentali e vorrei molto parlarvene, ma voi vorreste poco starmi a sentire. Il risultato però è che quando i dati vengono analizzati con le tecniche corrette, il luogocomunismo va in pezzi. L'ipotesi che livelli di debito pubblico elevato siano dannosi per la crescita non è più supportata dai dati.

E del resto, torniamo alla figura di sopra. Se più debito pubblico fosse dannoso, allora meno debito pubblico sarebbe benefico, giusto? E perché mai, allora, tutti i paesi che sono andati in crisi, con la possibile eccezione del Portogallo, avevano debito pubblici stazionari o in calo?

Ma è semplice: perché il debito pubblico c'entra poco.

Grazie Ugo, e un grazie, perché no, anche ai lettori del Fatto Quotidiano per i loro esilaranti commenti. Sempre meno esilaranti di quelli che faranno su Public debt and economic growth quando i loro informatori si degneranno di prendere atto della sua esistenza.

Con l'auspicio che nel lungo periodo possa essere utile contrapporre la scienza alla fantascienza dell'informazione.