Premiata armeria Hellas: saldi di fine stagione (1° parte)

(Post lungo, noioso e difficile. Forse vi conviene pensare che la colpa è dei greci e che i tagli li salveranno: fate prima...).

Le mirabolanti liberalizzazioni del governo mi hanno suscitato un moto di allergia: rash cutaneo, edema della glottide... Il mio allergologo, il prof. Santarelli (PhD in allergologia finanziaria comparata) mi ha interdetto la lettura dei giornali per qualche giorno, e quindi non so se nelle mirabolanti liberalizzazioni è stata poi ricompresa anche quella dei saldi. Nell’ipotesi che lo sia stata, mi accingo a parlarvene, per la gioia dell’amico istwine. Laddove non lo fosse stata, pagherò la multa (o proverò a corrompere il vigile, a seconda di quello che costa meno). I saldi mi servono a farvi capire bene la storia della Grecia. Userò semplici formule. Chi è allergico alle formule si legga l’ultimo fondo di Scalfari e continui pure a credere che senza l’euro saremmo come l’Argentina e che la Grecia deve fare i compiti a casa. Del resto, ci sarà pure un motivo se la distruzione dell’università è correlata all’avvento di regimi autoritari. Ogni riferimento a ex-comunisti nostrani è puramente intenzionale. Non è un caso che fra le poche persone in grado di esprimere un pensiero libero in questo paese si trovino tanti matematici. Ma per quello che devo dirvi io non occorre scomodare la matematica. Basta l’aritmetica. E siccome ognuno di voi è più bravo di me a controllare il resto della spesa (che è appunto un saldo), se non arrivate in fondo a questo articolo siete dei piddini. Chi desiderasse poi approfondire è rinviato al mio manualino di economia internazionale applicata. Suggerisco di stampare il post: all’ecologia ci pensiamo la prossima volta.

Saldo

In economia un saldo è la differenza fra due voci di segno opposto. Normalmente i soldi che entrano hanno un segno più, quelli che escono un segno meno (chissà perché?).

Il risparmio è un saldo: entra un reddito, escono dei consumi, quello che rimane è appunto il risparmio. Quindi, se chiamiamo Y il reddito, C i consumi, e S il risparmio (con la S di savings, risparmi, in inglese), avremo:

S = Y – C

Siete sopravvissuti? Esempio: guadagno 100, spendo 70, risparmio 30. Non vi sto prendendo in giro. Purtroppo, dopo il 3+2, siamo costretti a insegnare così per farci capire. Senza riuscirci. Ma non fatemi prendere questa tangente, altrimenti divento come il Giacomo Poretti quando parla delle guerre puniche.

Una nazione, però, il proprio reddito non può consumarlo tutto: una parte dovrà essere spesa per acquistare beni capitali, cioè macchinari, attrezzature, insomma: beni che permettono di produrre altri beni, beni che ti permetteranno di consumare anche domani. Oltre alla spesa per consumi, quindi, in una nazione abbiamo anche quella per investimenti, e il reddito può essere destinato all’una o all’altra. Se chiamiamo gli investimenti I (con la I di investments), allora avremo:

Y = C + I

che significa: quello che guadagni o lo spendi in beni di consumo, o lo spendi in beni di investimento. E significa anche che il reddito nazionale coincide con le spese effettuate per gli acquisti di beni di consumo e di investimento: quello che tu spendi, è il reddito di qualcun altro, cosa che i pasdaran dell’austerità sembrano trascurare, forse perché non è sufficientemente “controintuitiva”. E poi, questo è il nucleo del modello reddito/spesa (income expenditure model), cioè dell’esecrando modello keynesiano... Anatema sit!

La finanza
Dice: e il risparmio? Bravo! Infatti guarda un po’ che succede se porti i consumi a sinistra dell’uguale?

Y – C = I

Torna su a controllare... Esatto! Y – C (reddito meno consumi) è uguale a S (risparmio). Quindi? Quindi:

S = I

I risparmi sono uguali agli investimenti. Cosa vuol dire? Vuol dire che in un’economia capitalistica, normalmente, chi risparmia non mette i soldi sotto il materasso, ma indirizza i propri fondi verso il mercato finanziario, che a sua volta non tiene questi fondi nei propri forzieri, ma li indirizza verso gli imprenditori per finanziare le loro spese di investimento. Se non finanziasse, che sistema finanziario sarebbe? E nota: un finanziamento è ovviamente un debito per chi lo riceve. Quindi, sorpresa! (ma solo per alcuni commentatori molto beceri e assolutamente di passaggio su questo blog). L’economia capitalistica si basa sul debito, che quindi di per sé non può essere considerato cattivo, a meno di non essere bolscevichi (come tanti economisti neoclassici: gli estremi, sa sa, si toccano. Ma il toccarsi è un'operazione, per quanto piacevole, generalmente poco feconda). Se il debito è cattivo o buono dipende dal perché ti indebiti.

Comunque, riassumendo, in un sistema chiuso il flusso di risparmio si traduce in un flusso di investimento. A fine anno l’offerta di fondi (S) sarà necessariamente uguale alla domanda di fondi (I). Attenzione: questa è un’uguaglianza contabile, non un equilibrio economico. In altre parole, esprime il fatto che se qualcuno si è indebitato, necessariamente qualcun altro deve avergli prestato i soldi. Ma non afferma che chi domandava fondi ha avuto esattamente l’ammontare di finanziamento che desiderava, e quindi non afferma (Goofynomics) che chi aveva fondi disponibili è riuscito a collocarli tutti come avrebbe desiderato. In altre parole, S = I ci dice quello che è successo, non quello che gli agenti economici avrebbero desiderato che succedesse.

Il fatto che spesso non succeda quello che si desidera non devo spiegarvelo. Il fatto che avere troppo di una cosa che si desidera possa essere un problema... forse deve essere spiegato ai più giovani.

Primo avviso ai lettori “esperti”: attenzione: sto parlando di contabilità nazionale: la contabilità nazionale funziona così: qualsiasi sega mentale su come dovrebbe funzionare verrà immediatamente cestinata come off topic. Per lo stesso motivo cestinerò in questa sede qualsiasi sega mentale su come funziona e/o dovrebbe funzionare il sistema finanziario. Qualsiasi cosa intelligente abbiate da dire (e so che ce ne avete molte) può essere ricondotta a questo schema, aggiungendo solo molto noise al signal. Poi il noise lo aggiungeremo: ma prima viene il signal. E sul mio blog io sono arbitro unico e insindacabile del signal/noise ratio. Bene intendenti pauca.

Ricapitolando: il reddito può essere consumato o investito:

Y = C + I

o, il che è lo stesso, consumato o risparmiato:

Y = C + S

visto che la “cerniera” del sistema finanziario convoglia i risparmi delle famiglie verso le imprese:

S = I

Open your mind

Apriamoci. Una famiglia non è un sistema chiuso. Quasi nessuno autoproduce il latte che beve a colazione, e da queste parti sicuramente nessuno produce il suo naturale complemento, il caffè (e, come ahimè sapete, a chi invece lo produce di soldi per consumarlo ne restano molto pochi, ma questa è ancora un’altra storia).

Il fatto è che... famiglie e nazioni hanno scambi con l’esterno, che per le nazioni si chiama “estero”. Se vendono beni ad altre unità, quella è un’esportazione: sono soldi che entrano, segno più. Se acquistano beni da altre unità, quella è un’importazione, sono soldi che escono, segno meno. Facile, no? Scriviamolo.

Y = C + I + X – M

dove X sono le esportazioni e M le importazioni.

Voi direte: ma scusa, brutto fesso, non vedi che hai messo dalla stessa parte due cose diverse? I consumi sono una spesa (per una famiglia o per una nazione), le esportazioni sono un reddito. Bravi. Il fatto è, però, che la contabilità nazionale considera l’economia divisa in settori, e che l’estero, per convenzione, è considerato come un settore dell’economia nazionale. Quindi quello che questa relazione ci dice è che in effetti il reddito Y di una nazione coincide con le spese delle famiglie per consumi, C, con quelle delle imprese per investimenti, I, e con quelle del settore estero, X, che sono acquisti di beni di consumo o di investimento fatti da non residenti, cui sottraiamo le nostre spese effettuate all’estero, M, cioè le importazioni. Le importazioni M evidentemente si sottraggono perché sono spesa che va a costituire reddito nel resto del mondo (i paesi dai quali importiamo): se acquisto una BMW chi guadagna è tedesco.

Open your mind a bit more

Scambi... Ma le nazioni non si scambiano solo merci. No. In effetti si scambiano anche fattori di produzione: lavoratori e capitali. E questi scambi hanno un risultato economico, cioè producono dei redditi, che quindi, ovviamente, devono entrare nel conto del reddito. Cerchiamo di capirci.

Se un lavoratore italiano va a lavorare in Francia, restando però italiano (quindi senza traslocare, cambiare residenza, ecc.), verrà pagato in Francia, ma di norma porterà in Italia (dove vive) i soldi che guadagna. Questi soldi, dal punto di vista italiano, sono redditi da lavoro attivi (perché entrano). Per la Francia sono passivi (perché escono). Se invece è un francese che viene a lavorare in Italia, succede la cosa uguale e contraria (siate Goofynomisti, per una volta in vita vostra!).

E se invece è un capitale italiano che va a “lavorare” in Francia? Esempio: un risparmiatore italiano acquista un’obbligazione emessa da Total (società petrolifera francese). Total si prende i soldi, li fa fruttare oculatamente (ad esempio corrompendo qualche governante della zona franco CFA), e poi paga gli interessi al risparmiatore italiano. Quando Total paga gli interessi, questi sono redditi da capitale attivi per l’Italia. Altro esempio: un risparmiatore tedesco acquista un Btp italiano. Quando lo Stato italiano gli paga gli interessi, questi sono redditi da capitale passivi per l’Italia.

Secondo avviso ai lettori esperti: attenzione: sto parlando di quello che succede di norma e in media. Non cominciate con le domande del tipo “e se i capitali sono esportati clandestinamente? e se il risparmiatore si appoggia su un conto alle Cayman intestato a una società con sede a Vaduz?”. Ragazzi! All’inizio bisogna capire dov’è. Poi eventualmente studiare il Kamasutra (mi scusino le ragazze per questa improvvisa deriva sessista, ma sapete, i ragazzi altrimenti non capiscono: voi avevate già capito, lo so...). Fatevi prima spiegare dov’è.

Insomma: in un paese entrano ed escono soldi sia come risultato dello scambio di merci, che come risultato dello scambio di fattori di produzione. Alla fine quello che conta è il saldo. Il saldo degli scambi di merci è X – M e si chiama “bilancia commerciale” o “saldo commerciale” o “esportazioni nette”. Il saldo dei redditi da lavoro e da capitale si chiama “redditi netti dall’estero”, per gli amici RNE.

La variabile più importante

Occhio! L’esperienza, e una cospicua produzione scientifica (in parte la vedremo dopo), dimostrano che la variabile più importante per valutare le condizioni di salute finanziaria di un paese è data dal saldo delle partite correnti. Per gli amici CA, dall’inglese current account (balance). Come è fatto? Semplice: è la somma (algebrica) dei saldi commerciale e dei redditi, cioè:

CA = X – M + RNE

Esempio: un paese esporta 10, importa 5, ma siccome ha molti debiti con l’estero paga all’estero 7 di interessi sui suoi debiti. Risultato?

CA = 10 – 5 + (– 7) = -2

cioè un deficit delle partite correnti. Perché 7 ha il meno davanti? Perché abbiamo ipotizzato che il paese paghi interessi all’estero: quindi i soldi escono dalle “tasche” del paese e il segno è meno. Notate che il saldo commerciale è positivo: 10 – 5 = 5. Il paese è un esportatore netto. Ma il saldo commerciale, sul quale tanto ci si sofferma, racconta solo una parte della storia. Una parte che approssima bene il tutto, se il paese ha pochi debiti/crediti esteri netti, come non è il caso oggi. Con i livelli di debito/credito estero netto che stiamo sperimentando, non considerare i RNE fornisce un’approssimazione molto imperfetta. In altre parole, un paese può trovarsi a dipendere dall’estero, pur essendo competitivo in termini commerciali, semplicemente perché si è indebitato troppo in passato (cioè: oggi dipende finanziariamente dall’estero perché ieri era dipeso commercialmente dall’estero).

E se oltre a quanto abbiamo visto accade anche che i lavoratori transfrontalieri riportano a casa 4? In questo caso i redditi netti dall’estero sono RNE = 4 – 7 = - 3 (quattro di redditi da lavoro in entrata e sette di redditi da capitale in uscita). E il CA cosa diventa?

CA = 10 – 5 – 3 = 2

cioè un surplus delle partite correnti. Il paese se la cava perché anche se importa capitali, esporta lavoratori. Ma... attenzione: la remunerazione dei capitali è più volatile di quella dei lavoratori (gli stipendi non raddoppiano in un anno come i tassi di interesse!). Quindi forse questo paese tanto bene non sta...

Al Fondo Monetario Internazionale sono iscritti 187 paesi, e ognuno è in surplus o in deficit a modo suo. Le partite correnti non sono come le famiglie di Anna Karenina: quelle sono tutte felici allo stesso modo, e ognuna infelice a modo suo. L’economia per una volta è più complicata. Ci sono molti modi di essere felice (in surplus) e molti modi di essere infelici (in deficit).

Ma una cosa è chiara: il saldo delle partite correnti CA sintetizza la dipendenza di un’economia dal resto del mondo. Infatti, se è negativo, ciò significa che:

1)      il paese dipende troppo dalle merci del resto del mondo (cioè importa più merci di quelle che esporta); oppure che:

2)      il paese dipende troppo dai fattori produttivi del resto del mondo, e quindi paga più stipendi, profitti, interessi all’estero di quanti non ne riceva dall’estero; oppure che:

3)      entrambe le cose (importa troppe merci e troppi fattori produttivi).

Ora, si dà il caso che quando una famiglia, o un paese, non ce la fanno con le proprie forze, fatalmente devono indebitarsi... Sì, ci stiamo avvicinando, piano piano... Perché CA ha anche un’altra interpretazione. Ma prima apro e chiudo una parentesi.

Interno e nazionale
In cosa differisce il prodotto INTERNO da quello NAZIONALE? Semplice. Il prodotto INTERNO fa riferimento a un concetto geografico: redditi prodotti/percepiti all’interno di territorio, indipendentemente dalla nazionalità/residenza di chi li ha prodotti/percepiti. Il prodotto NAZIONALE fa riferimento a un concetto di residenza: redditi prodotti/percepiti dai cittadini di una nazione indipendentemente da dove li hanno prodotti/percepiti.

E la differenza qual è? Proprio RNE, i redditi netti dall’estero. Vale cioè la relazione:

Y^N = Y + RNE

ovvero il reddito nazionale (dei cittadini) è uguale al reddito interno (nel territorio), più i redditi guadagnati all’estero dai fattori residenti (capitale e lavoro), meno i redditi pagati ai fattori non residenti.

Qual è la sintesi di questo bel ragionamento?

Semplice: che di norma i paesi con redditi nazionali minori di quelli interni sono piuttosto sfigati. Un valore negativo dei RNE indica una dipendenza dai fattori di produzione esteri (lavoro e soprattutto capitale), che devono essere remunerati. Il fatto è che, so che non ve ne eravate accorti, ma, come dire: quando chi vuole muoversi è il lavoro, spianiamo le mitragliatrici (come nel canale di Sicilia). Quando chi vuole muoversi è il capitale, stendiamo il tappeto rosso. Come diceva Kutuzov, “a nemico che arriva ponti d’oro”. Come dite? Mi sono sbagliato? Aspettate che controllo... Dunque, “Guerra e pace”, libro quarto, parte seconda, capitolo 19... Cazzo, avete ragione! Voglio sempre scoattare con la mia cultura, e poi guarda che figuracce. Già, è al nemico che fugge che bisogna facilitare il compito. Sarà per questo che i russi di solito le guerre le vincono... Ma scusate, se è così, perché i nostri Kutuzov ci dicono che sarebbe un problema se i capitali stranieri non arrivassero?

Comunque: siccome il lavoro praticamente non si muove, e il capitale si muove troppo, i RNE generalmente sono redditi da capitale, in massima parte. E quindi, in pratica, nella stragrande maggioranza dei casi, quando sono negativi indicano pagamenti netti di interessi e profitti al capitale estero (interessi pagati all’estero, cioè interessi sui debiti contratti con l’estero, cioè interessi sul debito estero).

Dai, ci stiamo avvicinando...

L’equazione più importante

Ma non eravamo partiti dal risparmio?

Oh! Qui il discorso si fa interessante. Perché... dunque, se il reddito nazionale, Y^N, si ottiene sommando al reddito interno Y i redditi netti dall’estero RNE:

Y^N = Y + RNE

e se il reddito interno è la somma di consumi, investimenti e esportazioni nette:

Y = C + I + X – M

allora il reddito nazionale è la somma di consumi, investimenti e saldo delle partite correnti:

Y^N = C + I + X – M + RNE

cioè

Y^N = C + I + CA

Attenzione, stiamo per arrivare a quello che pochi capiscono. State per entrare nella cerchia degli happy few... Pochi, poi... Effettivamente pochi, direi nessuno (fra un po’ ve ne renderete conto) di quelli che intervengono nel dibattito sui media italiani. Ma chi studia economia internazionale quello che sto per dirvi lo sa benissimo. Il fatto è che oggi nel dibattito intervengono pochissimi esperti di economia internazionale. Direi nessuno.

Dunque: se nella relazione precedente portiamo a sinistra consumi e investimenti abbiamo

Y^N – C – I = CA

Prendete fiato... Sì, a sinistra il segno cambia... Avete metabolizzato? Allora infierisco: ricordate che il risparmio è reddito meno consumo, vero? Quindi avremo anche S^N = Y^N – C, ovvero: il risparmio nazionale è uguale al reddito nazionale meno il consumo. Bene, allora succede che:

S^N – I = CA

Fermiamoci prima qui. Il saldo delle partite correnti, CA, è uguale alla differenza fra risparmio nazionale e investimento. Cosa vuol dire?

In economia chiusa, abbiamo visto sopra, risparmio e investimento coincidono: S = I. Se una nazione vuole comprare macchinari o costruire capannoni industriali deve risparmiare abbastanza da poterselo permettere. Ma in economia aperta no! I soldi possono venire da un altro paese (se sono troppo pochi) o andare in un altro paese (se sono troppi)! È la globalizzazione, bellezza!

Esempio: se una nazione risparmia 20 ma effettua investimenti per 15, il suo saldo delle partite correnti sarà:

S^N – I = 20 – 15 = 5

Questo surplus di 5 indica che la nazione ha risparmiato più di quanto le occorre e corrisponde quindi alla capacità di finanziamento o accreditamento estero netto della nazione, cioè ai soldi che la nazione ha reso disponibili alle altre attraverso i mercati finanziari internazionali-

Facciamo il caso contrario: una nazione che ha speso 20 per investimenti, ma aveva risparmiato solo 15. Come ha fatto a spendere, se non aveva? Semplice: ha chiesto in prestito. Da cosa si vede? Dal saldo delle partite correnti, che in questo caso è:

S^N – I = 15 – 20 = -5

Questo deficit (-5) indica che la nazione ha avuto necessità di ricorrere a finanziamenti esteri e corrisponde quindi all’indebitamento estero netto della nazione, cioè ai soldi che la nazione ha chiesto ai mercati finanziari internazionali.

Sì, proprio così: CA, quella che ho chiamato la variabile più importante, quella che vi ho detto sintetizzare la dipendenza relativa di un paese dalle merci e dai fattori del resto del mondo, è anche quella che misura il suo indebitamento (se negativa) o accreditamento netto (se positiva). Bene: CA = S^N – I è l’equazione più importante. Perché ci fa capire che la dipendenza di un paese dal resto del mondo, accanto alla dimensione economica (compro troppi beni), ha necessariamente anche una dimensione finanziaria: dipendo dagli altri anche se, quando e perché genero poco risparmio rispetto alle mie necessità (S^N piccolo), o voglio finanziare troppi progetti rispetto alle mie possibilità (I grande).

Stock e flussi: cos’è il debito estero

Attenzione! Quando presto soldi all’estero, ovviamente aumentano le mie attività finanziarie sull’estero: succede se presto soldi a un’azienda estera comprando una sua obbligazione, succede se presto soldi a un governo estero comprando un suo titolo, succede se faccio credito a un fornitore estero... In ogni caso, le mie attività finanziarie sull’estero (AFE) aumentano: ho più crediti verso l’estero, che poi significa che sono nella gradevole, ma lievemente incerta, posizione, di chi i soldi deve riaverli indietro. Viceversa, se i soldi me li faccio prestare (cioè se vendo un’obbligazione privata o un titolo pubblico all’estero, se compro beni esteri a credito, ecc.) aumenteranno le mie passività finanziarie sull’estero (PFE): ho più debiti verso l’estero.

Il debito estero cos’è? Salvo espressa menzione del contrario, si parla di debito estero quando un paese ha una posizione netta sull’estero (PNE) negativa. Cosa significa? Significa ad esempio che se un paese ha 100 di crediti verso l’estero (AFE=100) e 120 di debiti verso l’estero (PFE=120), la sua posizione netta sarà:

PNE = AFE – PFE = 100 – 120 = -20

Attenzione: PFE è il debito estero lordo (120). Ma in effetti avrebbe poco senso soffermarsi su questa misura. Perché? Perché il problema del debito è capire se hai risorse per ripagarlo. Ora, se hai 120 di debiti, ma 100 di crediti (AFE), è chiaro che questi 100 generano risorse (redditi da capitale attivi) e al limite possono essere liquidati (più o meno facilmente) per ripagare parte dei 120 (PFE). Quindi in molte analisi ha effettivamente più senso considerare il netto. Va da sé che giornalisti, politicanti, e amatori, se vogliono farvi paura, vi parleranno del lordo. Come diciamo noi, c’est de bonne guerre, che poi significa che è loro diritto provarci, e vostro dovere non farvi fregare.

Ovviamente la posizione netta, in quanto saldo fra due stock, può anche essere positiva, e del resto se al mondo ci sono dei debitori, è perché ci sono dei creditori. Goofyfinance.

Facile, no? Qualcuno mi ha chiesto: “non capisco perché i crediti esteri si compensano coi debiti”. Ma il fatto è, carissimo, che non devi pensare a livello individuale. Chiaro che se tu hai acquistato un Bund tedesco, quelli sono soldi tuoi e se la Merkel te li restituisce nessuno te li toglie. Cioè: non è perché un tedesco ha acquistato un Btp che tu non rivedrai i tuoi soldi. Ma a livello aggregato quello che conta è quanta valuta è entrata o uscita dal paese in termini netti durante l’anno. Quindi se il tuo Bund costava 10 euro e il Btp ne costava 8, al momento della restituzione Angela a te da 10, Mario al tedesco da 8, e al netto l’Italia (non te) ha incassato 2 = 10-8. Il contrario sarà successo al momento dell’acquisto. Tranquillo: i tuoi soldi li rivedi (forse)! Non è che Mario ti dà solo 2 perché deve restituire 8 a Hans. Ma rimane il fatto che a livello macroeconomico in Italia è entrato 2.

Chiaramente se il paese risparmia, riesce a ridurre il proprio debito o ad aumentare il proprio credito. Se invece spende troppo, aumenterà il debito o si ridurrà il credito.

Quindi?

Quindi il saldo delle partite correnti sta al debito estero come il fabbisogno pubblico sta al debito pubblico.

Esempio: nel 2010 hai una PNE₂₀₁₀ = -30 (valutata a fine anno). Durante il 2011 risparmi 20 e investi 15, quindi CA₂₀₁₁ = 20 – 15 = 5. A fine anno la tua PNE migliora: sarà PNE₂₀₁₁= -30+5=-25. Passi da un debito estero di 30 (cioè da una PNE di -30) a un debito estero di 25 (cioè a una PNE di 25), e hai meno debiti con l’estero perché hai risparmiato.

La formula più importante, quindi, diventa:

CA = S^N – I = PNE – PNE_-1

Il saldo delle partite correnti coincide con la differenza fra risparmio e investimento, cioè con la variazione della posizione netta con l’estero. Se è positiva, il nostro debito netto si riduce o il nostro credito netto aumenta. Se è negativa, il contrario.

L’equazione più importante. Dobbiamo ancora affinarla, ma intanto cominciamo a usarla per guardare un po’ di dati. Ora abbiamo uno schema che ci consente di uscire dal livello amatoriale dei talk show. E vedrete che a livello professionale ci si diverte molto di più. Mi scuso per la fatica. Comincia il divertimento (si fa per dire).

Cosa è successo in Grecia: il dato aggregato
Allora: l’accreditamento/indebitamento estero CA è dato dalla differenza fra risparmi e investimenti. Quindi diciamo che ci si indebita con l’estero se si risparmia troppo poco (cioè se si consuma troppo) o se si effettuano troppe spese per investimenti (si comprano troppi macchinari, si costruiscono troppi capannoni). In Grecia cos’è successo?

La Fig. 1 riporta i dati su risparmi (in rosso), investimenti (in blu) e saldo delle partite correnti (in verde) riferiti alla Grecia. La fonte è il database del World Economic Outlook del Fondo Monetario Internazionale (edizione di settembre 2011). In questa edizione i dati riferiti a 2011 e 2012 sono stimati, quelli riferiti al 2010 sono provvisori (giusto per farvi notare che la gente spesso parla di dati che ancora non sono consolidati, ma ovviamente non ve lo dice. La prossima edizione uscirà a aprile e sarà interessante confrontarla con la precedente. Potrete farlo voi, perché io vi spiego dove sono i dati e come si usano. Rifuggo cioè dal modo di argomentare squadrista di chi dice “le cose stanno così perché lo dico io che sono bravo”. Del resto, questo blog non riflette né il mio pensiero né i miei interessi, ma solo i pensieri di persone più interessate all’economia di me. Goofynomics, diffidate delle imitazioni).

Cominciando dalle partite correnti, si vede bene che nel periodo considerato la Grecia ha sempre chiesto soldi all’estero (nel 1994 solo per lo 0.1% del Pil). Questo significa che gli investimenti (in blu) sono sempre stati superiori ai risparmi nazionali disponibili per finanziarli (in rosso), per cui la Grecia si è sempre indebitata con l’estero. Attenzione: la Grecia, non lo Stato greco (cioè il settore pubblico greco). La Grecia nel suo complesso, “er sistema paese”, come dicono i “ggiornalisti”. Chi, in Grecia, si sia indebitato verso l’estero, se i governi corrotti o i cittadini cicale, i dati non ce lo dicono ancora. Restate in ascolto, poi ve lo dico... Ma sappiate fin da ora che questa informazione è sempre interessante, ma quasi mai determinante. Sì, avete capito bene: nella genesi di un default chi dà i soldi (risparmiatori nazionali o esteri) è più importante di chi li prende (settore pubblico o privato). E questa non è l’opinione di un blogger stralunato e antagonista, ma il risultato di un importante studio scientifico, che vedremo fra breve.

Intanto osservate un paio di cose.

L’indebitamento estero netto scende con due bruschi scalini, molto evidenti. Il primo è fra il 1998 e il 2000, quando passa da -3 a -8 punti di Pil, con una diminuzione di 5 punti. Il problema, in quel caso, sembra essere più con gli investimenti, che salgono di 3 punti, che con i risparmi, che scendono di 2. Ma lo scivolone più grosso è fra il 2005 e il 2007. In due anni l’indebitamento estero raddoppia rispetto al Pil, passando da -7 a -14, e questa volta la colpa è decisamente di un calo dei risparmi, che scendono di 5 punti, mentre gli investimenti salgono solo di due.

Due considerazioni.

Un indebitamento estero fra il -7% e il -8% del Pil, come quello greco nel periodo dal 2000 al 2005, è qualcosa di enorme. Manasse e Roubini (2005), analizzando 54 crisi debitorie (default pubblici) in 47 paesi dal 1970 al 2002, arrivano a molte interessanti conclusioni. Ve ne segnalo due che per voi non saranno sorprendenti:

1)      la variabile più importante per prevedere il manifestarsi di una crisi del debito pubblico è il debito estero totale (pubblico e privato); vedete la prima riga della loro Table 6;

2)      il livello di indebitamento estero (saldo delle partite correnti, current account balance) sperimentato nell’anno precedente a quello di esplosione della crisi è in media del -4%.

Capito? L'indebitamento estero diventa pericoloso quando raggiunge poco più della metà di quello che si stava sperimentando in Grecia al tempo in cui questo studio è stato pubblicato.

Chiaro? No? Ve lo chiarisco io, allora: che la Grecia sarebbe andata in crisi era chiaramente iscritto nei dati fin dal 2000, e diciamo che a partire dal 2005 non c’erano scuse per ignorarlo.


Questo tanto per tornare sul solito concetto: lo screening dei prestiti deve farlo il creditore. Vedete, è esattamente come dice un mio collega simpatico di Pescara ai suoi studenti prima dello scritto: “voi avete il diritto di provare a fregarmi, e io ho il dovere di non farmi fregare”. Bene. Il minimo che si possa dire è che nel caso della Grecia i creditori questo dovere non lo hanno esercitato o non lo hanno saputo esercitare. E questo lo si vede molto bene, perché fra 2005 e 2007 l’indebitamento praticamente raddoppia, passando a un incredibile 15% del Pil, senza che nessuno mostrasse particolare allarme (o almeno io non me lo ricordo). Ma perché i tedeschi, che sono così efficienti, produttivi, solerti, che si comportano bene alle riunioni aziendali, che non si mettono le dita nel naso alle assemblee degli azionisti, che hanno uffici studi dove si studia, che hanno analisti che analizzano, che investono tanto in ricerca, prestavano di più a chi già si stava indebitando troppo? Va bene, questa domanda è stupida, la cancello. Direi che adesso dovremmo averlo capito, no? Facciamone un’altra: perché i greci si stavano indebitando troppo?

Poco risparmio o troppo investimento?

Abbiamo visto che il primo scollamento fra risparmi e investimenti in Grecia sembra determinato da una lieve impennata degli investimenti, e il secondo da uno scivolone del risparmio. Un modo per analizzare la situazione è confrontare la dinamica degli investimenti e dei risparmi greci con quella di altri paesi europei. Non è detto che fare quello che fanno gli altri sia sempre una strategia ottimale. Spesso è esattamente il contrario, e ognuno di voi potrebbe farmi mille esempi. Ma siccome la grande saggezza dei nostri illuminati governanti (qui, in Francia, in Grecia, in Spagna, ecc.) si riconduce al dirci che dovremmo fare come i tedeschi, per ossequio e spirito patriottico mi conformo a questo modo di “ragionare”. Analizzo quindi risparmi e investimenti greci prendendo per semplicità due soli termini di riferimento: i primi della classe (quelli che dovremmo imitare secondo i nostri governanti), e la media dell’eurozona.

Cominciamo dagli investimenti (Fig. 2). Diciamo che fino al 2008, anno in cui le cose si mettono male per tutti (ma per la Grecia senza rimedio), non si notano differenze, se non fisiologiche. Diciamo che una volta entrata nell’euro, la Grecia ha innalzato il livello dei propri investimenti (spezzata blu), e questo, se volete, è fisiologico: è cioè fisiologico che un paese relativamente arretrato, nel momento in cui accede a un mercato finanziario integrato come quello europeo, possa finanziare (con prestiti esteri) il proprio sviluppo e quindi permettersi un livello di investimenti più sostenuto. In teoria. Fisiologico anche che un paese più avanzato (la Germania, spezzata rossa) abbia meno bisogno di incrementare la propria dotazione di capitale e quindi abbia investimenti sotto la media. Ma perché quel salto verso il basso di 4 punti fra 1999 (che coincidenza!) e 2002? Certo che i tedeschi sono proprio bravi. Perché su, confessiamolo: noi siamo maligni e invidiosi! Non è vero che la loro competitività si basa su una scelta di politica sociale suicida, che di fatto esclude dal mercato del lavoro una massa di sussidiati che costituiscono disoccupazione nascosta, come in Europa tutti vedono (a partire dall’ILO). No, no! Loro sono più produttivi. E il miracolo, come mostra la Fig. 2, è che essi sono riusciti a diventare più produttivi... investendo di meno! Ma...

Parliamo del risparmio. La situazione è descritta in Fig. 3, ed è molto, ma molto, ma molto diversa da quella dell’investimento, sia per le dimensioni che per il timing del fenomeno. Intanto, qui la Grecia si scolla notevolmente dalla media europea, soprattutto a partire dal 2004. I suoi risparmi, che prima avevano oscillato fra il 15% e il 18% del Pil, precipitano. Ovviamente, quelli della Germania schizzano verso l’alto. L’anno è quello delle riforme Hartz. Fra 2004 e 2007 il risparmio greco scende di 10 punti di Pil. Dall’altra parte qualcuno è lieto di prestare.

Ora: cosa significa che i risparmi sono calati? Semplice: dato che i risparmi sono reddito meno consumi, se i risparmi calano vuol dire che o il reddito cresce di meno, o i consumi crescono di più (o entrambe le cose). Ma la Grecia cresceva! Quindi lo scivolone dei risparmi è stato determinato da una accelerazione dei consumi (ancora non sappiamo se privati o pubblici).

Putting things together

Vi ho mostrato che il saldo delle partite correnti è la differenza fra risparmi nazionali a investimenti nazionali: CA = S^N – I. Un dato contabile incontrovertibile, che ci permette di analizzare l’indebitamento estero di un paese in termini molto intuitivi come differenza fra quanto risparmia e quanto spende in beni capitali.

Ma vi avevo anche detto che il saldo delle partite correnti coincide con la somma algebrica di saldo commerciale e redditi netti dall’estero: CA = X – M + RNE. Anche questo è un dato contabile incontrovertibile, una pura e semplice definizione da manuale, che nessun professionista si sognerà mai di contestare. Come del resto nessuno contesterebbe la precedente.

Ne deriva quindi che il saldo delle partite correnti può essere visto in due modi complementari:

CA =  S^N – I = X – M + RNE

E qui qualcuno si perde, o fa finta di perdersi, e chiede: cosa c’entra il saldo commerciale (X-M) con il risparmio, e quindi con l’indebitamento di un paese? Se la crisi è del debito, cosa c’entrano le esportazioni.

Eppure non è difficile capirlo, e nel caso della Grecia direi meno che in altri.

Vi faccio un esempio. Supponiamo che i consumi aumentino. Non necessariamente quelli privati, attenzione! Pensiamo, ad esempio, ad un aumento di consumi pubblici. La Grecia compra 3000 fucili per il suo esercito. Sono consumi intermedi dalla pubblica amministrazione, rientrano in C, il risparmio diminuisce (perché C è aumentato), e quindi CA ceteris paribus diminuisce. Ma la Grecia i fucili li produce? No! Li compra in Germania! Quindi anche M è aumentato, e quindi CA diminuisce. È esattissimamente lo stesso fenomeno, visto in due ottiche diverse.

Vi faccio un altro esempio. Un turista va in vacanza in Grecia. In bilancia dei pagamenti figura come una esportazione di servizi di turismo (turismo attivo): X aumenta, quindi CA migliora. Ma, scusate, i soldi del turista sono reddito per i greci, no? Quindi Y^N aumenta, e ceteris paribus aumenta S^N, il che spiega (in un’altra ottica) perché CA aumenta.

Possiamo fare mille esempi: sicuramente qualcuno mi chiederà ulteriori spiegazioni, e io gliele darò, ma il principio è estremamente semplice: le esportazioni (in generale) producono reddito nel paese, quindi aggiungono al risparmio, e fanno migliorare CA. Le importazioni (in generale) corrispondono a consumi del paese, o a investimenti, quindi o sottraggono risparmio, o aggiungono investimento, ma comunque fanno peggiorare CA.

Dato che CA (l’accreditamento/indebitamento netto) in massima parte è spiegato dal saldo commerciale, questo spiega cosa c’entra il commercio con i debiti esteri: un paese si indebita con l’estero quando consuma o investe troppo, cioè quando importa troppo, ma anche quando esporta poco, cioè guadagna poco. Ma è veramente così difficile? Ma non è quello che, con le ovvie e dovute differenze, accade in ogni famiglia? Ma potete veramente credere voi che sia in buona fede chi non lo capisce? Ripeto: io ho fiducia nell’uomo. Quindi preferisco ritenere che sia in cattiva fede piuttosto che (così tanto) ottuso. Ma, come dire: non poniamo limiti alla Divina Provvidenza...

Chiarito questo punto, andiamo a vedere l’indebitamento netto della Grecia nell’ottica della bilancia di pagamenti.

Cosa è successo in Grecia (2): saldo commerciale e saldo redditi

La Fig. 1 fa vedere CA come S^N – I. La Fig. 4 lo fa vedere come X – M + RNE. CA è sempre in verde, ed ha ovviamente sempre lo stesso profilo. In Fig. 4 il dato allarmante, per l’occhio esperto, è l’andamento dei RNE, cioè, in buona sostanza, del servizio del debito estero. Questo parte già male, intorno a -2 punti di Pil. Non è poco, considerando che si tratta di interessi netti sul debito (quelli che entrano meno quelli che escono). Il fatto è che nel 1991 la Grecia aveva un debito estero piuttosto cospicuo, intorno al 20% del Pil (poco meno del nostro attuale), e ovviamente i tassi di interesse erano quelli dei primi anni ’90.


Nel processo di avvicinamento all’euro, fino al 1999, il carico di interessi si riduce, per effetto della riduzione dei tassi. Poi, a partire dal 1999 e fino al 2008, l’onere del debito aumenta con una progressione sinistramente regolare. Ma come, direte voi, e “er dividenno der l’euro”? Il fatto che i tassi di interesse si sono abbassati? Non ha procurato sollievo alla Grecia? Mica tanto. Il motivo lo vedete sempre in Fig. 4 (ma anche in Fig. 1): fra 1998 e 2000 l’indebitamento estero (CA) aumenta di 5 punti (da -3 a -8). Quindi è vero che i tassi di interesse sono calati... ma... paga più interessi chi ha un debito di 10 al 10% o chi ha un debito di 200 al 5%? Così è la vita.

Ora, considerate ad esempio il periodo prima dell’ultimo scivolone. Dal 2000 al 2004 il saldo delle partite correnti migliora (CA aumenta) di 2 punti. Ma le esportazioni nette sono migliorate (X-M è aumentato) del doppio: 4 punti! Certo: solo che metà di questo miglioramento è mangiato dai redditi netti: il carico di interessi aumenta di 2 punti (RNE diminuisce di due punti).

In altre parole, già nel 2004 si poteva vedere abbastanza chiaramente come la Grecia fosse avvitata nella spirale del debito estero: metà del miglioramento conseguito sui conti esteri veniva erosa dal pagamento di interessi all’estero. Un effetto dell’accelerazione che l’indebitamento aveva subito all’inizio del decennio: più debiti, più interessi. Un indebitamento, ricordiamolo, in teoria virtuoso, fisiologico, perché dovuto più a un aumento degli investimenti che a una diminuzione del risparmio (Fig. 1).

Conclusioni

Direi che possiamo cercare di tenere a mente alcune cose:

1)      il saldo delle partite correnti è la variabile più importante per controllare lo stato di salute finanziaria di un paese;

2)      le sue tre definizioni

CA =  S^N – I = X – M + RNE = PNE – PNE_-1

ci consentono di analizzarlo sotto tre diversi aspetti: come scostamento fra offerta e domanda di fondi sui mercati finanziari nazionali, come scostamento fra offerta e domanda di beni sui mercati internazionali, come variazione della posizione netta sull’estero di un paese. I legami fra queste definizioni sono stati chiariti nel testo.

3)      nel caso della Grecia la situazione si è deteriorata in due passi successivi: il primo fra 1998 e 2000, quando un aumento degli investimenti (Fig. 1) ha innescato la spirale del debito estero, ponendo RNE su un trend negativo (Fig. 4); il secondo fra 2004 e 2007, grazie a uno scivolone del risparmio (Fig. 3).

4)      che la situazione greca fosse insostenibile era chiaramente iscritto nei dati fin dal 2000, dato il livello eccezionalmente elevato di indebitamento estero, pari a circa il doppio di quello che la letteratura scientifica internazionale indica come premonitore immediato (l’anno precedente!) di una crisi debitoria.

Questo credo chiarisca intanto come la crisi debitoria greca dovrebbe essere un problema dei creditori quanto e più che dei greci, perché in tutta evidenza i creditori non hanno esercitato alcuna diligenza nel valutare il merito di credito del paese.

Rimangono alcune domande:

1)      chi si è indebitato con l’estero? I cittadini cicale o lo Stato corrotto?

2)      perché lo ha fatto?

3)      e perché i mercati, che dovrebbero, secondo la visione omodossa e panglossiana, fungere da “istituzione complementare” che surroga lo Stato nel compito di indirizzare correttamente i flussi di risparmio, glielo hanno lasciato fare?

Sono tre belle domande, con tre brutte risposte. Per le quali vi invito a restare in contatto. Ma intanto imparate l'arte e mettetela da parte. Se vi andate a vedere i dati dell'Italia...

P.S. del 17/2/2012, ore 11:44: un fulmine di guerra, che ovviamente non vuole essere nominato e non nomino, mi ha fatto questo commento: laddove io dico:

"Il fatto è che nel 1991 la Grecia aveva un debito estero piuttosto cospicuo, intorno al 20% del Pil (poco meno del nostro attuale)"

in effetti avrei dovuto dire "intorno al 100% del Pil" (secondo lui).

Ci ho messo due giorni a capire cosa cavolo volesse!

Capito l'errore? Poverino, non è colpa sua. Se lui dice debito, subito gli urlano PUBBLICO: debito PUBBLICO, debitPUBBLICO, dePUBBLICO, dPUBBLICO, PUBBLICO, PUBBLICO, PUBBLICO (immaginate il bravograzie di Petrolini).

Prima che lui possa pensare, gli sparano subito in vena il concetto che il debito, tutto il debito, è sempre e comunque e solo pubblico, perché il debito è male e lo Stato è male e quindi se il debito è male e lo stato è male allora il debito è pubblico.

La Corea del Nord, in confronto, è la scuola di Atene di Raffaello.

Ma amico caro! Io sto parlando di debito estero, cioè del debito che un residente (lo Stato, ma anche e SOPRATTUTTO un privato) contrae con un non residente. E questo in Grecia nel 1991 era al 20% (vai, caro, accomodati a vedere il database EWN), e oggi da noi un po' di più: ma non il 100%: quello succede in Grecia, Spagna e Portogallo. Noi siamo diversi.

Non è vero, il nostro debito è oltre il 100% del Pil!

Certo: il nostro debito pubblico lordo, tesoro caro, che è detenuto, guarda caso, per due terzi da italiani, ancora, se Dio vuole. Ma io sto parlando (e nel post non te lo ho nascosto) del debito estero netto, che secondo me, e secondo Roubini, è più pericoloso. E questo è al 20% o poco più del Pil.

Non è vero, il nostro debito è oltre il 100% del Pil!

Vabbe', allora sei piddino. Pe' malati c'è la china...