sabato 8 gennaio 2022

La ricchezza esterna delle nazioni

Questo blog nacque per affermare una tesi eretica (all'epoca in cui fu pronunciata), vale a dire che la crisi in corso dal 2010 in poi non fosse una crisi di debito pubblico, ma di debito estero, prevalentemente privato:


Prima di entrare in dettaglio, ricordo che con soli quattro anni di ritardo alle stesse identiche conclusioni arrivarono anche quelli bravi:


(ovviamente dimenticando che il poor crisis management era anche il risultato diretto delle scemenze dette da loro stessi, nelle loro auguste vesti di consigliere del Principe, all'epoca in cui a difendere il buon senso e la deontologia professionale eravamo veramente in pochi).

Avendovi rassicurati sul fatto che quanto nel 2011 era fake news dal 2015 è diventata scienza (e quindi lo stesso percorso sarà seguito da molte che oggi sono considerate fake news: e attrezziamoci però per chiedere il conto dei danni...), vi faccio notare che il mio approccio mi conduceva naturalmente a raccogliere e mostrare dati sui debiti, e quindi sui crediti, esteri (cioè verso una controparte non residente) dei vari Paesi.

I problemi infatti non sorgono quando lo Stato X ha un grande debito in valuta di X coi cittadini di X (grande debito pubblico detenuto da investitori interni e definito in valuta nazionale), ma quando il Paese Y ha un grande debito verso i cittadini di W in valuta di Z (grande debito - pubblico o privato - detenuto da investitori non residenti e definito in valuta estera).

In queste indagini mi sono giovato spesso di uno degli articoli più utili della storia dell'economia: Lane, P. R., & Milesi-Ferretti, G. M. (2007). The external wealth of nations mark II: Revised and extended estimates of foreign assets and liabilities, 1970–2004. Journal of international Economics, 73(2), 223-250, che non a caso su Scholar ha 3372 citazioni (e conseguentemente Gian Maria ha un meritato h-index da medico: 54, essendosi sempre occupato di cose concrete e interessanti). Lo scopo di questo articolo, scritto da Gian Maria Milesi Ferretti del Fmi con Philipp Lane, che ora è chief economist della Bce (e ci dice che l'inflazione non durerà), era quello, preziosissimo, di costruire partendo da fonti ufficiali un database il più possibile completo ed omogeneo delle posizioni debitorie e creditorie dei residenti nei singoli Paesi nei confronti dei residenti nel resto del mondo. Insomma: un database del debito estero, che, come sapete, può prendere diverse forme: da quella dell'investimento puramente finanziario (acquisto un titolo emesso in un altro Paese: per l'emittente è una passività, per me un'attività) a quella dell'investimento diretto (un investitore estero acquista una azienda nel mio Paese: per quell'investitore è un'attività, per il nostro Paese una passività).

Non è un caso se la prima volta che citai questo database fu nel contesto di un post sulla svendita delle aziende nazionali, che forse può tornarci utile oggi come profilassi.

Qualche giorno fa mi hanno dato un'ottima notizia: il database costruito con grande dedizione da Lane e Milesi-Ferretti ora è stato preso in gestione dalla Brookings Institutions, un prestigiosissimo centro studi di Washington (D.C.) cui nel frattempo Milesi-Ferretti si è affiliato, e quindi sarà aggiornato e mantenuto regolarmente. Lo trovate in questa pagina, dove vi viene anche succintamente spiegato il senso delle statistiche riportate e vi viene fornita qualche utile tabella riassuntiva, come questa:


che riporta i maggiori debitori e creditori netti verso l'estero misurati sia in rapporto al Pil, sia in miliardi di dollari.
Immagino che per un "laico" sia abbastanza difficile immaginarsi che cosa abbiano in comune Usa, Spagna, Francia, UK e Turchia... Sono in effetti storie abbastanza diverse fra loro, perché ci si può indebitare per mille ragioni, e si possono acquisire attività estere in molti modi. Tuttavia, se indebitarsi non è necessariamente un male (altrimenti gli Stati Uniti e il Regno Unito non sarebbero nella colonna di sinistra), essere creditori netti verosimilmente è un bene (almeno sotto il profilo dei fondamentali macroeconomici, perché poi non so se tutti noi saremmo disposti a emigrare in Cina, negli Emirati Arabi Uniti, o anche semplicemente in Germania).

Volevo usare questi dati per illustrarvi alcune implicazioni di un paio di cose che abbiamo visto nei post recenti (implicazioni spero non sorprendenti per i lettori "anziani").

Partirei dalle conseguenze della svalutazione interna, perché vi avevo promesso di approfondirle:


Domani, cioè il 6 gennaio, non lo abbiamo visto perché ho avuto altro da fare, ma oggi possiamo vederlo. L'andamento del tasso di cambio reale dell'Italia rispetto al nostro principale partner è questo:


e ci aspettiamo che l'indebitamento estero dell'Italia si muova a specchio, cioè peggiori (scenda verso valori negativi più grandi) quando il Paese rivaluta e migliori quando il Paese svaluta. In effetti l'andamento della posizione creditoria netta sull'estero dell'Italia rispetto al Pil conferma questa ipotesi:


Il motivo è, come sanno gli anziani, che quando il cambio reale del Paese si rivaluta (cioè quando i beni del Paese diventano troppo cari per gli acquirenti esteri, cioè quando il Paese perde competitività), le esportazioni diminuiscono, le importazioni aumentano, e il Paese deve indebitarsi con l'estero per finanziare i propri acquisti di beni esteri (importazioni). Il contrario avviene in una fase di svalutazione.

Per mettere le due serie nello stesso grafico prendiamo le medie annuali dei dati mensili sul cambio reale:


(coefficiente di correlazione: -0,6, per gli appassionati). Il grafico conferma quanto sapevamo a novembre 2011: le politiche di austerità (il "tirare la cinghia") sono servite in buona sostanza a rimborsare i creditori esteri, cioè a ridurre il nostro debito (netto) con l'estero (cioè la differenza fra attività estere detenute dagli italiani e attività italiane detenute da non residenti). In questo senso, cioè rispetto all'obiettivo che gli economisti professionisti conoscono, sono state efficaci. Rispetto all'obiettivo dichiarato invece, cioè rispetto al debbitopubblico, sono state disastrose, perché il debito pubblico è aumentato, come abbiamo visto molte volte (ad esempio nel fact checking di Monti), nonostante qualche economista paucisintomatico non lo abbia ancora capito

Un altro fatto che possiamo mettere in prospettiva utilizzando il database di Lane e Milesi-Ferretti è il formidabile exploit del Pil irlandese nel 2015, che visto nel post di Capodanno:


Come qualcuno ricorderà, il caso dell'Irlanda mi ha affascinato da sempre, fin da quando a dicembre del 2010 raccontai su lavoce.info la morale della favola irlandese, che era molto semplice: crescere coi soldi degli altri (cioè crescere sul debito estero) è molto facile, se non fosse che alla fine arriva il conto!

In altri termini, non bisognerebbe mai dimenticare che il capitale non si sposta per portare il cane a spasso, ma per essere remunerato. Questo vale sia per chi acquista un titolo del debito pubblico, sia per chi acquista un'azienda. Chi si esalta perché "arrivano i capitali esteri" (ad acquistare aziende nazionali) dovrebbe sempre ricordarsi non solo del fatto che i capitali, nel mondo d'oggi, come arrivano ripartono (ed è piuttosto vano tentare di arginare il loro deflusso, con la connessa chiusura di aziende, per decreto). Andrebbe anche ricordato che mentre i capitali restano, se ne vanno all'estero almeno in parte i loro profitti (perché, appunto, gli imprenditori esteri vogliono essere remunerati). Spiegai questa cosa con la dovuta delicatezza a Marco Spampinato, sempre su lavoce.info: gli IDE (cioè "i capitali esteri che arrivano perché siamo tanto attrattivi, signora mia!") non sono un free lunch: possono anche risolverti un problema, salvarti un'azienda, farti crescere, ma te ne creano un altro: ti piombano sia il conto capitale  (perché sono debito) che il conto corrente (perché comportano un deflusso verso l'estero di redditi) della bilancia dei pagamenti.

Lo spiegai con maggior dettaglio tornando sulla morale della favola irlandese quattro anni dopo (quando ovviamente le cose erano andate come dicevo io, non come diceva Spampinato)...

E allora, rileggendo questa nota dell'OCSE che spiega l'anomalia irlandese nel grafico del Pil pro capite, capirete anche l'anomalia irlandese nella tabella sul debito estero, cioè il fatto che la ridente e verde Irlanda ha la posizione creditoria netta più bassa al mondo in rapporto al Pil: -182%. Volete vederla la "relocation to Ireland" di "a number of large multinational corporations" avvenuta nel 2015? Eccola qui, in tutto il suo splendore:


Un bell'aumento dello stock di IDE passivi, cioè di investimenti diretti dall'estero nel Paese (in Irlanda), che per l'Irlanda sono un'opportunità, ma anche una sfida (perché dovrà remunerarli). 

Più in generale, -182% del Pil vuol dire che lo stock di finanziamenti esteri ricevuti dall'Irlanda (al netto dei finanziamenti erogati dall'Irlanda) è pari a quasi due volte il Pil nazionale! Le due anomalie quindi vanno insieme: per forza il Paese cresce, se assorbe una quantità così spropositata di soldi altrui! Il problema è che alla fine arriverà (nuovamente) il conticino (ma questo si vede su altre statistiche, quelle della bilancia dei pagamenti, che ci guarderemo un'altra volta).

E la morale della morale della favola qual è?

Mettendo insieme il post di ieri e quello di oggi, mi sembra evidente: se hai ragione (e noi tendiamo fastidiosamente ad averla) il tempo te la darà. Capisco che non è sempre così semplice lasciarlo passare,  il tempo, soprattutto quando si è nella cattiva compagnia di qualche ministro che proprio non ne vuole sapere di intendere ragioni, ma spesso non c'è alternativa.

Ancora un po' di pazienza...

(...meno 16...)

22 commenti:

  1. L'Irlanda è proprio un paradiso

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  2. A suo tempo, con i miei (ex) studenti, confrontai diversi eventi e le conseguenze sulla bilancia dei pagamenti: uscita dallo SME nel '92, rientro nello SME nel '96, austerità nel 2011. Spero che qualcuno di loro ne porti memoria, soprattutto riguardo agli effetti del cambio fisso sull'economia del Paese.

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  3. Per ricollegarmi ai commenti del post di ieri (acquistare tempo)...tic toc, tic toc...
    Tornando al suo intervento in aula di cui al link youtube sopra, pregevole e, da guarito, ancora vivo nella mia memoria.
    Pregevole, molto apprezzato dal pubblico (non) pagante e allo stesso modo decisamente snobbato da Mr.Hope&Co...
    Tic toc...

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  4. Al netto del principale paese(Irlanda) per investimenti esteri,a me è saltata subito all'occhio la Spagna; mi ricordo quando, soprattutto a sinistra,si sventolava il modello di successo Spagnolo(anche per merito del compagno Zapatero!) da copiare assolutamente.
    Ora al di là del conticino che in Spagna è già arrivato,la crisi dello Spread arrivò a 500 punti e rotti anche lì,facendo saltare in aria il governo del socialista dalla somatica Beaniana,mi va di capire che sono a rischio di un altro bel conticino da un momento all'altro.

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    1. E anche di Zapatero parlammo qui: il più gran bancarottiere della storia dell'umanità non poteva che essere l'idolo del partito che ha raso al suolo la banca più antica del mondo...

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  5. Nel settore animazione (cinema), che sto tenendo d'occhio da qualche tempo per sbocchi professionali, l'Irlanda offre crediti di imposta sulle coproduzioni internazionali addirittura superiori a quelli francesi (la Francia è leader europea nell'animazione). Quelli francesi sulle coproduzioni mi pare arrivino al 30% con un tetto annuale, i crediti di imposta Irlandesi vanno dal 32 fino al 37% se prodotti in particolari regioni, senza tetto annuale.
    Ultimamente ho il prurito di un'esperienza all'estero, forse dovrei farmi passare quello Irlandese. O magari fregarmene e tentare lo stesso tenendo un suo santino truce nel portafoglio.

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    1. Come sapete, ho sempre consigliato a chi ne avesse la possibilità di andarsene, semplicemente perché vedevo da tempo la malaparata. Peraltro, il posto dove volevo fuggire io (più o meno ai tempi in cui poi decisi di restare e aprire il blog) si sta rivelando una pessima scelta (ma non vi dico qual è). L'Irlanda è un bellissimo Paese, se guadagni abbastanza da potertelo permettere. Amo molto il Nord, preferisco il freddo al caldo.

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  6. Non c'entra molto col discorso ma in generale essere assorbiti "parecchio" dalle multinazionali fa perdere competenze perché banalmente la parte strategica delle aziende sarà chiusa (ed è stata chiusa) in Italia.
    Avendo vissuto sia al Nord sia al Sud ho potuto osservare l'assenza di competenze da noi (in Meridione) per mancanza proprio di lavoro, quindi esperienze sul campo (ne servono tante, variegate e di una bella fetta di persone).
    Per non parlare di altre aree come la R&S (o come dicono loro R&D), la capacità di innovare e il senso di investire (e ponderare quindi i rischi).

    Non voglio parlare poi delle filiere e di quel senso "emergenziale" con cui le normali aziende italiane vivono, aggiungo una nota di "colore": avere multinazionali significa avere come "mentalità" imperante concetti come l' "inclusività"...

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    1. Mi viene un dubbio e a rischio di passare per incompetente (lo sono) azzardo una domanda: ma alla Germania conviene davvero ridurre l'Italia ad una sorta di Cina dedicata alle produzioni a basso valore aggiunto? È vero che così fanno fuori un concorrente ma, impoverendo l'Italia oltre un certo limite, non farebbero fuori anche un mercato per loro piuttosto redditizio, almeno a giudicare, ad esempio, da quante auto tedesche circolano sulle nostre strade?

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    2. Sì, questo lo penso anch'io, ma ti faccio notare che con la Gran Bretagna hanno fatto, per motivi diversi, un'operazione simile, tra l'altro in un contesto in cui i rapporti di forze erano molto esplicitamente a loro svantaggio (o almeno a noi sono sempre sembrati così). Quindi è difficile ragionare in termini di "razionalità tedesca" (o di qualsiasi altra collettività nazionale). Viceversa, è indubbio che l'Italia sia più difficile da gestire della Grecia, sia per il Governo tedesco che per quello italiano!

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    3. Grazie per la risposta, professore. Quindi, starebbero agendo in modo alquanto irrazionale e distruttivo, per sé e, peggio ancora, per gli altri, se non ho mal capito.

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  7. Non sono un economista ma, guardando il grafico che visualizza il tasso di cambio reale bilaterale con la Germania e la situazione creditoria netta dell'Italia, mi verrebbe da constatare che non ci sia solo una correlazione ma persino un rapporto di causalità. Difatti si direbbe che le politiche che regolano l'inflazione (il cambio reale) abbiano effetti sulla situazione creditoria 3/4 anni dopo. Cosa che si potrebbe evidenziare tramite un'analisi di crosscorrelazione (https://en.wikipedia.org/wiki/Cross-correlation). Però, bisognerebbe considerare che quì il campione e ridotto (l'Italia) e il lasso temporale pure (20 anni), ma non dubito che la relazione sia più generale.

    Concludo constatando che essendo la Germania tra i più grandi creditori, ci può stare che ora abbiano deciso di aumentare l'inflazione più dell'Italia. Mi chiedo se il "progetto" non sia di muovere il tasso di cambio dell'Italia bilaterale con la germania verso il 100% e poi lasciarlo lì invariato. Si potrebbero fare proiezioni per vedere il credito esterno dell'Italia e della Germania estrapolando il trend fino a quel punto lì?

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    1. Magari sparando una cazzata, ma anche con il rischio di fare una battuta, aggiungo che lo shift di 3/4 anni tra il grafico del tasso di cambio reale e quello della situazione creditoria potrebbe spiegare il ritardo nella interpretazione della realtà di Harvard su Pesaro: a Pesaro si elaborano le strategie economiche (in realtà alla Bocconi ma fa niente) mentre a Harvard si valutano i risultati.

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  8. Seppure rassicurato dalla sua affermazione che "quanto nel 2011 era fake news dal 2015 è diventata scienza (e quindi lo stesso percorso sarà seguito da molte che oggi sono considerate fake news: e attrezziamoci però per chiedere il conto dei danni...)", non posso però dimenticare ciò che diceva Keynes: "Nel lungo periodo siamo tutti morti". Spero davvero che non si tratti di attendere troppo a lungo (soprattutto in funzione della nostra capacità di resistere).

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  9. Mamma mia! E' tornato il Prof. Non volevo più scrivere ma, poi, la tentazione ha wildianamente preso il sopravvento.

    Se è tornato, è perché qualcosa in mente ce l'ha. Ma di che si tratta non glie lo chiederò. Lo scoprirò da solo.

    A un certo punto, ho temuto outings come questo: https://www.ilfoglio.it/politica/2021/02/09/news/rinaldi-al-foglio-mai-detto-che-volevano-uscire-dall-euro--1833384/

    Ma non è il suo caso. Bene. La sua era solo tattica.

    A un certo punto, confesso, ho creduto che la sua fosse pura commedia dell'arte. Un po' Totò e un po' Marchese del Grillo.
    Prima ci ha venduto la Fontana di Trevi (euroexit) e poi, a chi ha protestato, ha detto che, tanto, la sua opinione non conta un c....
    Purtroppo è vero.

    Il fatto è che, per lei, era solo tattica anche qualche anno fa e allora mi perdoni un po' di scetticismo (non mi venda la Fontana di Trevi per la seconda volta!).

    Sa, Salvini come stratega e tattico non sembra proprio un fenomeno e io ho l'impressione (molto netta. Vedremo chi ha ragione) che, fra un mesetto, cambierà tutto perché tutto resti come prima.
    E, quindi, ma quale tic toc .....

    Questo post, comunque, è bello. Complimenti.

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    1. Ma guarda che Antonio non ha detto nulla di strano! Forse sei tu che sopravvaluti le tue capacità di scrittura e di lettura. La posizione della Lega nel programma elettorale del 2018 in tema di euro è sostanzialmente quella maturata in questo post, che all'epoca peraltro a molti non piacque (per motivi anche comprensibili), e che nessun giornalista ha mai riportato correttamente, credo più per limiti culturali che per animosità politica. Non credo che sia cambiato nulla per quanto mi riguarda e in particolare il problema che tutti dovremmo porci è se irreversibile voglia dire anche sostenibile. Mi sono rimesso a scrivere perché ho tempo per farlo. Vedrai che da martedì, quando riparte il frullatore, ci vedremo meno spesso. Comunque, accetto l'appuntamento fra un mese. Ricordamelo tu.

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    2. Immagino: sta raffica di ultimi DL discutibili (aka "porcheria") prima o dopo dovranno essere votati e approvati dalle camere, e comunque entro 50gg oramai.
      Il "tic toc" che scrivevo sopra si pone all'interno del seguente perimetro:
      Draghi regna, maggioranza molto instabile tenuta assieme con lo spago per il giro di boa del 24/01...e dopo? Gli equilibri del post-quota50 saranno come gli attuali?
      Più che altro è una speranza, per questo non vorrei illudermi troppo...anche perchè poi le opzioni poi scarseggiano.
      Un abbraccio

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    3. Sinceramente su questo non ho previsioni da fare (e probabilmente se le avessi le terrei per me, dato che in questo caso la mia parola avrebbe più del consueto un valore performativo). Io sto cercando di ragionare con la massima freddezza possibile su come gestire i vari scenari che potrebbero presentarsi, e sto cercando di capire quali sarebbero i miei scenari desiderati. Non è per niente facile, dato che anch'io, come voi, grazie a questo illuminato Governo ho una serie di altre preoccupazioni da gestire con maggiore immediatezza...

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  10. https://it.wikipedia.org/wiki/Ciclo_di_Frenkel

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  11. Buongiorno Prof.!
    Avevo davvero bisogno di questo post, dovrò rileggerlo un paio di volte per provare a comprenderlo pienamente ma già ad una prima lettura è stato illuminante. Grazie!

    A proposito dell'atteggiamento dei detentori de LaScienza che, in quanto autoproclamatosi detentori della verità sono costretti a riabilitare, senza ombra di ammissione ed elaborazione, le "Fake news" che vengono a bussare alla loro porta ho trovato molto sincere ed eloquenti queste parole di Lex Fridman. Fa piacere che tali parole siano pronunciate da un commentatore (e scienziato) di orientamento tendenzialmente liberal (seppur dotato di grande autonomia di pensiero e quindi difficilmente etichettabile ): in questo momento così asfissiante ogni voce libera è una boccata di ossigeno!

    Tralaltro consiglio l'ascolto della intera intervista a Jamie Metzl, contiene molti dettagli su quanto successo a Wuhan che penso possano essere sfuggiti a molti (io ne ignoravo diversi).

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