La ricchezza esterna delle nazioni

Questo blog nacque per affermare una tesi eretica (all'epoca in cui fu pronunciata), vale a dire che la crisi in corso dal 2010 in poi non fosse una crisi di debito pubblico, ma di debito estero, prevalentemente privato:

Prima di entrare in dettaglio, ricordo che con soli quattro anni di ritardo alle stesse identiche conclusioni arrivarono anche quelli bravi:

(ovviamente dimenticando che il poor crisis management era anche il risultato diretto delle scemenze dette da loro stessi, nelle loro auguste vesti di consigliere del Principe, all'epoca in cui a difendere il buon senso e la deontologia professionale eravamo veramente in pochi).

Avendovi rassicurati sul fatto che quanto nel 2011 era fake news dal 2015 è diventata scienza (e quindi lo stesso percorso sarà seguito da molte che oggi sono considerate fake news: e attrezziamoci però per chiedere il conto dei danni...), vi faccio notare che il mio approccio mi conduceva naturalmente a raccogliere e mostrare dati sui debiti, e quindi sui crediti, esteri (cioè verso una controparte non residente) dei vari Paesi.

I problemi infatti non sorgono quando lo Stato X ha un grande debito in valuta di X coi cittadini di X (grande debito pubblico detenuto da investitori interni e definito in valuta nazionale), ma quando il Paese Y ha un grande debito verso i cittadini di W in valuta di Z (grande debito - pubblico o privato - detenuto da investitori non residenti e definito in valuta estera).

In queste indagini mi sono giovato spesso di uno degli articoli più utili della storia dell'economia: Lane, P. R., & Milesi-Ferretti, G. M. (2007). The external wealth of nations mark II: Revised and extended estimates of foreign assets and liabilities, 1970–2004. Journal of international Economics, 73(2), 223-250, che non a caso su Scholar ha 3372 citazioni (e conseguentemente Gian Maria ha un meritato h-index da medico: 54, essendosi sempre occupato di cose concrete e interessanti). Lo scopo di questo articolo, scritto da Gian Maria Milesi Ferretti del Fmi con Philipp Lane, che ora è chief economist della Bce (e ci dice che l'inflazione non durerà), era quello, preziosissimo, di costruire partendo da fonti ufficiali un database il più possibile completo ed omogeneo delle posizioni debitorie e creditorie dei residenti nei singoli Paesi nei confronti dei residenti nel resto del mondo. Insomma: un database del debito estero, che, come sapete, può prendere diverse forme: da quella dell'investimento puramente finanziario (acquisto un titolo emesso in un altro Paese: per l'emittente è una passività, per me un'attività) a quella dell'investimento diretto (un investitore estero acquista una azienda nel mio Paese: per quell'investitore è un'attività, per il nostro Paese una passività).

Non è un caso se la prima volta che citai questo database fu nel contesto di un post sulla svendita delle aziende nazionali, che forse può tornarci utile oggi come profilassi.

Qualche giorno fa mi hanno dato un'ottima notizia: il database costruito con grande dedizione da Lane e Milesi-Ferretti ora è stato preso in gestione dalla Brookings Institutions, un prestigiosissimo centro studi di Washington (D.C.) cui nel frattempo Milesi-Ferretti si è affiliato, e quindi sarà aggiornato e mantenuto regolarmente. Lo trovate in questa pagina, dove vi viene anche succintamente spiegato il senso delle statistiche riportate e vi viene fornita qualche utile tabella riassuntiva, come questa:

che riporta i maggiori debitori e creditori netti verso l'estero misurati sia in rapporto al Pil, sia in miliardi di dollari.

Immagino che per un "laico" sia abbastanza difficile immaginarsi che cosa abbiano in comune Usa, Spagna, Francia, UK e Turchia... Sono in effetti storie abbastanza diverse fra loro, perché ci si può indebitare per mille ragioni, e si possono acquisire attività estere in molti modi. Tuttavia, se indebitarsi non è necessariamente un male (altrimenti gli Stati Uniti e il Regno Unito non sarebbero nella colonna di sinistra), essere creditori netti verosimilmente è un bene (almeno sotto il profilo dei fondamentali macroeconomici, perché poi non so se tutti noi saremmo disposti a emigrare in Cina, negli Emirati Arabi Uniti, o anche semplicemente in Germania).

Volevo usare questi dati per illustrarvi alcune implicazioni di un paio di cose che abbiamo visto nei post recenti (implicazioni spero non sorprendenti per i lettori "anziani").

Partirei dalle conseguenze della svalutazione interna, perché vi avevo promesso di approfondirle:

Domani, cioè il 6 gennaio, non lo abbiamo visto perché ho avuto altro da fare, ma oggi possiamo vederlo. L'andamento del tasso di cambio reale dell'Italia rispetto al nostro principale partner è questo:

e ci aspettiamo che l'indebitamento estero dell'Italia si muova a specchio, cioè peggiori (scenda verso valori negativi più grandi) quando il Paese rivaluta e migliori quando il Paese svaluta. In effetti l'andamento della posizione creditoria netta sull'estero dell'Italia rispetto al Pil conferma questa ipotesi:

Il motivo è, come sanno gli anziani, che quando il cambio reale del Paese si rivaluta (cioè quando i beni del Paese diventano troppo cari per gli acquirenti esteri, cioè quando il Paese perde competitività), le esportazioni diminuiscono, le importazioni aumentano, e il Paese deve indebitarsi con l'estero per finanziare i propri acquisti di beni esteri (importazioni). Il contrario avviene in una fase di svalutazione.

Per mettere le due serie nello stesso grafico prendiamo le medie annuali dei dati mensili sul cambio reale:

(coefficiente di correlazione: -0,6, per gli appassionati). Il grafico conferma quanto sapevamo a novembre 2011: le politiche di austerità (il "tirare la cinghia") sono servite in buona sostanza a rimborsare i creditori esteri, cioè a ridurre il nostro debito (netto) con l'estero (cioè la differenza fra attività estere detenute dagli italiani e attività italiane detenute da non residenti). In questo senso, cioè rispetto all'obiettivo che gli economisti professionisti conoscono, sono state efficaci. Rispetto all'obiettivo dichiarato invece, cioè rispetto al debbitopubblico, sono state disastrose, perché il debito pubblico è aumentato, come abbiamo visto molte volte (ad esempio nel fact checking di Monti), nonostante qualche economista paucisintomatico non lo abbia ancora capito. 

Un altro fatto che possiamo mettere in prospettiva utilizzando il database di Lane e Milesi-Ferretti è il formidabile exploit del Pil irlandese nel 2015, che visto nel post di Capodanno:

Come qualcuno ricorderà, il caso dell'Irlanda mi ha affascinato da sempre, fin da quando a dicembre del 2010 raccontai su lavoce.info la morale della favola irlandese, che era molto semplice: crescere coi soldi degli altri (cioè crescere sul debito estero) è molto facile, se non fosse che alla fine arriva il conto!

In altri termini, non bisognerebbe mai dimenticare che il capitale non si sposta per portare il cane a spasso, ma per essere remunerato. Questo vale sia per chi acquista un titolo del debito pubblico, sia per chi acquista un'azienda. Chi si esalta perché "arrivano i capitali esteri" (ad acquistare aziende nazionali) dovrebbe sempre ricordarsi non solo del fatto che i capitali, nel mondo d'oggi, come arrivano ripartono (ed è piuttosto vano tentare di arginare il loro deflusso, con la connessa chiusura di aziende, per decreto). Andrebbe anche ricordato che mentre i capitali restano, se ne vanno all'estero almeno in parte i loro profitti (perché, appunto, gli imprenditori esteri vogliono essere remunerati). Spiegai questa cosa con la dovuta delicatezza a Marco Spampinato, sempre su lavoce.info: gli IDE (cioè "i capitali esteri che arrivano perché siamo tanto attrattivi, signora mia!") non sono un free lunch: possono anche risolverti un problema, salvarti un'azienda, farti crescere, ma te ne creano un altro: ti piombano sia il conto capitale  (perché sono debito) che il conto corrente (perché comportano un deflusso verso l'estero di redditi) della bilancia dei pagamenti.

Lo spiegai con maggior dettaglio tornando sulla morale della favola irlandese quattro anni dopo (quando ovviamente le cose erano andate come dicevo io, non come diceva Spampinato)...

E allora, rileggendo questa nota dell'OCSE che spiega l'anomalia irlandese nel grafico del Pil pro capite, capirete anche l'anomalia irlandese nella tabella sul debito estero, cioè il fatto che la ridente e verde Irlanda ha la posizione creditoria netta più bassa al mondo in rapporto al Pil: -182%. Volete vederla la "relocation to Ireland" di "a number of large multinational corporations" avvenuta nel 2015? Eccola qui, in tutto il suo splendore:

Un bell'aumento dello stock di IDE passivi, cioè di investimenti diretti dall'estero nel Paese (in Irlanda), che per l'Irlanda sono un'opportunità, ma anche una sfida (perché dovrà remunerarli). 

Più in generale, -182% del Pil vuol dire che lo stock di finanziamenti esteri ricevuti dall'Irlanda (al netto dei finanziamenti erogati dall'Irlanda) è pari a quasi due volte il Pil nazionale! Le due anomalie quindi vanno insieme: per forza il Paese cresce, se assorbe una quantità così spropositata di soldi altrui! Il problema è che alla fine arriverà (nuovamente) il conticino (ma questo si vede su altre statistiche, quelle della bilancia dei pagamenti, che ci guarderemo un'altra volta).

E la morale della morale della favola qual è?

Mettendo insieme il post di ieri e quello di oggi, mi sembra evidente: se hai ragione (e noi tendiamo fastidiosamente ad averla) il tempo te la darà. Capisco che non è sempre così semplice lasciarlo passare,  il tempo, soprattutto quando si è nella cattiva compagnia di qualche ministro che proprio non ne vuole sapere di intendere ragioni, ma spesso non c'è alternativa.

Ancora un po' di pazienza...

(...meno 16...)