"E l'America?" Ancora sull'irresponsabilità della Banca centrale.

Il post sull'irresponsabilità della Banca centrale ha suscitato nei social reazioni riconducibili a due categorie.

La più diffusa, ma meno interessante, è di tipo decerebrato analfabeta funzionale grillino, tipizzata dal raglio inquisitorio: "Ma voi siete al governoooh, che cosa state facendoooh!". Qui, dove non c'è il dolo, c'è una povertà culturale che farebbe quasi tenerezza, se non facesse rabbia. Manca, ad esempio, la nozione che la Banca centrale è indipendente dal Governo, e che quindi chi è al Governo (che poi sarebbe una cosa diversa dal Parlamento, ma per capire questo ci vogliono tre neuroni e quindi mi fermo) non può fare nulla se considera sbagliata una politica monetaria, tranne criticarla. Oddio, a dire il vero non è così, è peggio di così: perché una cosa la si potrebbe fare, la potrebbe fare anche il Parlamento, e se la sapete è grazie a me: lasciarsi dietro le spalle il feticcio dell'indipendenza della banca centrale (che poi è connesso a quello dell'esogenità della moneta merce) e tornare a un diverso rapporto fra politica monetaria e politica fiscale. Questo, la prima volta che siamo stati al Governo, abbiamo provato a farlo con gesti concreti. Un pezzo del non esserci riusciti sono i nove voti DECISIVI dei grillini, per cui, sinceramente, che ora dei relitti ortotteri vengano a chiedere a me "che cosa sto facendoooh!" me li fa anche un pochino girare, credo lecitamente (ma si possono avere altre opinioni, e le si possono anche esprimere da un'altra parte), visto che se non riesco a fare tutto quello che vorrei è sostanzialmente per colpa di rimbambiti come loro.

Poi c'è stato un altro tipo di reazioni, più erudite, riconducibili a: "E l'America?".

Beh, parliamone!

(i dati sull'inflazione vengono da qui e quelli sul tasso di interesse da qui).

Qui abbiamo l'andamento di tasso di inflazione e tasso di interesse di policy (il federal funds rate) negli Stati Uniti. A colpo d'occhio è molto simile a quello dell'Eurozona, ma qualche differenza c'è e possiamo provare a intuirla da questo grafico, dove l'Eurozona è "puntinata":

o anche, per una diversa e forse migliore leggibilità, "spacchettando" le due inflazioni:

e i due tassi di interesse:

Partendo dall'inflazione, se osservate il grafico noterete che l'inflazione Usa e quella dell'Eurozona si muovono in modo molto simile, ma la prima sembra anticipare un po' la seconda. In altre parole, l'inflazione dell'Eurozona sembra più correlata con l'inflazione Usa di qualche mese precedente, che con quella contemporanea. In effetti, una rapida verifica dimostra che in media è così:

La correlazione più forte è fra l'inflazione europea corrente e quella Usa di quattro mesi prima (al ritardo -4). Quindi sapere che cosa succede di là ai prezzi mediamente ci informa su che cosa succederà di qua fra pochi mesi. Ovviamente, è una relazione statistica: nulla di scolpito nella pietra (ma qualcosa di abbastanza evidente nel pattern dei dati).

Per quel che riguarda i tassi di interesse, invece, negli anni della prima crisi globale (sostanzialmente dall'inizio del grafico al 2013) notiamo un atteggiamento di politica monetaria più aggressivo (un tasso di interesse più alto) nell'Eurozona rispetto agli Usa, che sono arrivati prima ai tassi zero. Il contrario succede dal 2016 al 2020: gli Usa tirano su i tassi, fino al 2,5%, mentre l'Eurozona li tiene a zero (nonostante un'inflazione prossima al 2%). Ovviamente questo è il periodo della svalutazione competitiva dell'euro, guidata dalla manovra dei tassi. Per capire bene questo punto, ricordiamo che:

1. il tasso di cambio è il prezzo di una moneta in termini di un'altra (ad esempio, il prezzo dell'euro in dollari) e soggiace come tutti i prezzi alla legge della domanda e dell'offerta, per cui sale se c'è domanda di euro, e scende se la domanda non c'è;
2. una valuta viene domandata o per comprare beni i cui prezzi sono definiti in quella valuta, o per comprare prodotti finanziari emessi in quella valuta;
3. i capitali cercano a parità di rischio la remunerazione migliore, per cui si spostano dall'Eurozona verso gli Usa quando il tasso di interesse statunitense è più alto di quello europeo, andando in cerca di titoli statunitensi definiti in dollari, e viceversa quando i tassi sono più alti nell'Eurozona;
4. di conseguenza, se il tasso di interesse Usa sale rispetto a quello dell'Eurozona, il prezzo dell'euro in dollari scende, e viceversa se il tasso di interesse dell'Eurozona sale rispetto a quello Usa.

Questo fenomeno si vede abbastanza bene se rappresentiamo nello stesso grafico lo scarto fra tasso Usa e tasso dell'eurozona (spezzata arancione) e il tasso di cambio EURUSD (spezzata verde):

Si vede bene che la correlazione è inversa (se sale uno, scende l'altro) ed è abbastanza forte (per i tecnici: -0,72). Dal gennaio 2009 al luglio 2019 il differenziale fra tasso Usa e EZ è andato crescendo di oltre quattro punti, da -2 a +2, prima per la discesa dei tassi europei da circa 2 a zero, e poi per la crescita dei tassi statunitensi da zero a oltre 2. In tutto questo periodo il dollaro si è rafforzato rispetto all'euro, e quindi l'euro ha progressivamente perso terreno rispetto al dollaro, il che, come abbiamo detto tante volte, ha reso i beni tedeschi eccessivamente a buon mercato per gli acquirenti statunitensi, con le note conseguenze (l'accusa di svalutazione competitiva da parte degli Stati Uniti verso l'Eurozona). 

Col Covid ci siamo trovati in sincrono sul tasso zero, fino all'ultima impennata, che converrà zoomare:

Negli Usa l'inflazione è partita prima e ha raggiunto il picco prima. Nell'Eurozona questa storia è sfalsata di quattro-cinque mesi. Quando a giugno 2022 l'inflazione era al 9% in entrambi i Paesi, negli Usa il tasso di interesse era a 1,68%, e da noi ancora a zero. Diciamo che probabilmente la Bce aveva un'idea un po' "rampiniana" dell'inflazione (pensava che sarebbe stata poco persistente).

Ve la metto in un altro modo. Vi ricordate di quando vi dicevo che mi preoccupava il livello particolarmente basso che i tassi di interesse reali avevano raggiunto? Con i dati fino a metà 2022 si vedeva questo:

(sono tassi diversi, ma il succo della questione è il medesimo) e la mia preoccupazione espressa all'epoca (novembre 2022) era che storicamente una situazione di questo tipo comporta una brusca correzione, un "Volcker moment". Ora la brusca correzione c'è stata, si vede, ed è di un ordine di grandezza che in effetti ci riporta all'inizio degli anni '80:

Negli Usa è stata più tempestiva e più incisiva (i tassi di interesse reale sono tornati in territorio positivo). Nell'Eurozona meno tempestiva e tutto sommato, per ora, relativamente meno violenta. Il punto però è che il tessuto produttivo dell'Eurozona è sfibrato da tutto quanto ormai sapete bene. Un "Volcker moment", noi, non possiamo permettercelo, ma anche gli altri non più di tanto: il debito non è solo pubblico e non è solo italiano.

Ma c'è di più.

L'analisi che abbiamo fatto sopra della relazione fra tasso di interesse e tasso di cambio ci fa riflettere sul fatto che per la Bce non seguire la Fed sulla strada dei rialzi significa lasciar scivolare il cambio verso il basso, alimentando ulteriori squilibri globali, e provocando ulteriori ritorsioni da parte degli Stati Uniti. Anche perché, passata la sberla derivante dai costi del gas, l'Eurozona è tornata a dare il suo significativo contributo a questi squilibri, ritornando sulle posizioni di surplus strutturale quo ante:

Detto in un altro modo: siamo di fronte a un ulteriore fallimento dell'assetto one-size-fits-all delle nostre istituzioni monetarie (cioè, per dirla in breve: della moneta unica). Si è molto riflettuto, per lunghi decenni, sul fatto che un tasso di interesse unico (al netto degli spread) avrebbe determinato inefficienze in presenza di quelli che gli economisti chiamano shock asimmetrici (e i normodotati shock simmetrici, come ho spiegato qui), cioè nelle non infrequenti situazioni in cui (come ora) alcuni Paesi (noi) sono in espansione e altri (la Germania) in recessione. La questione veniva messa così: se un Paese cresce e l'altro cala, la Bce che cosa deve fare? Frenare il Paese che cresce tirando su il tasso, o aiutare quello che cala, tirandolo giù? Ma nessuno o quasi, che io sappia, ha insistito sul risvolto internazionale della questione, che poi sarebbe stato quello determinante, dato che, come altri fatti di cronaca dimostrano, nel contesto occidentale l'UE è satellite della potenza imperiale Usa (lo considero un fatto e non mi interessa giudicarlo): se c'è un Paese in surplus di bilancia dei pagamenti, e uno in deficit, la Bce che cosa deve fare? Tirare su il tasso di interesse per far crescere il cambio e attenuare il surplus del primo, o tirare giù il tasso di interesse per far cedere il cambio e attenuare il deficit del secondo? Il problema è che tirare giù (o non tirare su) il tasso di interesse significa mettere un dito in un occhio agli Stati Uniti, per i motivi che vi ho spiegato (il cambio cede, il surplus europeo "schizza", gli Stati Uniti si irritano).

Ancor meno si è riflettuto (da parte degli economisti "bravi", quelli della tabaccaia scalabile, per intenderci) sulle interazioni fra queste due dimensioni (quella interna e quella internazionale) della politica monetaria. Ancora una volta ci aiuta l'attualità, che presenta una situazione piuttosto intricata, perché il Paese più Paese degli altri, nella Fattoria degli animali europea, cioè la Germania, è in recessione, e quindi avrebbe bisogno di tassi di interesse bassi (per favorire l'erogazione di credito interno), ma è anche tornata sul suo surplus siderale:

e quindi, laddove intendesse tornare verso una posizione più equilibrata nei confronti dell'estero, avrebbe bisogno di tassi di interesse alti (per innalzare il livello del tasso di cambio e conseguentemente frenare le esportazioni - anche se il post precedente ci ha mostrato una situazione più articolata). Ma naturalmente un Paese abituato a campare coi soldi degli altri (le esportazioni di un Paese sono spesa - soldi - di altri Paesi) ha difficoltà oggettive nel cambiare traiettoria, nonostante gli appelli dei banchieri centrali a favore di una crescita più wage-led. Se a questo aggiungiamo le considerazioni sui rapporti di forza fra l'efficiente potenza federale Usa e l'inefficiente "potenza" unionale, fiaccata da una somma di divergenze e tensioni interne, prima fra tutte quella fra l’orientamento politico sovranazionale e i processi democratici nazionali, capite bene che invertire la rotta degli aumenti dei tassi non sarà semplicissimo, e che, alla fine, la lotta all'inflazione c'entra il giusto. Più che a quella, bisognerebbe forse guardare al tasso di cambio, e alla situazione debitoria dei diversi Paesi. Perché alla fine la chiave di lettura della situazione in cui ci troviamo va cercata nel trilemma di Reinhart e Sbrancia qui più volte esposto: default, iperinflazione, o crescita?

Ovviamente scegliere non tocca a noi: avremo però modo di tornare sull'argomento, e in questo senso qualche barlume di speranza ci viene dal Fmi. Ne parliamo presto.