Grecia e Bulgaria

Su Bruegel.org Guntram Wolff si chiede: "Ma perché due paesi in fondo abbastanza simili come la Grecia e la Bulgaria hanno reagito alla crisi in modo tanto diverso?", e fa tutto un discorsetto il cui senso è che la Grecia è stata penalizzata dall'imprudenza fiscale del proprio governo. Avrebbero dovuto risparmiare di più, nel tempo delle vacche grasse, ecc.

Questo è certamente vero, non lo si discute. Indubbiamente, il fatto di avere un debito già alto, anche se stabile, ha sottratto "spazio fiscale" al governo greco. Ma è tutto lì?

Intanto, a me la Bulgaria più che la Grecia ricorda la Spagna. Se andiamo a osservare l'evoluzione degli stock di debito pubblico, privato, e estero, la somiglianza c'è...

Comunque, in tutti questi paesi "fragili" si assiste al solito percorso di aumento del debito privato (spesso accompagnato da una diminuzione di quello pubblico). Ormai son cose che sappiamo. Proprio per questo, vale la pena di entrare in dettaglio.

In Bulgaria e in Grecia il debito privato è aumentato in misura tutto sommato comparabile. La figura qua sopra considera la definizione di debito privato della Macroeconomic Imbalances Procedure. Questa definizione non è scomponibile fra settori. Se però ci soffermiamo sui soli prestiti bancari, vediamo che la loro evoluzione fra i due paesi, simile nel totale, differisce nella composizione:

Si vede distintamente come in Bulgaria l'evoluzione dei prestiti privati sia guidata da quella dei prestiti alle imprese non finanziarie, mentre in Grecia è guidata dalla progressione dei prestiti alle famiglie. Le famiglie, coi soldi presi in prestito, o ci comprano casa, o beni di consumo (eventualmente durevoli). Sono spese utili, ma non sempre produttive. Osserviamo la distribuzione della quota di prestiti alle famiglie sul totale dei prestiti:

Si vede abbastanza chiaramente come i paesi in crisi si addensino fra quelli con il rapporto più alto (e di altri paesi "virtuosi" come Olanda e Austria sappiamo quanto siano in realtà fragili le finanze private). La procedure di sorveglianza di Bruxelles non tengono in conto questo indicatore, ma forse dovrebbero.

Del resto, anche in tema di debito estero Bulgaria e Grecia differiscono.

Più in generale, in tutti i PECO è molto forte la componente azionaria delle passività estere (lorde), il che significa, in buona sostanza, che i PECO, a differenza dei PIGS, non si indebitano vendendo titoli (di Stato o privati), ma azioni:

Tutto bene, naturalmente. I PECO, relativamente meno avanzati, hanno relativamente più bisogno di capitali, e quindi, come dire, è anche normale che nel loro portafoglio di passività gli investimenti diretti esteri (acquisto di pacchetti azionari da parte di imprenditori esteri) giochino un ruolo importante. Per un'economia matura come la nostra non avrebbe molto senso, ma per loro può averne, purché si ricordi una cosa: che non ci sono free lunch. L'esposizione eccessiva in termini di investimenti diretti ovviamente si riflette in un peso rilevante dei relativi redditi passivi in bilancia dei pagamenti. Nella media (media dei paesi delle medie fra 1994 e 2013 dei rapporti fra le rispettive variabili e il PIL) è una cosa così:

PIGS e PECO (CEEC, Central and Eastern European Countries) hanno entrambi un deficit nel saldo merci (azzurro) e un surplus nei saldi servizi (grigio) e trasfermenti (violetto). Poi cominciano le differenze. I PECO pagano all'estero molti profitti (rettangolo rosso), i PIGS molti interessi. Ovviamente, i profitti li pagano le imprese, gli interessi imprese e famiglie (vedi sopra).

Se volete qualche caso specifico (sempre medie dei rapporti al PIL, 1994-2013), eccovi serviti:

Vedete che in paesi come la Repubblica Ceca, l'Ungheria o la Slovacchia il rettangolino rosso (saldo redditi da investimenti diretti) domina sulle altre componenti negative. Notate anche il rettangolo violetto che spicca in Romania: sono trasferimenti correnti, qualcuno immagina perché?

Bene.

Se si vogliono fare previsioni di sostenibilità del debito estero, bisogna anche prevedere quanto costa quello esistente. Nel valutare la sostenibilità del debito estero dei PECO, Lane e Milesi Ferretti fanno l'ipotesi convenzionale che la sua remunerazione sia pari al tasso di crescita dell'economia, più uno spread di 100 punti base. Questa ipotesi, verificata sui dati di bilancia dei pagamenti, appare un po' troppo ottimistica:

Il tasso di rendimento reale corrisposto sugli investimenti diretti dall'estero è generalmente molto più alto del tasso di crescita dell'economia (sono sempre medie 1994-2013; il tasso di rendimento degli IDE è calcolato come rapporto del flusso di reddito passivo su IDE al rispettivo stock, e deflazionato con il tasso di inflazione). Una valutazione prudenziale deve considerare uno spread di almeno 300 punti base. Dato che col tempo la penetrazione degli IDE è aumentata, la differenza non è irrilevante.

Ad esempio, allo stato attuale si può calcolare che con le ipotesi di Lane e Milesi Ferretti la stabilizzazione delle passività nette sull'estero richiederebbe un aggiustamento del saldo delle partite correnti di questa entità (espressa in punti di PIL):

ma se lo spread fra tasso di crescita reale prevista e rendimento degli IDE è posto pari a 300 punti base (un valore più prossimo all'esperienza storica) le cose cambiano:

La Bulgaria è sempre nei guai (e infatti è entrata nella zona di allarme della MIP), ma l'Estonia si trova proiettata dalla quarta alla seconda posizione, e anche la posizione dell'Ungheria peggiora rispetto a quella della Lituania. Dipende dalla composizione dei rispettivi portafogli di titoli esteri, che potrete studiare in dettaglio qui.

Io ora dormo, che domani prendo un Airbus 320 per Bucarest...