Un dubbio sullo spread

Scusate, forse è meglio se ci faccio un post. Rispondendo a kthrcds ho avanzato questo dubbio (che qui riprendo con un grafico a supporto):



A me piace molto Mazzalai, ma in questo caso devo dissentire.

C'è un vizio logico nel dire che lo spread è diminuito perché il suo benchmark (il tasso privo di rischio) è cresciuto. Lo spread, in linea teorica è il il differenziale di tasso, che misura la maggior rischiosità dei titoli del debito sovrano di un paese "rischioso" rispetto a un paese ritenuto "sicuro". È (in teoria) quello che si chiama "premio per il rischio" (risk premium). Se lo spread è 3 e il benchmark 2, il paese rischioso ha tasso 5. Se il benchmark (tasso del paese privo di rischio) passa a 4, il paese rischioso ha tasso 7. In altre parole, non è perché diventa più rischioso il paese benchmark che lo spread si riduce (come mi pare dica Mazzalai, o forse glielo fate dire voi).

Esempio: quando la Germania Ovest tirò su i tassi al tempo dell'Anschluss, non è che lo spread fra noi e lei si ridusse, ricordate? Gli dovemmo star dietro, tenendo lo spread intorno ai 400 punti, con tutte le conseguenze del caso, fra le quali la crisi del 1992 (sì, sì, dottor Giannino, il problema fu la spesapubblicaimproduttivabrutto, con la quale però si erano ingrassati i suoi amici imprenditori... sì, sì, marxisti dell'Illinois, il problema fu la speculazionecattivabrutto, che però era stata resa possibile dall'inversione a U dei vostri compagni del PCI, che avevano deciso per convenienza personale e politica di appoggiare il progetto SME...).
 

Se le cose stessero meccanicamente come dice Andrea, fra tasso tedesco e spread ci dovrebbe essere una correlazione negativa: ogni volta che il tasso tedesco sale, lo spread dovrebbe diminuire. Invece la correlazione è 0.15 (positiva), e per di più non significativamente diversa da zero (t di Student 1.37, per chi sa cos'è).

Certo! C'è stato un caso in cui lo spread è sceso perché il tasso tedesco è salito! Dopo l'unificazione, quando per fare il macello che hanno fatto i virtuosi alamanni avevano bisogno di capitali esteri. Un bello shock politico, no? Ma poi lo spread si è nuovamente stabilizzato intorno al solito 4% (400 punti base).

C'è stato anche un punto in cui lo spread è salito perché sono saliti i tassi italiani, anzi, due punti: uno nel 1987, a debito pubblico crescente ma tassi fissi (SME credibile). Chissà perché, eh? E uno prima del settembre 1992, quando il governatore (Ciampi) era "in trincea" per difendere la parità di cambio non credibile che l'Italia aveva rispetto all'ECU nel contesto dello SME.

C'è stato anche un punto in cui lo spread è sceso perché sono scesi i tassi italiani, e in modo molto più consistente, dopo l'uscita dallo SME con svalutazione per motivi spiegati qui.

Chiaro il punto? Dietro i movimenti dei tassi c'è sempre un quadro politico da prendere in considerazione. Vedete, in economia succede sempre che qualcosa scenda e qualcosa salga. Prendete i saldi settoriali: a parità di saldo estero, se sale il saldo pubblico deve scendere quello privato. Ora, io sono il primo a dire che se i grandi soloni che ora vengono a dirci che ce l'avevano detto (i vari Minosse, Nannicini, Monacelli) sapessero un minimo, ma un minimo sindacale, di contabilità, staremmo tutti meglio. Ma la contabilità non basta! Poi bisogna anche avere un minimo di modello interpretativo. Certo, fra la contabilità senza modello e il modello senza contabilità preferisco il primo, per i motivi esposti a suo tempo (e forse ora capite anche quel vecchio post).

Però proviamo a mettere insieme le due cose, volete?

Se lo facciamo, non possiamo che restare un po' perplessi nel veder attribuire la diminuzione dello spread alla crescita del benchmark (il tasso tedesco), e questo tanto più in quanto, a rigor di logica, il debito italiano è diventato molto, ma molto più rischioso (pur restando perfettamente sostenibile) di quanto non lo fosse quando lo spread era a 500!

Rispetto ad allora abbiamo avuto:

1) un aumento di più di 10 punti del rapporto debito/Pil;
2) una situazione di conclamata instabilità politica;
3) la necessità ormai impellente di sovvenire agli obblighi del Fiscal compact (necessità puramente teorica, son d'accordo, ma comunque noi e i mercati dovremmo far finta che non lo sia).

Quindi il nostro spread in teoria dovrebbe aumentare, indipendentemente da come sta messa la Germania (che sta messa sempre peggio).

Perché invece non aumenta?

Credo che sia per il solito motivo. Perché in pratica (prima ho detto in teoria, ricordate?) lo spread misura il rischio di "euro breakdown", di crollo del sistema, come ha tante volte chiaramente spiegato Claudio Borghi Aquilini. Ora, è chiaro a tutti che da qui a maggio nessuno vuole che il sistema crolli. Se poi si riuscirà a non farlo crollare è un altro paio di maniche. Io credo di sì (cioè credo che il sistema terrà), ma who knows?

Il punto è che esattamente come per mandar via Berlusconi è bastato un giro di telefonate per dire "vendete titoli italiani" (lo dicono Bini Smaghi e Sinn, non io), per tenere in piedi la baracca (e quindi basso lo spread del paese più politicamente sensibile, che è in questo momento l'Italia), basta un giro di telefonate per dire "non vendete titoli italiani". Full stop. Non è complottismo: è come funzionano mercati oligopolistici fortemente concentrati e in grado di catturare, tramite un'azione di lobbying, i decisori politici. Ed è anche una cosa molto più semplice:

il comportamento razionale e non necessariamente coordinato (se preferite) di agenti economici indipendenti gli uni dagli altri i quali razionalmente prevedono che la baracca starà in piedi fino a maggio e si regolano di conseguenza.

Ergo, se il tasso tedesco scendesse prima delle europee, credo che i nostri tassi scenderebbero. Se invece si allargasse di nuovo lo spread, avrebbe ragione Mazzalai e sarei lieto di ammetterlo.

Occhio a cosa ho detto, però!

Mazzalai avrà ragione se prima delle europee lo spread si allargherà a fronte di una discesa del tasso tedesco che lasci invariati i tassi italiani (hint: è mai successa una cosa del genere? Guardate il grafico. Sì, mi piace vincere facile...). Se invece lo spread si dovesse allargare perché i tassi italiani crescessero a tassi tedeschi costanti (o magari crescenti), allora vorrà dire che ho ragione io e che i mercati avranno deciso di chiamare il bluff del "whatever it takes".

Chiaro? Disegnino? Ci faccio un post?


Ecco. L'ho fatto. Aspetto come sempre i vostri commenti e gli elementi di informazione e discussione che saprete darmi per capire.



(ironia della sorte, in questo momento er Palla sta studiando Minosse. Domando: "Dov'era il palazzo di Minosse? Un aiutino: la targa era CN ma non era Cuneo..." Risposta: "Cnosso". Meno male! Ecco, una delle soddisfazioni che ci dovremmo togliere sarebbe quella di far tornare Minosse a Cnosso, magari in compagnia di Boldrin. Noi siamo non violenti, ma naturalmente non possiamo impedire che altri non lo siano. Possiamo solo deprecarlo. Avete passato la misura, avete insultato, vilipeso, cinicamente deriso interi popoli, e ancora parlate? Ammiriamo tutti il vostro coraggio. Che lo avevate detto venite a dirmelo in faccia. C'è un convegno internazionale a Pescara a maggio: presentate i vostri paper, la stampante la porto io...).