Goofynomics: ottobre 2012

(L'avete voluto il post tecnico? E mo' ve lo leggete. Da istwine, aka Bourka boy, ricevo e volentieri pubblico, dedicandolo non solo all'immortale bisteccone, ma anche e soprattutto a quelli che la moneta si crea con un clic del mouse...)

I PRINCIPI DELLA MONETA ENDOGENA

1 PARTE. UN BREVE EXCURSUS STORICO.

Al mondo di sicuro ci sono solo due cose, la morte e le tasse.

Questa citazione attribuita a Benjamin Franklin è poi diventata un classico dell’umorismo, benché non è detto che Franklin volesse far ridere. A parte questo, l’idea di Franklin rimane imprecisa, difatti al mondo di sicuro ci sono ben tre cose, la morte, le tasse e i monetaristi, consapevoli o inconsapevoli. Questa prima parte ha lo scopo di tracciare una breve storia della politica monetaria in modo tale da mettere a fuoco un concetto elementare: di monetarista è rimasto solo l’uomo della strada, ed è arrivata l’ora di rincasare.

Il metodo che utilizzerò è quello di citare economisti noti e meno noti, ortodossi e non, in modo tale da rendere evidente che, come si è imparato leggendo questo blog, nella vulgata dominante di vero non c’è assolutamente niente e quelle poche cose apparentemente realistiche necessitano quantomeno di una discussione. Per essere chiari, lo scopo non è quello di convincere qualcuno che in ambito accademico sono tutti d’accordo, sarei disonesto se negassi che esiste un dibattito, o meglio, che è esistito un dibattito anche feroce tra scuole di pensiero. Quello che non esiste invece e che esiste solo nella mente di quella trascurabile maggioranza onnipresente sul web e nei media principali è il semplicistico, la didascalia, lo slogan e tutti gli strumenti di cui si serve il sempreverde conformista. Scusate, prolisso ma doveroso.

Introduzione

“[…] Our teaching about monetary policy must be completely revamped. Specifically, students must now learn something about “unconventional” monetary policies. Remember “conventional” monetary policy? The Federal Reserve shortens recessions by creating more bank reserves (“printing money”), which fuels a multiple expansion of the money supply and credit because banks don’t want to hold excess reserves. So they get rid of them making more loans and deposits, which also lowers short-term interest rates. Compare that to current reality: Banks are content to hold over $1.6 trillion in excess reserves, short-term interest rates are stuck near zero, and Fed policy often works on long-term interest rates instead. No, this is not your father’s monetary policy, and the old ways of teaching about it simply won’t do.” (Blinder 2012)

Così scriveva il 1 Aprile 2012, Alan Blinder, un economista di tutto rispetto. Spero non scherzasse. Blinder qui si rivolge ai colleghi perché sa che in ambito accademico vi è un certo fermento, la crisi finanziaria e le politiche non convenzionali messe in atto in particolare dalla Federal Reserve statunitense e dalla Bank of England mettono a dura prova le teorie dominanti sulla politica monetaria e le sue implicazioni e molti economisti si stanno rendendo conto che qualcosa non torna. La diffusione delle teorie di Minsky per anni snobbate è un altro esempio di questo processo in corso. Ma guardiamo la chiusura perché è interessante: secondo Blinder questa non è la politica monetaria che ci hanno insegnato i padri e la vecchia maniera di insegnarla non funziona più.

“[…] It used to be that most academic research treated money (or sometimes base) as the exogenous policy instrument under the control of the central bank. This was an irritant to those of us working in central banks, because the instrument of policy had always been the short-term interest rate, and because all monetary aggregates (beyond base) have always been and remain endogenous. In recent years, more and more academics, in specifying their models, have treated the short-term interest rate as the policy instrument, thereby increasing the usefulness of their analyses for our thinking about monetary policy and allowing for more cross-fertilization of work done inside and outside central banks.” (Freedman 2003)

Così scriveva nel 2003, Charles Freedman, Deputy Governor della Banca Centrale del Canada per più di trent’anni, nelle sue Reﬂections on Three Decades at the Bank of Canada (2003). Nel paragrafo da cui è tratta la citazione, l’autore racconta le varie fasi che la Bank of Canada ha passato, quindi la fase di inflation-targeting che hanno passato tutti (alcuni non riescono a uscirne, se ricordate quel patetico video della BCE), la presa di coscienza del fatto che non funziona e il ritorno al passato. Perché è importante questa citazione? Perché a giudicare dalle parole di Freedman (e non è l’unico, si legga a questo proposito Nicholas Kaldor – Il Flagello del Monetarismo), forse la politica monetaria dei padri non era più quella dei nonni. Ma forse non tutti sanno che anche i bisnonni avevano qualche problema a riguardo. Ce lo racconta brevemente Ulrich Bindseil che ha scritto un libro, Monetary Policy Implementation: Theory, Past, and Present (2004). Il libro va comprato, non si trova sul web (che io sappia), io non l’ho comprato e ne ho letto alcuni estratti da Google Books, ma fortunatamente Bindseil ha scritto anche alcuni paper in cui riprende le stesse tesi. Comunque, Bindseil è nientepopodimeno che Director General of the Markets Operations Department della Banca Centrale Europea ma è stato tra le altre cose Economista allo European Monetary Institute, alla Banca Centrale Europea e al Dipartimento Economico della Deutsche Bundesbank.

La politica monetaria pre-1914

Thornton, Wicksell, Bagehot, King sono alcuni nomi da tenere a mente se si vuole discutere della politica monetaria precedente alla nascita della FED. L’idea di fondo che questi signori portavano avanti era quella che la politica monetaria non fosse altro che fissare un tasso d’interesse, in particolare il tasso d’interesse a cui la Banca Centrale prestava alle banche (discount rate facility). Il dibattito era vivo, ma nessuno metteva in discussione la natura fondamentale della politica del banchiere centrale, semmai la discussione si riferiva (come adesso) a quale fosse il tasso d’interesse ideale. Wicksell, come Thornton, ad esempio sosteneva che bastasse fissare il tasso d’interesse in base a quello che chiamavano “rate of mercantile profit” per limitare l’espansione del credito e lo consideravano lo strumento più importante. Bagehot (1873) allo stesso modo, conscio del fatto che i mercati monetari fossero per loro natura instabili, considerava molto più efficace fare una politica di prezzo (il tasso d’interesse) piuttosto che di quantità (le riserve). Cioè Bagehot aveva capito che la domanda di riserve è poco elastica rispetto al prezzo (cioè, se ne hanno bisogno, ne hanno bisogno). Nelle parole di Bindseil:

“Bagehot’s insight into the inherent instability of the money market implies that any serious setting of a quantitative operational target means extreme noise in short term interest rate. Since this noise is unlikely to be white, it also means noise in medium and longer-term rates – i.e. noise in all rates that are crucial for economic decisions. Such interest rate noise is unlikely to be compatible with a sensible control of prices and stable economic conditions in general.”

(N.d.r.: un “rumore bianco” è un errore statistico imprevedibile – tecnicamente, una sequenza di variabili aleatorie incorrelate. Quello che Bindseil vuole dire quindi è che porsi degli obiettivi operativi in termini di quantità di un particolare aggregato monetario, rischia di indurre una distorsione persistente nel livello dei tassi di interesse.)

Spostandoci in Inghilterra invece, Bindseil racconta:

“The technique used by the Bank of England in the last decades before WWI to set Bank rate and to steer short-term market rates at a level somewhat below Bank rate is described in detail in King (1936) and Sayers (1976). In fact the Bank of England aimed at achieving only a limited recourse to its discount facility, this being ensured through what would be called later open market operations. In fact, the Bank of England maintained normally a spread between the Bank rate and market rates of around 1% (see the tables in King, 1936, pp. 300, 312) – similar to what the Fed has adopted in 2003 after the reform of its discount window, and what many other central banks had adopted in the course of the second half of the 20th century. Other central banks, as e.g. the Reichsbank, instead accepted a permanent large recourse to their discount window and thus that market rates and the discount rate were in principle equal (see e.g. Reichsbank, 1910). In any case, before 1914, all central banks quoted at almost any time at least one official discount rate at which they were prepared to discount eligible paper (see e.g. Bloomfield, 1959).

One may conclude that in 1914, there was no doubt, neither on the theoretical side, nor on the side of central bank practice, that central bank policy was interest rate policy, mainly in the form of setting the rate of the discount facility.”

La Reserve Position Doctrine (RPD)

Il primo a chiamarla così fu tale Meigs (1962), che nella sua tesi - che aveva come relatore un certo Milton Friedman - definì la “reserve position doctrine”, ovvero quell’idea che tutti gli studenti si trovano a ripetere all’esame (ma senza capirla poi, infatti io mica la capivo, la ripetevo) che vuole che la Banca Centrale tramite le cosiddette operazioni di mercato aperto (acquisti e vendite di titoli) emetta moneta e quindi, tramite un meccanismo noto ai più come “moltiplicatore monetario” riesca bene o male a governare l’offerta di moneta. La teoria ha diverse varianti, ma la tesi di fondo è che la Banca Centrale sia in grado di controllare la quantità di moneta nell’economia e che quindi quest’ultima sia una variabile esogena. L’idea era più vecchia del 1962, si diffuse negli anni Venti e fece, per certi versi, una vittima illustre: John Maynard Keynes (per chi vuole approfondire, Bindseil dedica un piccolo paragrafo a Keynes in cui cerca di spiegare il perché di questo entusiasmo da parte dell’economista britannico). Non è un caso che Nicholas Kaldor (1982) lo rimprovera di aver, forse involontariamente, dato autorevolezza a un’altra teoria che va a braccetto con la Reserve Position Doctrine, ovvero la Teoria Quantitativa della Moneta, una teoria ancora più vecchia e discutibile su cui non mi soffermo perché più volte nominata e derisa qui nel blog. Difatti, sostanzialmente, l’idea era che la Banca Centrale fosse in grado e dovesse controllare l’offerta di moneta perché in caso contrario l’inflazione sarebbe stata fuori controllo, ma non solo, avrebbe avuto anche un potere maggiore sull’economia e sul sistema bancario se avesse seguito la dottrina giusta. Ma come si passò a quest’idea dopo anni di politica monetaria basata sul tasso d’interesse a breve termine?

“[…] What makes the episode extraordinary in the case of the Fed and distinguishes it from other national monetary histories of WWI and the early 1920s, was the ex post rationalization given to it, namely that the reasons for the inflation in the first six years of the Fed had not been the failure of the monetary authorities to hike short term interest rates, but excessive borrowing by the banks through the discount window, i.e. not rates were the problem, but quantities. This switch of paradigm seems to take place rather precisely around 1920, with discussion after this date highlighting consistently the quantity dimension. Two main events seem to explain the switch exactly in 1920 namely (i) the above-mentioned start of the tightening of monetary policy in November 1919 and its substantial impact on economic activity, and (ii) an academic event, namely the invention of the money multiplier by the American C.A. Philipps (1920).” (Bindseil 2004)

Come tante altre cose, l’idea nasce in USA ed in seguito ad una situazione economica difficoltosa. La FED era nata da poco, il 23 Dicembre 1913 e pare non avesse molta esperienza, o meglio, pare che, vista la giovine età, gli si potesse attribuire la colpa di tutto, in particolare dell’inflazione elevata degli anni successivi alla nascita. Così cominciò a diffondersi l’idea che fosse preferibile il controllo diretto degli aggregati monetari piuttosto che del tasso d’interesse a breve termine, ben prima che Friedman diventasse il padre spirituale della teoria (ma ci arrivo dopo, anzi gli dedico un paragrafo a sé). I fautori della Reserve Position Doctrine dunque sostenevano e sostengono che le Banche Centrali non abbiano alcuna responsabilità rispetto al tasso d’interesse a breve termine, di conseguenza nei decenni hanno proposto diversi possibili strumenti: si va dalla quantità di base monetaria emessa, all’ammontare di operazioni di mercato aperto quotidiane, alla base monetaria non presa a prestito dalla Banca Centrale, alle riserve in eccesso. Il discorso è piuttosto tecnico, ma quello che mi preme sottolineare è che ci fu una piccola rivoluzione nella politica monetaria e soprattutto nella retorica riguardante l’implementazione e l’utilizzo degli strumenti disponibili e che, nonostante la cosa poi si sia rivelata un fallimento teorico e pratico, questo modo di pensare è ancora diffuso e solo negli anni 90 ad esempio la FED passò a esplicitare un tasso a breve termine come target operativo (o meglio, mantenne per settant’anni la retorica sugli aggregati nonostante poi lo strumento principale fosse sempre il tasso d’interesse, a parte più o meno il periodo 1979-82).

Parlo di retorica perché poi di fondo si trattò di questo, ad esempio una delle cose che in USA si fece fu rimpiazzare, negli anni Trenta, l’OMIC (Open Market Investment Committee) con l’OMPC (Open Market Policy Committee) che poi divenne il FOMC (Federal Open Market Committee) nel 1935 e tuttora è chiamato in questa maniera nonostante la FED, come tutte le Banche Centrali attualmente, si limiti a segnalare il tasso d’interesse a breve termine. Se consideriamo il periodo pre-Volcker, la FED ad esempio pose in essere una politica di tipo RPD ma abbastanza libera sino al 1952 quando poi passò a un target di riserve in eccesso, arrivando poi al 1970 in cui il tasso d’interesse a breve termine ritornò ad essere considerato esplicitamente uno strumento di politica monetaria. Perché dico esplicitamente? Perché la FED e le Banche che in genere seguirono la retorica monetarista cercarono sempre di evitare ogni tipo di responsabilità sul tasso a breve, cosicché venisse considerato semplicemente una risultante delle forze di mercato. Questo è secondo alcuni studiosi, in particolare Charles Goodhart, una delle maggiori evidenze del fatto che si trattasse di pura retorica, lui difatti attribuisce al periodo Volcker le stesse caratteristiche dei periodi precedenti, dice infatti: if properly analysed, reveal that the Fed continued to use interest rates as its fundamental modus operandi, even if it dressed up its activities under the mask of monetary base control… there was a degree of play-acting, even deception…” (2001).

Apro una parentesi. La differenza tra la pratica e la retorica è la stessa che potete notare quotidianamente nelle parole del Governo Monti. Sostengono delle cose, ma praticamente non succede nulla di quello che sostengono. Così vale e valeva per le Banche Centrali, sostenevano di agire sugli aggregati monetari ma puntualmente non erano in grado di tenerli sotto controllo e quando tentarono di farlo con maggior enfasi, con Volcker nel periodo 1979-82, il fallimento fu totale e l’evidenza fu una e una soltanto: la moneta è endogena. Chiudo la parentesi.

(N.d.r.: apro una parentesi anch’io. La stessa cosa vale per la politica fiscale. Fatto salvo l’odierno delirio, tutti i governi di destra e di sinistra di tutti i paesi avanzati hanno sempre fatto politica fiscale anticiclica anche quando hanno detto di non farla, e i risultati, come sapete, si sono visti. Che poi gli strumenti adottati e le conseguenze redistributiva possano essere state anche moooolto diverse siamo d’accordo, ma all’idea che la politica fiscale sia inefficace o che il moltiplicatore sia minore di uno o negativo non ha mai creduto nessuno, anche perché il grafico che vi ho linkato lo conoscevano tutti. Quindi: retorica=”la politica fiscale è inefficace, il moltiplicatore non esiste”; realtà=”oh, qui le cose se stanno a mette male, cerchiamo di spendere un po’ di più – o di tagliare qualche imposta”).

Il problema di fondo della Reserve Position Doctrine era che non aveva una teoria completa ed esauriente su cosa fosse la moneta. Era tutto un tripudio di controlli sugli aggregati monetari, sulle riserve in eccesso, piccole variazioni nelle operazioni di mercato aperto e addirittura pesanti penalità su chi avesse preso a prestito dalla Banca Centrale, ma mancavano le fondamenta. I primi che scrissero ampiamente e con grande lucidità della questione furono alcuni economisti e giuristi britannici che nel 1959 rilasciarono un piccolo documento conosciuto poi come il Rapporto Radcliffe, da Lord Radcliffe che era a capo della commissione d’inchiesta sulla moneta. Bisogna ricordare che la retorica della RPD non influenzò mai più di tanto sino ad allora la Bank of England e questo, secondo Bindseil, spiega anche perché Keynes, sempre critico verso l’ortodossia della Banca, fosse così entusiasta della nuova teoria.

Il Rapporto Radcliffe sottolineava prima di tutto una cosa fondamentale: ciò che conta non è la moneta, qualunque cosa sia, ma ciò che loro chiamano “overall liquidity position”, cioè tutta una serie di asset finanziari liquidi o meno liquidi come depositi nelle banche di risparmio, azioni, titoli obbligazionari di varia durata, altre forme di depositi, i saldi in Banca Centrale ecc. Non solo, una volta definita, sarebbe stato possibile tenerla sotto controllo? Secondo il Rapporto Radcliffe no, ma vi erano altre intuizioni e altre discussioni teoriche ad esempio sulla superiorità del tasso d’interesse rispetto a una poco chiara idea di “offerta di moneta”, dubbi riguardo all’efficacia reale del tasso d’interesse, gli effetti della politica monetaria sui prezzi ecc. La sostanza del Rapporto, esplicitata dalle conclusioni era che:

“[…] when all has been said on the possibility of monetary action and its likely efficacy, our conclusion is that monetary measures cannot alone be relied upon to keep in nice balance an economy subject to major strains from both without and within. Monetary measures can help, but that is all" (Radcliffe Report 1959)

Cioè, a parte le grandi questioni teoriche, il Rapporto Radcliffe concludeva che la politica monetaria fosse solo uno strumento e neanche il più importante (che il Rapporto identifica nella politica fiscale) e tutta la retorica della RPD fosse appunto retorica, peraltro poco solida e attaccabile sotto ogni punto di vista. Un grande estimatore del Rapporto Radcliffe, seppur con riserve, fu Nicholas Kaldor che lo riprese e ne sottolineò la lucidità per i tempi, in particolare:

“In the same way the emphasis on the "whole liquidity position" in contrast to the "money supply" (and on the control of bank advances as distinct from bank deposits) must be puzzling to all those who believe that non-monetary financial institutions are merely channels in the investment of funds, incapable of "creating" money or credit in the manner of the clearing banks whose deposits alone provide media of payment.”

Di nuovo, il concetto era semplice. Qualunque cosa fosse la moneta, non poteva essere trattata in maniera così semplicistica come facevano i fautori della RPD, e qualunque fosse lo scopo della politica monetaria, non poteva essere il controllo dell’offerta di moneta, proprio perché quest’ultima era in continua evoluzione e del tutto fuori dal controllo delle autorità monetarie. Per fare solo un piccolo esempio, ma ci tornerò nella seconda parte, Kaldor racconta che:

Prima della seconda guerra mondiale vi era un rapporto obbligatorio minimo dell'8% tra la "cassa contante", più i saldi con la Banca d'Inghilterra, e il totale dei depositi a tempo e a vista. Ma in pratica si trattava di un pietoso inganno, perché la disposizione veniva abitualmente aggirata dalle cinque grandi banche commerciali mediante il semplice espediente di redigere i propri conti in giorni diversi della settimana, da lunedì a venerdì, in modo da esibire cinque volte alla settimana lo stesso contante, che veniva trasferito per ragioni contabili da una banca all'altra ogni giorno della settimana. La vera "base di riserva" (ammesso che sia esistita) non fu mai pubblicata anche se si sapeva che, per ragioni puramente prudenziali, le grandi banche commerciali cercavano di mantenere una "cassa contante" minima (compresi i loro saldi con la Banca d'Inghilterra) pari a circa il 2% delle passività. Dopo la seconda guerra mondiale il rapporto di cassa minimo dell'8% venne anche formalmente abolito e sostituito col rapporto di liquidità del 28%. Esso tuttavia comprende molte voci la cui offerta non è per nulla sotto il controllo della banca centrale (ad esempio le cambiali o le obbligazioni a breve), e presto ci si rese conto che questo nuovo "rapporto di liquidità" poteva essere manipolato quanto il vecchio rapporto di cassa. [...] (Kaldor 1982)

Non solo quindi si trattava di un concetto complesso da definire, ma anche volendo imporre dei limiti, questi venivano puntualmente aggirati (e lo sono tuttora), rendendo ancora una volta evidente il concetto base: la moneta è endogena.

Sino a qui vi sembra chiaro e logico? Ci si può ragionare su ma già da qui, anche se ho semplificato la storia ovviamente, ci si può rendere conto del fatto che ci fosse quantomeno una differenza nella profondità del pensiero dei critici della RPD e dei fautori della RPD. I primi avevano ben chiaro che quella rivoluzione degli anni Venti era pura retorica e che nonostante avessero anche l’appoggio di banchieri come Paul Warburg (presente? Approfondite pure la biografia di quest’individuo), le stesse banche commerciali aggiravano bellamente i controlli da essi stessi appoggiati, rendendosi automaticamente sostenitori involontari della teoria dei critici della RPD. Esattamente come Monti, mandando il paese in recessione, diventa sostenitore involontario delle tesi dei critici.

Se a voi sembra chiaro, ad alcuni personaggi noti non lo sembrava.

La tragedia di un uomo ridicolo

Ugo Tognazzi è protagonista, nel 1981 di un film intitolato La tragedia di un uomo ridicolo. Fate ben attenzione alla data, 1981. Cosa vi ricorda? Ebbene sì, il divorzio Tesoro-Banca d’Italia. C’entra qualcosa? No, nulla. Però mentre Primo Spaggiari soffre la sua ridicola tragedia, milioni di persone soffrono un’altra ridicola tragedia: l’implementazione, per la prima volta, del monetarismo di matrice Milton Friedman.

Milton Friedman si era convinto, negli anni 50, che ci fosse una correlazione tra PIL e quantità di moneta e dunque aveva studiato, dati alla mano, tutto il periodo precedente arrivando a una conclusione: se si riesce a governare la quantità di moneta si riesce a governare la crescita del PIL in maniera non inflattiva. Ebbene, lui sosteneva ci fosse un rapporto di causa ed effetto tra moneta e reddito, cioè, un rapporto di causa (l’offerta di moneta) ed effetto (il reddito), quindi agendo sull’offerta di moneta la Banca Centrale avrebbe influito sul PIL e se l’avesse fatto in maniera professionale, sarebbe riuscita anche a governare l’inflazione, che per Friedman era un mero fenomeno monetario. Ci mise un po’ a convincere le persone ma quando ci riuscì ebbe un successo enorme nelle istituzioni e per certi versi nell’ambiente accademico (prova ne è il fatto che Mankiw nel suo manuale la propone ancora così, ma ci torno dopo) e molti (no, non tutti) avevano in bocca le sue teorie e molti erano preoccupati dell’andamento degli aggregati monetari, l’inflazione era elevata e quindi, come negli anni Venti, cosa c’era di meglio di una teoria-salva vite, salva-nazione? (si scherza Barnard)

Una cosa va sottolineata, la visione di Friedman era molto più semplicistica in termini pratici di quella dei sostenitori della RPD degli anni Venti. Friedman vedeva la politica monetaria in maniera non troppo dissimile da come Galeazzi vede la gastronomia, secondo la parodia di Lillo&Greg.

Le ricette veloci di politica monetaria di Milton Friedman:

Hai titoli di Stato?

Vendi titoli.

Compri titoli.

Dai un’occhiata agli aggregati.

Fatto.

Ciò che Friedman non aveva capito è che la correlazione non implicava in nessuna maniera il nesso di causalità da lui supposto, semmai l’inverso, cioè dal reddito alla moneta, con quest’ultima che si adatta alle condizioni economiche del paese. A parte l’analisi stock-flussi che vedremo più avanti, era l’impianto logico di Friedman che risultava discutibile. Uno che si premurò di fare un’analisi sufficientemente approfondita del nuovo monetarismo fu il solito Nicholas Kaldor, il quale scrisse addirittura un libro, intitolato Il Flagello del Monetarismo. Kaldor se ne occupò perché visse dall’interno il periodo di maggior successo delle politiche monetarie e fiscali di stampo monetarista e anche perché gli chiesero di fare un’analisi per il Tesoro. Il monetarismo ne uscì distrutto sia a livello teorico che a livello pratico.

Dopo aver delineato il contesto economico in cui tornò in auge il monetarismo, ovvero un periodo di elevata inflazione da costi delle materie prime e progressiva sfiducia nelle politiche keynesiane, Kaldor racconta:

“[…] Fu in queste circostanze che le idee sull’inflazione da lungo tempo accantonate, secondo cui la sola causa della crescita generale dei prezzi va ricercata in una crescita eccessiva precedente dell’offerta di moneta (come sosteneva da molto tempo il professor Milton Friedman), vennero accolte in modo sorprendentemente rapido da politici, banchieri, giornalisti e altri leader dell’opinione pubblica, dapprima negli Stati Uniti, e successivamente nella maggior parte dei paesi industrializzati del mondo occidentale. Il solo gruppo che rimase relativamente immune (eccetto forse negli Stati Uniti) fu la maggioranza degli economisti di professione, che non potevano convincersi ad abbandonare l’economia keynesiana in cui credevano, e ritornare alle semplici e rozze nozioni della teoria quantitativa della moneta. Ma per tutti gli altri il “nuovo monetarismo” rispondeva ai bisogni del momento. Era semplice; offriva rimedi semplici e, cosa più importante, offriva la prospettiva di rovesciare lo squilibrio crescente tra il potere dei lavoratori e il potere del capitale, che era il risultato della situazione di piena occupazione mantenuta durante i decenni precedenti. Cosicché, in seguito alle elezioni generali che ebbero luogo verso la fine del decennio, salirono al potere sia in Gran Bretagna che negli Stati Uniti dei governi “monetaristi” di destra, e vennero formalmente adottate delle politiche “monetariste” da parte della maggioranza delle più importanti Banche Centrali. Queste ultime consistevano in una semplice regola: annunciare una serie di “obiettivi” minimi e massimi per l’offerta di moneta, e condurre la politica della banca centrale in modo tale da assicurare che la crescita effettiva dell’offerta di moneta rimanga fermamente all’interno di quegli obiettivi. Tuttavia, fin dall’inizio questa politica è andata incontro a difficoltà del tutto inattese. La prima difficoltà è stata la definizione stessa di “offerta di moneta” da sottoporre a regolazione. Non appena si dovettero annunciare degli obiettivi ufficiali fu necessario definire che cosa si intendeva con “moneta”, un problema che in precedenza non era stato preso in esame in modo dettagliato, benché fosse noto che in un’economia con moneta creditizia (a differenza che in un’economia a moneta-merce, in ci la moneta consiste di monete d’oro e d’argento) sono possibili diverse definizioni di “moneta” che includono una serie di certificati di debito trasferibili (dello Stato o del sistema bancario) che potrebbero servire come mezzi di pagamento, e i cui movimenti non avvengono per nulla in parallelo gli uni rispetto agli altri.. […] Queste difficoltà inattese sono esemplificate nel miglior modo possibile dall’esperienza della maggiore banca centrale del mondo, il Federal Reserve System degli Stati Uniti.”

Segue spiegazione della procedura tradizionale di azione delle Banche Centrali, cioè come si è detto, agire sui tassi d’interesse e non sulla quantità di moneta. Poi continua:

[…] Tuttavia, secondo l’opinione dei nuovi monetaristi, questa era la politica sbagliata al fine di assicurare la stabilità dei prezzi. Per stabilizzare l’economia ed evitare l’inflazione c’è bisogno innanzitutto di garantire una crescita costante dell’offerta di moneta, non un tasso costante di interesse. Perciò la “nuova” politica della Federal Reserve, annunciata formalmente da Mr Volcker, presidente del Federal Reserve Board, il 6 ottobre 1979, consisteva nell’assicurare una crescita lenta e costante degli aggregati monetari M1 e M2 variando le riserve a disposizione del sistema bancario per mezzo di operazioni di mercato aperto, senza curarsi dei movimenti dei tassi d’interesse che a ciò si sarebbero accompagnati. Da quel giorno in poi cominciarono ad avvenire dei drammatici mutamenti, del tutto differenti da quelli attesi. L’offerta di moneta non crebbe affatto a un tasso moderato e costante, ma il suo andamento cominciò ad esibire una serie di contorcimenti. Il tasso d’interesse e il tasso di inflazione, benché entrambi fossero assai alti all’inizio, veleggiarono ad altezze senza precedenti nel giro di brevissimo tempo. Nel marzo 1980 il tasso d’interesse era salito al 18,6% e il tasso d’inflazione al 15,2% (in termini annuali, naturalmente) e poco più tardi entrambi erano al di sopra del 20%, il che non era mai avvenuto in precedenza negli Stati Uniti dai tempi della guerra civile, sia in tempo di pace che in tempi di guerra. E crebbero come funghi nuove forme per operare i pagamenti e nuovi strumenti per aggirare la politica della Federal Reserve, mediante l’invenzione di sostituti monetari di ogni genere, come i “now” accounts, i money market funds, il trasferimento degli affari alle banche non appartenenti al Federal Reserve System o alle filiali delle banche estere, e così via. La replica della Federal Reserve, di fronte a tutto ciò, fu che il fiasco delle sue politiche dichiarate era tutto da attribuirsi alle “scappatoie” nel sistema esistente, che dovevano essere chiuse. Il Congresso fece cosa grata agli amici presso la Federal Reserve assai prontamente, approvando il Monetary Control Act del 1980, integrato dall’appello all’International Banking Act e al Credit Control Act. Con ciò veniva estesa la riserva obbligatoria minima a tutte le istituzioni che raccolgono depositi, che fossero o meno banche membri del Federal Reserve System, così come a tutte le filiali delle banche estere negli Stati Uniti. Ma nulla di tutto ciò fu d’aiuto […]. L’esperimento monetarista americano è stato un terribile fallimento, come hanno ammesso pubblicamente Friedman e Meltzer nel 1982, anche se hanno insistito che l’errore è da attribuirsi alle autorità, incapaci a condurre in modo appropriato una politica monetarista, e non alla teoria che ne è il fondamento. […] Dopo un anno e mezzo di continui insuccessi e una volatilità caotica di ogni cosa – tassi d’interesse, tassi di cambio, tassi di inflazione – l’esperimento venne abbandonato e la Federal Reserve ritornò, in effetti, alla politica tradizionale di regolare i tassi d’interesse, ma con un orientamento maggiormente deflazionistico (in parte, presumo, per compensare la pressione inflazionistica dei disavanzi di bilancio federale), e quindi facendo soffrire (o beneficiando, a seconda dei casi) il resto del mondo delle conseguenze di un dollaro sopravvalutato.

[…] In Gran Bretagna, quando Mrs Thatcher salì al potere nel maggio 1979, il governo proclamò ufficialmente l’adozione formale del “credo monetarista” quasi con la stessa solennità con cui l’imperatore Costantino abbracciò il Cristianesimo come religione di Stato. Tuttavia nelle circostanze istituzionali inglesi le difficoltà furono ancora maggiori che negli Stati Uniti, come hanno mostrato gli eventi successivi. La Banca d’Inghilterra non era in grado di fissare la “base monetaria”, per non parlare del volume delle riserve obbligatorie delle banche, o di lasciare che i tassi d’interesse fossero determinati liberamente dal mercato. Venne invece fissato un obiettivo quadriennale per la crescita dell’offerta di moneta (secondo la sua definizione ampia M3, che include depositi bancari fruttiferi di interesse) con un profilo di restrizione graduale: un aumento del 7-11% nel primo anno, del 6-10% nel secondo anno, e del 4-8% nel quarto; e ci si affidò, per mantenere l’offerta di moneta entro la banda-obiettivo, alla graduale riduzione del disavanzo del settore pubblico (espresso come percentuale del reddito nazionale) e alla regolazione del tasso d’interesse a breve verso l’alto o verso il basso a seconda degli scostamenti dell’offerta di moneta in relazione all’obiettivo. (Il governo era convinto, del tutto erroneamente, a mio avviso, che il disavanzo del settore pubblico fosse la causa principale delle variazioni dell’offerta di moneta).

Ma tutto il piano cominciò a scricchiolare nel corso del primo anno di realizzazione e ad andare disastrosamente in pezzi nel secondo. La crescita dell’offerta di moneta risultò essere sempre eccedente rispetto alla banda-obiettivo fin dall’inizio, e salì al tasso quasi senza precedenti del 22% nel secondo anno finanziario (era in media del 10% all’anno nei cinque anni precedenti). Allo stesso tempo il disavanzo del settore pubblico eccedeva l’obiettivo del 2% del PNL nel 1980-1981 e dell’1% nel 1982, nonostante i tagli della spesa pubblica e il pesante aumento della pressione fiscale.

Il governo, singolarmente, non era dunque riuscito a realizzare gli obiettivi ch’esso stesso si era prefissato né in termini di crescita dell’offerta di moneta né di riduzione del disavanzo del settore pubblico. Ma ciononostante aveva avuto successo (ammesso che “successo” sia il termine appropriato) nel creare una profonda recessione economica, una recessione che va molto al di là di quelle che hanno conosciuto tutti gli altri paesi industrializzati dell’Occidente. La produzione manifatturiera è caduta del 13,5% nel solo 1980, un crollo maggiore di quello che si era avuto durante l’intero periodo della Grande depressione del 1929-1932. È ancora troppo presto per dire quanto il governo abbia avuto successo nei suoi obiettivi antiinflazionistici, dal momento che secondo i criteri ch’esso stesso ha scelto il risultato dovrebbe essere negativo. Ma ci possono essere pochi dubbi sul fatto che la crescita senza precedenti del tasso di cambio effettivo della sterlina (che ha ridotto la competitività industriale di circa il 40% nel 1978) deve aver svolto un ruolo fondamentale in tutto ciò, causando una grande caduta di nuovi ordini sia sul mercato nazionale che all’estero, e una riduzione delle scorte di grandezza eccezionale. La crescita della disoccupazione da 1,2 a 3,2 milioni – pari a 2 milioni, ossia all’8% della forza lavoro, in due anni – insieme alle numerose chiusure di fabbriche, avvenute o possibili, ha senza alcun dubbio indebolito fortemente il potere del sindacato, e ha in tal modo contribuito a rallentare il tasso di aumento dei salari recentemente contrattati. Ciò, tuttavia, è chiaramente una conseguenza della disoccupazione di massa dovuta alla recessione; non può essere dovuto a quanto è avvenuto, o sta avvenendo, sul lato dell’offerta di moneta, di qualunque cosa si tratti. I “risultati” sul fronte dei salari o del tasso di inflazione non forniscono nessuna conferma di validità al “monetarismo”, bensì l’esatto contrario, anche se ciò non impedisce ai portavoce governativi di attribuirsene il merito.”

Uno potrebbe pensare che Nicholas Kaldor al tempo fosse di parte, dopo tutto lui era uno dei principali esponenti della scuola di Cambridge critico verso l’economia keynesiana classica, figuriamoci contro il ritorno degli zombies. Ma Kaldor come anche i suoi colleghi a Cambridge e non solo, aveva avuto delle intuizioni che poi si rivelarono essere corrette. Solo per citare due esempi, nel 1984 Alfred Eichner (assieme a Formane e Groves) scriveva in un articolo intitolato The Demand Curve For Money Further Considered:

“First, the amount of bank reserves, and thus the monetary base, is not the exogenously determined variable assumed in both orthodox Keynesian and monetarist models but instead depends on the level of nominal income. This is because the central bank, in order to maintain the liquidity of the financial system, is forced to purchase government securities in the open market so as to accommodate, at least in part, the need for additional credit as the pace of economic activity quickens. With the amount of unborrowed bank reserves, and thus the monetary base, to a significant extent endogenously determined, it follows that the money supply is, to no less an extent endogenously determined as well. It is therefore a misspecification to assume that the money stock, or any of its components, is entirely exogenous, subject to the control of the monetary authorities, and then to derive a demand curve for money based on that assumption. In reality, the demand for and supply of “money” are interdependent, with no possibility in practice of being able to distinguish between the two.” (Eichner 1984)

Eichner e i colleghi avevano ben chiaro quello che Kaldor e colleghi dicevano, ma un altro che diede un contributo storico enorme fu Basil J Moore che nel 1988 scrisse un libro intitolato Horizontalists And Verticalists: The Macroeconomics Of Credit Money, che purtroppo non riesco a trovare ma che inizia così (grazie al Sellers):

“The central message of this book is that members of the economics profession, all the way from professors to students, are currently operating with a basically incorrect paradigm of the way modern banking systems operate and of the causal connection between wages, prices, on the one hand, and monetary developments, on the other. Currently, the standard paradigm, especially among economists in the United States, treats the central bank as determining the money base and thence the money stock. The growth of the money supply is held to be the main force determining the rate of growth of money income, wages, and prices.

… This book argues that the above order of causation should be reversed. Changes in wages and employment largely determine the demand for bank loans, which in turn determine the rate of growth of the money stock. Central banks have no alternative but to accept this course of events, their only option being to vary the short-term rate of interest at which they supply liquidity to the banking system on demand. Commercial banks are now in a position to supply whatever volume of credit to the economy their borrowers demand.” (Moore 1988)

La fine della RPD

Nonostante sia nata morta la RPD è un esempio di dogma difficile da sradicare. Sempre Bindseil racconta l’assurdo di una teoria che ha avuto un successo e una diffusione in ambito accademico e anche in ambito istituzionale (si pensi al caro vecchio Divorzio all’italiana) del tutto fuori luogo rispetto alla realtà dei fatti. Intorno agli anni 90 con la diffusione di alcune teorie “nuove” come quelle di Taylor e Blinder, parte del cosiddetto New Consensus, le Banche Centrali sono tornate ai vecchi fasti di un tempo, ovvero utilizzare come principale strumento il tasso d’interesse a breve termine, per dirla nelle parole di Romer (2000, 154) “The main change is that it replaces the assumption that the central bank targets the money supply with an assumption that it follows a simple interest rate rule“.

Perché le virgolette? Perché se uno vuol essere onesto deve sottolineare che di nuovo in queste teorie c’è solo un eccesso di ottimismo nel meccanismo di trasmissione della politica monetaria, ma di nuovo in termini pratici c’è poco e niente. L’abbandono della RPD da parte del banchiere centrale non ha, purtroppo, implicato anche l’abbandono dei principali vizi che ad essa si accompagnavano: l’inflazione come fenomeno puramente monetario, il moltiplicatore monetario, la possibilità a livello di retorica di controllare gli aggregati (la BCE è maestra in questo). Eppure il paradosso è evidente, una volta che tu indirettamente consideri endogena la moneta per forza devi abbandonare i corollari della teoria. Invece abbiamo visto che Blinder ancora nel 2012 si stupisce che qualcosa non torni e che il meccanismo si è inceppato (o non ha mai funzionato come pensava?).

Conclusioni

Lo scopo di questo testo era quello di fare un brevissimo excursus storico della politica monetaria. Perché era necessario prima di spiegare, eventualmente, più approfonditamente le implicazioni della moneta endogena? Perché ovunque ci si giri c’è qualcuno che ripropone quella che qui abbiamo chiamato RPD. Una teoria che, come abbiamo visto, era poco credibile negli anni Venti e lo è a maggior ragione nel 2012. Una costruzione teorica priva di fondamenta ma che aveva degli scopi ben precisi come Kaldor racconta e come vediamo quotidianamente. Voglio essere sincero, uno deve essere incline al ragionamento per capire determinate cose e per unire i puntini come si suol dire. Come ho detto all’inizio lo slogan non funziona in quest’ambito. Comunque, se mai ci sarà una seconda parte, vedremo che all’analisi concreta degli stock e dei flussi e dei T-accounts, l’ingenuità della RPD e dei suoi seguaci moderni (quelli che se incontrano un ragionamento per strada lo fotografano, per capirsi) lascerà un filo d’imbarazzo.

Chiudo citando il solito Bindseil che da studioso e impiegato ha una spiegazione del perché non riusciamo a liberarci del monetarismo goffo, dice infatti:

“Academics developed theories detached from reality, without resenting or even admitting this detachment. Economic variables of very different nature were mixed up and precision in the use of the different concepts (e.g. operational versus intermediate targets, short-term vs. long-term interest rates, reserve market quantities vs. monetary aggregates, reserve market shocks vs. shocks in the money demand, etc.) was often too low to allow obtaining applicable results. The dynamics of academic research and the underlying incentive mechanisms seem to have lacked a permanent pressure on monetary economists to investigate the realities of day-to-day work of central banks. From today’s perspective, one could feel that academic economists unconsciously colluded in their distaste for requestioning the applicability of macro-economic models on day- to-day implementation of monetary policy, and their lack of willingness to study the actual features of money markets and monetary policy operations. As Goodhart (2001) puts it: “large parts of macro-economics are insufficiently empirical; assumptions are not tested against facts. Otherwise, how could economists have gone on believing that central banks set H [the monetary base] and not i? In so far as the relevant empirical underpinnings of macro-economics are ignored, undervalued or relatively costly to study, it leaves theory too much at the grasp of fashion, with mathematical elegance and intellectual cleverness being prized above practical relevance.”

“Central bankers failed to resist the reality-detached theories of academics, or even promoted them as they got convinced or as the theories served their aim to mask their responsibility for short term interest rate and thus for economic developments. It is an interesting, but difficult question to disentangle in how far exactly the adoption of RPD as official Fed doctrine on monetary policy implementation was deliberate “play-acting” to mask responsibility, and in how far it was just reflecting convictions. […] If we can imagine academic economists to have been honestly convinced by some theory we believe today to be wrong, the same should probably not be denied to central bankers. In sum, it appears difficult to estimate the general degree of conscious play-acting by central bankers in their supposed RPD practice, probably also since it varied considerably across individuals and time. It seems also noteworthy that both groups, academic economists and central bankers, showed little interest in studying well-documented historical experience (e.g. Bagehot, 1873, King, 1936, Sayers, 1976).”

State bene.

Bagehot, W. (1873/1973), Lombard Street , in: The collected works of Walter Bagehot, London: The Economist

Bindseil, U. (2004), Monetary Policy Implementation: Theory, Past, and Present, Oxford: Oxford University Press

Bindseil, U. (2204), The Operational Target of Monetary Policy and the Rise and Fall of Reserve Position Doctrine, ECB Working Paper Series N. 372

Blinder, A. (2012) “Not Your Father’s Monetary Policy”, NYTimes – Room for Debate, http://www.nytimes.com/roomfordebate/2012/04/01/how-to-teach-economics-after-the-financial-crisis/economics-101-not-your-fathers-monetary-policy

Eichner, A (1984) The Demand Curve For Money Further Considered, in Money And Macro Policy.

Freedman, C. (2003), Reﬂections on Three Decades at the Bank of Canada

Friedman, M. (1960), A program for monetary stability , New York: Fordham University Press.

Goodhart C.A.E. (2001), “The endogeneity of money”, in: P. Arestis, M. Desai, and S. Dow (eds), Money, macroeconomics and Keynes , Routledge

Kaldor, Nicholas (1982), The Scourge of Monetarism , Oxford: Oxford University Press

King, W.T.C. (1936), History of the London Discount Market , London: Frank Cass

Moore, Basil (1988): Horizontalists and verticalists: The Macroeconomics of credit money . New York: Cambridge University Press

Phillips, C.A. (1920), Bank Credit , New York: Macmillan

Radcliffe G.B.E. et al (1959), Report of the Committee on the working of the monetary System , Presented to Parliament by the Chancellor of the Exchequer by Command of Her Majesty, London: Her Majesty’s stationary office

Reichsbank, (1900/1910), The Reichsbank 1876-1900, Translation edited by the National Monetary Commission, Washington: Government Printing office

Taylor, J.B. (1993), “Discretion versus policy rules in practice”, Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy , 39, pp. 195-214

Thornton, H. (1802/1962), An inquiry into the nature and effects of paper credit of Great Britain , Reprint 1962, New York: Kelley

Wicksell, K. (1936), Interest and Prices. A study of the causes regulating the value of money, London: Macmillan, 1936. Translation of: Geldzins und Gueterpreise, Eine Studie ueber die den Tauschwert des Geldes bestimmended Ursachen, Jena: Gustav Fischer, 1898

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