domenica 14 ottobre 2018

Information, deficit, and the markets


Markets are nervous, and I fully understand them. The information they receive from Italy is sometimes frightening! However, I would invite them to take it with a grain of salt.

Consider for instance this article published by Reuters a few hours ago. I will just focus on one among many questionable things: the idea that the Italian government plans “to triple the deficit next year, backtracking on a previous pledge to narrow the budget gap”.


I tried to read this sentence with the eyes of an international investor who is understandably unaware of the key facts and figures of the Italian economy, and knows little or nothing about how the budget law is written, discussed and approved.

Taken at face value, these words mean that the Italian government has decided to triple the budget deficit in 2019 with respect to the value prevailing this year. The latter is still unknown for obvious reasons, but is likely to be 1.8% of GDP according to most estimates (including those of the government). Since 1.8x3=5.4, international investors could conclude that the Italian Government plans to expand its budget deficit over 5% of GDP. Their worries would be fully justified.

Fortunately, everybody knows that the correct figure is 2.4, less than half the figure suggested by Reuters. Where does the “tripling” come from then? A little background information is needed. The Economic and Finance Document (EFD, in Italian DEF) sets a triennial plan for Italy’s budget policy, where a baseline scenario (the so called “tendenziale”, i.e. the trend without any policy change) is compared with a counterfactual scenario (the so called “programmatico”, i.e. a scenario that takes the Government economic programme into account). Now let us unwind the alleged “tripling” by taking 2.4 (the correct figure) and dividing it by 3: 2.4/3=0.8.

The markets may have forgotten this figure. I have not, because last May I reported the EFD to the Senate of the Italian Republic: 0.8 was the budget deficit to GDP ratio in the “tendenziale” proposed by the previous government.

The Reuters report is therefore still incorrect in at least two respects. Firstly, because it would be pointless to compare a “tendenziale” (and incidentally, not updated) with a “programmatico”. In other words, nobody knows what the Democratic Party would have done in September if it still was in office. We have enough elements to suspect that it would have increased its September “programmatico” with respect to its May “tendenziale”, as in many other cases, but this is a moot question. No sensible comparison is possible between our 2.4 and their 0.8. The second reason why the Reuters report is incorrect is because the present Government was not in office in April: it is therefore in any case incorrect to say that it is “backtracking”. The Italian government did not backtrack: it changed. I suspect that this may hurt someone at Reuters, and I am sorry for this, but it’s not my fault: it’s democracy.

To make a long story short: there was no tripling, there was no backtracking. There is a huge problem with the quality of information. Information, even more than money, is the most valuable raw material for people working in the markets. I hope those people are aware of the problem, and there is some evidence they actually are.

martedì 9 ottobre 2018

Il deficit del vicino ti lascia sempre più al verde

Dice: "devi essere pacato!"

Ma non c'è mica bisogno di raccomandarmelo: mi viene spontaneo. Anzi, direi che quando si vince viene spontaneo un po' a tutti, mentre, come i fatti stanno dimostrando, quando perde anche chi elargiva lezioni di stile tende a non confortarle col proprio esempio.

Quindi, pacatamente, metto un paio di numeri in fila.

La NADEF 2016 prevedeva per il 2017 un tasso di crescita tendenziale (cioè a legislazione vigente) del PIL pari a 0,6:


(è a pagina 28 del PDF). Questo con un deficit tendenziale del 1,6%:


(a p. 18 del PDF: per qualche singolare motivo i tecnici del MEF sembrano non considerare che un indebitamento negativo è un accreditamento, ma lasciamo stare. Se andate a leggere le statistiche dell'IMF vedrete che l'intestazione è una cosa del tipo net lending(+)/borrowing(-), e in questo caso viene quindi specificato che governa il segno - cioè è il segno a dirti se ti stai indebitando o meno. Se però tu una variabile la definisci come indebitamento, allora dovrebbe essere il lessico a governare...).

La stessa tabella di p. 18 ci esplicitava però quale fosse la soluzione del PD: il livello programmatico (cioè dopo la manovra) del deficit 2017 sarebbe stato, secondo quanto si riteneva a settembre 2016, pari al 2%. La manovra sarebbe quindi stata espansiva, comportando un aumento del deficit di 2-1,6 = 0,4% (quattro decimi di punto percentuale di Pil).

E quali sarebbero stati gli impatti sul Pil di questa manovra? Naturalmente li troviamo nel riquadro che espone il quadro macroeconomico programmatico:


Da un misero 0,6%, la crescita avrebbe raggiunto un tondo 1,0%, con un incremento di 1,0-0,6=0,4.

E quindi? E quindi la manovra del 2016 presupponeva un moltiplicatore (misurato come rapporto fra l'incremento del Pil e quello del deficit) attorno a uno: 0,4/0,4=1.Valore che a me, personalmente, sembra plausibile, ma non è di questo che volevo parlarvi (e di tempo ne ho poco).

Un euro di maggiore spesa avrebbe generato un euro di Pil.

(...poi si può aprire una sterminata discussione sul fatto che più deficit non significa solo maggiore spesa ma potrebbe anche significare minori entrate, sul fatto che le diverse componenti della spesa e delle entrate hanno diversa capacità di attivazione dell'economia, ecc.: se volete, quando sarò in pensione ve ne parlerò diffusamente, ma questo non è un post sull'economia. Come chi l'economia la sa avrà capito, questo è un post sull'ipocrisia, quindi col vostro permesso procedo...)

Flash forward: veniamo ai giorni nostri.

La NADEF 2018 prevede per il 2019 una crescita tendenziale dello 0,9%:


(a pag. 3) in corrispondenza di un rapporto deficit/Pil tendenzale dell'1,2%:


(a pag. 7, ultima riga). L'ultima tabella ci dà anche la pietra dello scandalo: il deficit programmatico al 2,4%, che, come comprendete, rappresenta un incremento di 2,4-1,2 = 1,2 punti percentuali rispetto allo scenario tendenziale. A questo punto vorrete sapere cosa si aspetti il governo da un simile incremento di deficit. Applicando i moltiplicatori del governo precedente, questo 1,2 si trasformerebbe tutto in maggior crescita (moltiplicatore uno), portando la crescita programmatica da 0,9 a 0,9+1,2 = 2,1.

Ma la NADEF 2018 fornisce una stima diversa, che trovate nel quadro macroeconomico programmatico:


La crescita programmatica (cioè dopo aver effettuato la manovra espansiva) si attesta a 1,5, il che significa che per la NADEF 2018 la manovra produrrà una maggiore crescita di 1,5-0,9 = 0,6, a fronte di un maggior deficit di 1,2. In altre parole, per il governo attuale il moltiplicatore dell'economia italiana è 0,6/1,2 = 0,5. Un numero che farà rabbrividire molti di voi, i quali ricorderanno come questo fosse il moltiplicatore (sbagliato) applicato (dolosamente) dai carnefici della Grecia.

Attenzione, però: se applicare un moltiplicatore sottostimato quando si fanno tagli vuol dire essere incoscienti (resta poi da capire se si sia pagati o meno per esserlo, ma su questo non ho le necessarie competenze investigative o storiche), applicarlo in espansione vuol dire semplicemente essere prudenti.

E quindi tutti quelli che sui media si sono stracciati le vesti perché il governo sarebbe imprudente e incosciente, quando invece ha adottato un tendenziale più basso di 0,2 punti rispetto a quello dell'IMF e un moltiplicatore che è la metà di quello del governo precedente?

La risposta è dentro di voi, e temo sia giusta: sono degli orecchianti.

Chi invece l'economia la sa si è espresso in modo ben diverso (cioè argomentando, e se si parte dai dati si arriva quasi sempre nello stesso luogo...). Tanto vi dovevo a commento di un dibattito che resta sinceramente surreale.


(...e ora aspettiamo le consuete repliche della corte dei miracoli: però, per favore, non chiedetemi di replicare a chi, oltre a non sapere cosa dice, è anche diventato irrilevante. Per sette anni ho risposto a tutti, e questo blog lo testimonia. Mi è servito ad arrivare qui, e ora, quindi, avrei anche altro da fare, e anzi ci vado. Buona notte...)